論特別提款權(quán)制度的缺陷與改革方向

文/戴金平 甄筱宇 編輯/孫艷芳

自新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，世界面臨著前所未有的健康危機和經(jīng)濟危機，并造成了各國對儲備資產(chǎn)需求的上升。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）在2021年4月《世界經(jīng)濟展望》中所做的測算，未來五年全球?qū)滟Y產(chǎn)的需求將在1.1萬億—1.9萬億美元，而通過經(jīng)常賬戶盈余等傳統(tǒng)方式僅能補充0.5萬億—0.6萬億美元的儲備資產(chǎn)，全球面臨著較大的流動性缺口。因此，為了滿足世界長期流動性需求、幫助各國應(yīng)對新冠肺炎疫情帶來的危機、避免經(jīng)濟停滯和通貨緊縮，IMF理事會于8月2日批準(zhǔn)了約6500億美元的特別提款權(quán)（SDR）普遍分配方案，8月23日該分配方案正式生效。這是IMF歷史上規(guī)模最大的SDR分配，預(yù)計可以滿足全球30%—60%的儲備資產(chǎn)的需求。

SDR是在布雷頓森林體系下國際儲備不足的背景下產(chǎn)生的。在其成立之初，IMF試圖將其確立為國際貨幣體系中的主要儲備資產(chǎn)，但是迄今為止，SDR在國際儲備中僅占2%左右，其在國際貨幣體系中的作用不大。然而，面對新冠肺炎疫情沖擊和全球長期流動性不足，SDR再次引發(fā)學(xué)術(shù)界和政界的高度關(guān)注，并再次被寄予很高的期望。筆者對SDR制度進行了研究，分析了SDR制度現(xiàn)存的不足之處，并為SDR的改革提出了可行性方案，旨在推動SDR在國際貨幣體系中發(fā)揮更大的作用。

SDR存在的主要問題

SDR是由IMF于1969年發(fā)行的、用于補充其成員國官方儲備的國際儲備資產(chǎn)。SDR不是一種貨幣，也不是對IMF的債權(quán)，而是對IMF成員國自由使用貨幣的潛在債權(quán)。SDR的價值由IMF根據(jù)SDR籃子中所含貨幣的固定金額和市場匯率每日進行估算。迄今為止，SDR已分配6607億SDR（約折合9430億美元）。

SDR的定價和發(fā)行方式：難以適應(yīng)當(dāng)今全球多變復(fù)雜的環(huán)境

SDR自設(shè)立以來，其定價方式一直是各方討論的一個重要問題。SDR的價值由最初的與黃金掛鉤，到包含16種貨幣的一籃子貨幣決定，再到簡化為由美元、歐元、日元和英鎊構(gòu)成的貨幣籃子決定，到現(xiàn)在的由美元、歐元、人民幣、日元以及英鎊組成的一籃子貨幣決定。其貨幣籃子中的貨幣處于動態(tài)調(diào)整中，一國貨幣只有滿足IMF規(guī)定的出口標(biāo)準(zhǔn)和自由使用標(biāo)準(zhǔn)時，才能被納入SDR貨幣籃子。在確定了SDR貨幣籃子的貨幣構(gòu)成之后，籃子中貨幣權(quán)重的設(shè)定也是影響SDR估值的一個關(guān)鍵因素。根據(jù)IMF的規(guī)定，籃子貨幣權(quán)重由各幣種在國際儲備以及商品與服務(wù)出口中的相對份額確定，以確保籃子反映貨幣在世界貿(mào)易和金融體系中的相對重要性。目前，五種貨幣在貨幣籃子中的權(quán)重分別是美元41.73%、歐元30.93%、人民幣10.92%、日元8.33%、英鎊8.09%。最后，根據(jù)籃子貨幣的金額和匯率變動確定當(dāng)日SDR的價值。此外，籃子貨幣每5年調(diào)整一次，由IMF負(fù)責(zé)審查。下一次的評估在2022年7月。

SDR定價強調(diào)貨幣發(fā)行國在國際貿(mào)易和金融體系的重要性。發(fā)達國家由于經(jīng)濟實力強，其國際貿(mào)易占比和官方儲備占都比較大，因而采用這種定價方式往往會忽略新興市場國家或發(fā)展中國家的發(fā)言權(quán)和利益，導(dǎo)致SDR定值存在公平性的問題。此外，世界格局多極化、經(jīng)濟金融一體化加之新冠肺炎疫情的意外沖擊，使世界不穩(wěn)定、不確定的因素增多，美元本位的弊端以及人民幣國際化的發(fā)展，也使國際貨幣體系面臨著深刻的變革。而SDR貨幣籃子每5年才調(diào)整一次，調(diào)整周期太長，可能無法適應(yīng)當(dāng)今全球多變復(fù)雜的環(huán)境。

SDR的分配：存在相對量不公和缺乏針對性等問題

《國際貨幣基金協(xié)定》規(guī)定，在某些特定的條件下，IMF可以向其成員國分配SDR。分配方式有普遍分配和特殊分配兩種。其中的普遍分配，必須以補充現(xiàn)有儲備資產(chǎn)的長期全球需求為目的，在得到SDR會員國85%以上的投票贊同后，按照成員國在IMF的份額進行分配。截止到目前，SDR總共進行了四次普遍分配：前兩次分別在1970—1972年和1979—1981年進行的，總計214億SDR；2009年，為減輕全球金融危機的影響，IMF進行了第三次普遍分配，分配金額為1612億SDR；今年8月，為應(yīng)對新冠肺炎疫情帶來的危機，IMF進行了第四次，也是歷史上最大規(guī)模的一次普遍分配，分配金額達4560億SDR。SDR的特殊分配，IMF只在2009年進行了一次，旨在使1981年以后加入IMF的成員國都能公平地享有SDR分配，金額為21.5億SDR（見圖1）。

圖1 SDR分配實踐（單位：10億SDR）

由于SDR是按照份額分配，各成員國通過SDR分配所獲得的流動性支持有所差異。新興市場和發(fā)展中國家在SDR分配中能夠得到的流動性支持有限。以最近一次SDR普遍分配為例，發(fā)達經(jīng)濟體將獲得3750億美元（約60%）的流動性支持；而新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體僅獲得2750億美元（約40%）的流動性支持，低收入經(jīng)濟體得到的SDR數(shù)額更少（僅有210億美元，占3%）。而根據(jù)IMF的測算，未來五年發(fā)達經(jīng)濟體需要3000億—6000億美元的儲備資產(chǎn)，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體對儲備資產(chǎn)的需求則在8000億—13000億美元。不難看出，新分配的SDR遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足新興市場國家和發(fā)展中國家的流動性需求。SDR的分配不均衡和供需不平衡導(dǎo)致了無需動用SDR的發(fā)達國家積累了越來越多的SDR，而迫切需要流動性支持的發(fā)展中國家卻得不到足夠的支持。這表明SDR分配存在相對不公和缺乏針對性等問題。

SDR的分類與使用：潛在有利影響與缺點并存

按照SDR用途的不同，IMF將SDR分為儲備SDR（O-SDR，由IMF分配的SDR，僅由IMF成員國和指定機構(gòu)持有）、結(jié)算SDR（M-SDR，市場上以SDR計價的金融工具）以及計價SDR（U-SDR，將SDR作為記賬單位），分別對應(yīng)貨幣的價值儲藏、交易媒介以及記賬單位職能（見附表）。

SDR的分類和作用

O-SDR是由IMF發(fā)行的、用于彌補成員國國際儲備不足的儲備資產(chǎn)，也就是我們通常討論的官方SDR。IMF成員國在獲得SDR后，可自主決定其如何使用：可以選擇持有新分配的SDR來增加其儲備資產(chǎn)規(guī)模，從而改善成員國的市場準(zhǔn)入狀況，緩解外部融資約束，增強其政策彈性；也可將SDR兌換為自由使用的貨幣，以調(diào)整其國際儲備的構(gòu)成，或緩解流動性約束，并為額外支出提供資金；還可以使用SDR來償還IMF貸款及利息等。雖然SDR的自主使用可以增加成員國的政策靈活性，為成員國提供必要的流動性支持，但也會產(chǎn)生道德風(fēng)險問題：成員國可能利用撥款提供的政策空間來拖延必要的債務(wù)重組、推行不可持續(xù)的宏觀經(jīng)濟政策或拖延必要的宏觀經(jīng)濟調(diào)整和改革。這就違背了IMF分配SDR的初衷，不利于宏觀經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。此外，1976年《國際貨幣基金協(xié)定第二次修正案》試圖將SDR正式確定為“國際貨幣體系主要儲備資產(chǎn)”，但一方面由于SDR自創(chuàng)立以來僅進行了5次分配，截至目前為止全球SDR的規(guī)模為9357億美元，僅占全球儲備資產(chǎn)的約2%，其規(guī)模與世界日趨增長的儲備資產(chǎn)規(guī)模不相匹配（見圖2）；另一方面，SDR的發(fā)行是建立在IMF的信用之上的，只有賬面價值而沒有貨幣形態(tài)，只能用于IMF規(guī)定的特定用途，因而其不具備國際儲備的普遍接受性、流動性和可得性的特征。綜上，SDR尚難以成為國際貨幣體系的主要儲備資產(chǎn)。

圖2 全球儲備資產(chǎn)和SDR規(guī)模（單位：100萬SDR）

M-SDR是由官方或私人機構(gòu)發(fā)行的以SDR計價的金融工具，例如以SDR計價的銀行存款、貸款、有價證券或金融衍生品。1975年，以SDR計價的工具首次出現(xiàn)，部分銀行開始接受以SDR計價的定期存款；1977年因美元快速貶值，以SDR計價的金融工具數(shù)量一度快速增長，共發(fā)行了5.63億SDR計價債券；1981年后，由于金融自由化和金融創(chuàng)新，M-SDR市場迅速枯竭；直到2016年，中國銀行間債券市場發(fā)行SDR計價債券，M-SDR才重新受到人們關(guān)注。由于M-SDR是由一籃子不完全相關(guān)的貨幣組成，以SDR計價的金融工具可以為投資者提供天然對沖，改變投資者的匯率風(fēng)險敞口，降低投資者分散風(fēng)險的成本，從而使投資者能夠獲得更高的收益。但是由于SDR貨幣籃子權(quán)重固定，以SDR計價的金融資產(chǎn)只提供了一種多樣化的組合，而且籃子權(quán)重只能反映國際貨幣使用的現(xiàn)有模式和總體風(fēng)險敞口，且每五年才調(diào)整一次，因而以SDR計價的金融資產(chǎn)的前瞻性和靈活性相對較差，對于投資者來說可能不是最優(yōu)的投資選擇；此外，由于M-SDR市場發(fā)育不完善、流動性較差，投資SDR計價金融資產(chǎn)可能會產(chǎn)生較高的交易成本。

U-SDR是指以SDR作為記賬單位，如國際貿(mào)易結(jié)算采用SDR計價或者金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)以SDR為度量單位。隨著金本位的消亡，U-SDR開始被一些國際組織作為一種記賬單位，并成為大約15個國家的匯率錨。但目前使用U-SDR作為匯率錨已經(jīng)下降到3個國家；此外，U-SDR還用于一些國際貿(mào)易結(jié)算，如支付蘇伊士運河的過境費。由于U-SDR是基于一籃子貨幣進行估值定價，與單一計價貨幣相比，其價值相對穩(wěn)定，因而在國際貿(mào)易結(jié)算或者大宗商品交易中使用U-SDR可減少匯兌風(fēng)險，降低菜單成本，從而使國際貿(mào)易收支更加穩(wěn)定，貿(mào)易結(jié)構(gòu)更加對稱。然而，由于SDR籃子貨幣的選取已充分考慮了一國貨幣在國際貿(mào)易結(jié)算中的重要性，因而使用U-SDR作為記賬單位的總收益是有限的。

數(shù)字貨幣時代的SDR：將受到更高效支付系統(tǒng)的影響

近幾年數(shù)字貨幣的興起成為國際貨幣體系改革的新方向，各國紛紛探索央行數(shù)字貨幣：2016年，英格蘭銀行發(fā)表了關(guān)于央行數(shù)字貨幣的工作論文；2019年年底，數(shù)字人民幣在我國國內(nèi)多個城市開展測試；2020年，歐洲央行發(fā)布首份數(shù)字歐元報告；2021年，數(shù)字美元成為美聯(lián)儲的“高度優(yōu)先”項目，等等。一些學(xué)者也開始提出進行數(shù)字SDR創(chuàng)新：2019年5月，IMF貨幣與資本市場部主任Tobias Adrian在IMF-瑞士央行會議上提出eSDR（電子SDR）或dSDR（數(shù)字SDR）；2019年12月，中國人民銀行前行長周小川在博鰲亞洲論壇上表示，目前全球有推進eSDR或SHC（合成霸權(quán)貨幣）的機會，但這需要一個類似全球央行的機構(gòu)。央行數(shù)字貨幣的推廣和區(qū)塊鏈技術(shù)的使用，可以簡化跨境交易流程，降低跨境交易成本和監(jiān)督成本，從而促進國際資本流動；同時，更高效的支付系統(tǒng)可以克服現(xiàn)有貨幣的使用慣性，加快現(xiàn)有儲備資產(chǎn)和任何新儲備資產(chǎn)之間的轉(zhuǎn)換，進而可能會對SDR這一儲備資產(chǎn)發(fā)揮作用產(chǎn)生影響。

SDR的改革建議

針對現(xiàn)有SDR制度的缺陷，考慮到當(dāng)今世界復(fù)雜多變的形勢以及數(shù)字貨幣時代的到來，筆者認(rèn)為，應(yīng)該從SDR分配、定價、使用、管理等方面進行改革創(chuàng)新。

拓寬SDR使用范圍，進一步發(fā)揮SDR超主權(quán)貨幣的功能

為了解決主權(quán)貨幣作為儲備貨幣的特里芬困境，IMF于1969年創(chuàng)設(shè)了SDR；但由于分配機制和使用范圍等限制，SDR的作用至今沒有能夠得到充分發(fā)揮。拓寬SDR的使用范圍，不僅可以發(fā)揮SDR超主權(quán)貨幣的特征與潛力，還可以為國際貨幣體系改革提供方案。

其一，完善SDR的定值和發(fā)行方式。鑒于SDR通過籃子貨幣幣種和權(quán)重選擇決定其估價水平，權(quán)重又由籃子貨幣的貿(mào)易結(jié)算和國際儲備量決定，并根據(jù)籃子貨幣的匯率變動確定當(dāng)日價格，因此，為了完善SDR的定價方式，增強其作為儲備資產(chǎn)的吸引力，IMF可以適當(dāng)增加新興市場國家或發(fā)展中國家的份額比重，并考慮將這些國家?guī)胖捣€(wěn)定、流通范圍較廣的貨幣納入到SDR貨幣籃子中。為進一步提升市場對SDR幣值的信心，SDR的發(fā)行也可從人為計算幣值向有以實際資產(chǎn)支持的方式轉(zhuǎn)變，并可考慮吸收各國現(xiàn)有的儲備貨幣以作為其發(fā)行準(zhǔn)備；此外，為了適應(yīng)全球復(fù)雜多變的形勢，IMF還可以考慮縮短SDR貨幣籃子的調(diào)整周期，改為兩年一審查。

其二，強化SDR儲備貨幣的職能。IMF要根據(jù)全球長期流動性需求，縮短SDR分配周期，采取普遍分配和特殊分配相結(jié)合的方式，擴大SDR發(fā)行量，增加SDR在國際儲備資產(chǎn)中的比重，增強SDR的可得性；建立起SDR與其他貨幣之間的清算關(guān)系，改變當(dāng)前SDR只能用于政府或國際組織之間國際結(jié)算的現(xiàn)狀，使其能成為國際貿(mào)易和金融交易公認(rèn)的支付手段，以增強SDR的流動性；要鼓勵私人部門持有和交易SDR，擴大SDR的使用范圍，增強SDR的普遍接受性。

其三，發(fā)揮M-SDR交易媒介職能。為了擴大M-SDR計價證券的發(fā)行和交易量，IMF可以聯(lián)合世界銀行等國際金融機構(gòu)、主權(quán)國家等，定期發(fā)行M-SDR計價證券，并鼓勵私人部門或金融機構(gòu)發(fā)行和交易M-SDR計價證券；同時，為了培育成熟的M-SDR市場，IMF要完善O-SDR定值方式和O-SDR市場利率，為M-SDR計價證券提供定價基準(zhǔn)，推動M-SDR計價證券納入市場指數(shù)。此外，IMF要完善對M-SDR計價金融資產(chǎn)的監(jiān)管，例如銀行對SDR計價存款的準(zhǔn)備金要求如何計算和構(gòu)成，以及SDR計價金融工具是否具有足夠的流動性、是否可以成為巴塞爾協(xié)議Ⅲ下的高質(zhì)量流動性資產(chǎn)。這些規(guī)定不僅對防范金融風(fēng)險有重要的作用，還在很大程度上會影響對SDR計價金融工具的需求，因而要明確監(jiān)管內(nèi)容、把握監(jiān)管力度，促進M-SDR市場的健康發(fā)展。

其四，推動U-SDR記賬單位職能。IMF要加強SDR基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，建立起一個便捷、高效、安全的SDR清算/支付系統(tǒng)，積極推動成員國在國際貿(mào)易、大宗商品定價、投資和企業(yè)記賬中使用U-SDR計價；此外，IMF還要推動M-SDR和U-SDR相互反饋、相互作用：U-SDR計價交易的日益普遍，可以促進私人部門或金融機構(gòu)使用M-SDR進行融資或?qū)_，從而增加M-SDR的流動性并降低交易成本；而更多地使用M-SDR進行融資或?qū)_，則會進一步鼓勵交易雙方在交易過程中以U-SDR為記賬單位，從而克服現(xiàn)有貨幣的使用慣性，促進U-SDR的廣泛使用。

強化IMF的管理職能，充分發(fā)揮SDR全球流動性的支持作用

IMF是SDR的創(chuàng)設(shè)者，其對于SDR的發(fā)行和使用有豐富的經(jīng)驗。因此，加強IMF對SDR的管理，不僅有利于增強國際社會應(yīng)對危機、維護國際貨幣金融體系穩(wěn)定的能力，更是加強SDR作用的有力手段。

其一，推動SDR分配與份額脫鉤。為了進一步發(fā)揮SDR的流動性支持作用，使SDR能夠更有針對性地滿足世界各國的流動性需求，IMF應(yīng)基于世界各國對儲備資產(chǎn)長期需求的原則分配SDR，給予新興市場和發(fā)展中國家更大的分配比例，推動SDR成為緩解新興市場和發(fā)展中國家流動性不足的多邊信貸安排。

其二，創(chuàng)新SDR的管理和使用方式。為了解決現(xiàn)有分配機制下各國SDR的分配和需求不匹配的問題，IMF可以鼓勵發(fā)達經(jīng)濟體自愿轉(zhuǎn)借或捐贈一部分SDR，用來幫助發(fā)展中國家，尤其是低收入國家償還債務(wù)、恢復(fù)經(jīng)濟等。為了提高SDR的使用效率，IMF還可以將SDR集中管理，通過建立不同的SDR信托賬戶，如減貧和增長信托、減災(zāi)防災(zāi)信托等，有針對性地對各成員國，尤其是發(fā)展中國家提供支持。此外，為了進一步發(fā)揮SDR的作用，IMF還可以將SDR作為資本金，建立一個特殊目的機構(gòu)（SPV），以SDR為抵押，發(fā)行資產(chǎn)抵押債券（ABS），通過杠桿效應(yīng)，進一步擴大IMF的貸款能力。

探索數(shù)字SDR創(chuàng)新，加強全球貨幣合作

近年來，數(shù)字貨幣越多越多地得到了IMF和世界各國央行的關(guān)注，而去中心化的分布式記賬本（DLT）技術(shù)也廣泛應(yīng)用于金融、服務(wù)等各個領(lǐng)域，為貨幣交易提供了一個更高效、安全、便捷的支付系統(tǒng)。鑒此，IMF可以探索使用使用分布式記賬本在SDR發(fā)行、支付與結(jié)算中的作用，并以此為基礎(chǔ)克服現(xiàn)有貨幣的使用慣性，拓寬SDR的使用范圍。具體而言，IMF可以依靠分布式記賬本建立SDR清算/支付系統(tǒng)，在分布式記賬本下，實現(xiàn)SDR在IMF-貨幣當(dāng)局-商業(yè)銀行-機構(gòu)或個人間分層運營，進而實現(xiàn)SDR的發(fā)行、交易和流轉(zhuǎn)。

綜上，IMF應(yīng)改革SDR定價和分配機制，加強對SDR的管理，擴大SDR在國際儲備、交易媒介和記賬單位中的使用，并進行數(shù)字SDR創(chuàng)新，推動SDR在國際貨幣體系中發(fā)揮更大的作用。