新時期如何穩慎推進人民幣國際化

文/張禮卿 編輯/孫艷芳

2016年10月1日，人民幣正式加入特別提款權（SDR）貨幣籃子（俗稱“入籃”），并取得了10.92%的份額，僅次于美元和歐元。這是人民幣國際化歷程中一個具有里程碑意義的重要事件。時任國際貨幣基金組織（IMF）總裁的拉加德女士表示，“人民幣進入SDR將是中國經濟融入全球金融體系的重要里程碑，也是對中國政府過去幾年在貨幣和金融體系改革方面所取得進步的認可”。在人民幣“入籃”迎來五周年之際，對人民幣國際化的發展歷程進行回顧，進而研究穩慎推進的策略和政策舉措，具有重要意義。

人民幣國際化發展的歷程回顧

如果不考慮2000年前后在邊境貿易中即已出現人民幣的零星使用，那么可以認為，人民幣國際化的進程始于2009年7月啟動的跨境貿易人民幣結算試點改革。在這12年時間里，盡管并非一帆風順，但人民幣國際化總體上呈快速發展態勢，并在全球范圍內引起了越來越廣泛的關注。

大致而言，受經濟增長和對外貿易基本面、貿易結算政策調整、人民幣匯率波動、資本賬戶開放提速、人民幣加入SDR貨幣籃子以及不斷融入全球金融治理進程等多方面因素的影響，過去12年人民幣國際化的歷程可以分為三個階段，呈現出波動中向前發展的態勢。一是啟動與快速發展階段（2009—2014年）。由于差不多是從零起步，跨境貿易人民幣結算政策改革效應突出，加上受人民幣升值勢頭明顯、資本賬戶開放提速等多種因素的影響，這段時間人民幣國際化發展迅猛。經過短短5年時間，到2014年我國跨境貿易中大約有25%實現了以人民幣結算；同時，香港的離岸人民幣存款超過了1萬億元，全球離岸人民幣存款規模達到2萬億元之多。二是調整與平穩發展階段（2015—2017年）。受“8·11”匯改引起的市場波動，以及隨后出現的人民幣貶值趨勢和資本賬戶開放速度放慢等因素的影響，該階段人民幣國際化出現了調整與平穩發展的局面——無論是中國香港離岸市場的人民幣存款還是跨境貿易的人民幣結算額都有相應調整。三是回升與持續發展階段（2018年至今）。2018年以來，伴隨著深港通、滬港通、債券通等的推出，合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII)的額度限制取消，以及外資對我國金融機構投資股比限制的放松乃至最終取消，我國金融開放的步伐重新加快。同時，人民幣重拾“穩中趨升”的態勢；新冠肺炎疫情后，中外息差擴大導致外國證券資本流入加強；國際貨幣金融合作也不斷加強。所有這些因素，導致人民幣國際化重新進入了一個較為快速的發展階段。

值得注意的是，近幾年來，人民幣國際化出現了不少積極變化，包括一些重要的結構性變化。一是從實現途徑看，已經從主要通過貿易渠道轉向主要通過金融渠道。根據中國人民銀行新近公布的《2021年人民幣國際化報告》，2020年人民幣跨境收付金額出現較快增長，銀行代客人民幣跨境收付金額合計為28.39萬億元，收付金額創歷史新高。其中，資本賬戶項下的收付金額占比接近80%，而2014年這一比重大約僅為40%（見附圖）。二是在岸市場在人民幣國際化進程中開始發揮越來越重要的作用，在岸市場在人民幣跨境貿易結算中的占比明顯提高，境外投資者通過QFII、RQFII、深港通、滬港通、債券通等渠道持有的境內人民幣金融資產額大幅提升。截至2021年6月末，境外主體持有境內人民幣股票、債券、貸款及存款等金融資產金額合計為 10.26 萬億元，而2014年該金額大約只有4.29萬億元。相比之下，離岸市場的表現近年來持續保持平穩態勢。三是基礎設施建設方面進展加快，人民幣跨境支付系統（CIPS）的建設成效顯著。截至2021年2月末，CIPS系統共有參與機構1159家，其中直接參與43家，間接參與1116家，分別較 2015 年上線初期增加了近1倍和 5 倍。四是2018年隨著人民幣原油期貨交易的推出，人民幣計價功能出現在大宗商品交易領域，實現了重要的歷史性突破。五是人民幣在全球金融安全網中的作用正在不斷提升。截至2020年年末，中國人民銀行共與40個國家和地區的中央銀行或貨幣當局簽署了雙邊本幣互換協議，互換總金額超過3.99萬億元。六是自2018年以來，中國人民銀行多次在中國香港通過香港金管局發行央票。此舉不僅有助于穩定離岸人民幣匯率，也有助于離岸人民幣基準利率的形成。七是離岸市場人民幣計價的權益類投資產品逐漸豐富。近年來，人民幣期權期貨、人民幣交易型開放式指數基金（ETF）、人民幣房地產投資信托（REITs）均有一定發展。

2010—2020年年度人民幣跨境收付情況數據來源：中國人民銀行

總之，經過10多年的發展，人民幣國際化取得了不俗的成績。環球銀行金融電信協會（SWIFT）發布的數據顯示，2021年6月，在主要國際支付貨幣中人民幣排在第五位，人民幣支付金額占所有貨幣支付金額的2.5%。2021年一季度，在國際貨幣基金組織官方外匯儲備貨幣構成（COFER）中，人民幣排在第五位，人民幣在全球外匯儲備中的占比達到2.5%。此外，人民幣在國際范圍內充當交易媒介、計值工具和價值儲藏的情況已在不同程度上出現，并成為我國對外金融開放和國際金融地位正在逐步提升的重要標志之一。

當然，也應該看到，人民幣國際化現在還處在相對初級的階段。跟美元、歐元相比，作為國際性的支付貨幣、融資貨幣、外匯市場交易貨幣和官方儲備貨幣，人民幣的比重也都還很低，距離成為對國際經濟與金融體系具有舉足輕重影響的國際貨幣，還有很長的路要走。

穩慎推進人民幣國際化的思路

理論和十多年來的實踐都已經表明，人民幣國際化對于國內企業和金融機構降低匯率風險、降低境外融資成本，以及一些國內銀行推進國際化經營戰略等均產生了一定的促進作用。從長遠看，人民幣國際化對于提升我國宏觀經濟政策的靈活性、改變不合理的國際貨幣體系，以及提升人民幣在全球金融體系中的作用和地位等，都會產生重要的影響。當然，人民幣國際化也意味著未來中國將在全球貨幣、金融和經濟事務中承擔更多的國際責任，在開放國內市場、促進全球金融穩定等方面提供更多的公共產品。而在走向更高程度的人民幣國際化進程中，如果出現時機誤判或是政策失誤，或者是國際經濟金融形勢出現對我不利的情形，這一進程也可能再次出現波折，甚至在一定程度陷入停滯不前的局面。

在今年兩會通過的《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標綱要》中，中共中央第一次明確提出了穩慎推進人民幣國際化的戰略目標。這既是對過去十多年來人民幣國際化相關政策實踐的肯定，也為未來如何繼續推動這一進程指明了方向，確定了原則。簡言之，既要推進又要穩慎，這意味著未來須在有效防控風險的前提下穩步推進人民幣國際化。

那么，應該如何穩慎推進人民幣國際化呢？這就需要要深刻認識貨幣國際化的客觀規律，從而為人民幣國際化創造各種必要的條件。筆者曾對主要貨幣的國際化經驗做過研究，發現一種主權貨幣是否能夠成為國際貨幣，主要取決于以下三類因素：規模（size）、流動性（liquidity）和可信度（creditability）。具體講，一是該國經濟規模應該足夠大，包括經濟總量、對外貿易規模和金融市場規模等，均處于全球前列；二是該國的金融市場足夠成熟且具有高度流動性，這意味著金融市場有著完備的基礎設施、豐富的金融市場工具以及基本開放的資本賬戶；三是該國的經濟、金融和貨幣具有可信度，這意味著能夠保持良好的經濟增長趨勢、穩定的貨幣價值（尤其是對外貨幣匯率）、獨立的中央銀行體系、穩健的金融監管體系，以及良好的法制和稅收環境等。

根據上述理論分析，結合當前的國內外經濟金融形勢，推進人民幣國際化應該從以下幾個方面做出積極努力。

其一，保持經濟穩步增長，實現高質量經濟發展。經濟穩步增長是人民幣國際化的基本前提。當前，受疫情反復的影響，全球經濟恢復呈現分化態勢，依然存在較大的不確定性。去年以來，我國經濟一直保持著較強的復蘇態勢，但其中的主要驅動力來自于出口，消費和投資相對乏力。為了保持經濟的持續穩步增長，加大對“兩新一重”項目的投資，努力發展低碳綠色經濟，加大對中小微企業的支持力度，將是當前保增長的重要選擇；同時，還應繼續積極推進市場化經濟改革，通過提高全要素生產率為經濟增長提供新動力。實際上，從長遠看，成功進行尊重市場規律的結構性改革，是提高中國經濟增長潛力的關鍵，也是人民幣國際化得到持續發展的重要保證。

其二，繼續積極推進金融改革，擴大金融對外開放，為進一步推進人民幣國際化做好金融領域的準備。首先，加快國債市場的建設和發展。就規模而言，我國的國債市場目前已據全球第三，但由于流動性相對不足等原因，仍然難以滿足外國投資者擁有高流動性人民幣金融資產的需要。其次，積極推進人民幣匯率形成機制改革，增強其彈性。從長遠看，人民幣國際化要求資本跨境流動自由化。加快人民幣匯率形成機制的改革，有助于維護我國貨幣政策的獨立性。再次，加快外匯市場的培育和發展，特別是人民幣外匯期貨等衍生品交易市場的發展，為境外貿易商和投資者使用人民幣計價、結算和投融資提供避險工具。最后，適當加快資本賬戶可兌換的步伐，為人民幣國際化的深度發展創造條件。

值得指出的是，加強金融監管、維持金融穩定也是人民幣國際化的重要前提。加強金融監管與深化金融改革并不矛盾，兩者相輔相成。無論是債券市場的發展、匯率形成機制的改革，還是資本賬戶的可兌換，都必須堅持審慎原則。因為一旦發生金融動蕩甚至危機，人民幣國際化的基本條件——經濟穩定增長就可能受到損害，從而從根本上妨礙人民幣國際化的繼續發展。特別需要注意的是，如果發生境外資本在短時間內過度流入，監管部門有必要加強宏觀審慎監管，以免陷入“資產泡沫膨脹和破裂周期”（boom-burst circle）的風險。另外，對于美聯儲即將啟動的“縮表”甚至加息所產生的國際金融市場動蕩，也應未雨綢繆，盡早做好應對預案。

其三，保持人民幣匯率長期穩定的基本態勢。這是人民幣國際化的重要條件。盡管去年以來外資流入增加有助于人民幣穩中趨升，但必須清醒地認識到，匯率在短期內取決于跨境資本流動，而在長期內則取決于一國的貿易競爭優勢。為了確保人民幣匯率的長期穩定，我國必須加快構建其貿易優勢，從而為人民幣國際化的持續發展創造條件。為此，應積極利用新一代信息技術革命所帶來的空前機遇，加快人工智能、5G、3D打印、移動互聯、云計算、大數據、生物工程、新能源、新材料等領域的創新與突破，力求在最短的時間內實現我國制造業的升級。

其四，加強國際經濟與金融合作。人民幣國際化是一個市場驅動過程，這一點已是共識。這意味著政府的作用主要是促成各種經濟和金融條件的形成。不過，在政府層面加強國際經濟和金融合作，對于人民幣國際化具有重要意義。在歷史上，借助布雷頓森林協議，美國成功確立了美元的國際儲備貨幣地位。盡管美元國際化的經驗不可能簡單復制，但在當前，我國至少可以在以下方面有所作為。

一是面對新冠肺炎疫情的國際蔓延，充分利用二十國集團（G20）政策對話機制，積極推動疫情防控的國際合作，以增強我國在重大國際事務中的影響力。我國不是七國集團（G7）成員，因而有必要高度重視G20這一國際經濟政策協調平臺。用好這個平臺，對于充分發揮我國在全球經濟和金融治理方面的作用極為重要，對于促進人民幣國際化也具有非常深遠的意義。

二是加大對全球金融安全網的建設參與。去年，美聯儲與韓國、澳大利亞、巴西等9個國家的中央銀行簽訂了貨幣互換協議，以緩解全球美元市場緊張局面。該協議可能會在一定程度上影響未來國際貨幣合作的格局。目前，中國人民銀行已與30多個國家簽署了累計金額近4萬億元的雙邊互換協議，為這些國家的貨幣金融穩定提供幫助。面對因疫情沖擊引起的全球金融市場波動，人民銀行可進一步擴大這方面的貨幣合作，從而增強人民幣在全球金融安全網中的地位和影響力。

三是積極推進加入《全面與進步跨太平洋伙伴關系協定》（CPTPP）等區域性經濟合作進程，為提升人民幣在亞太地區的影響力創造條件。繼續推動亞洲貨幣金融合作，包括清邁倡議多邊化和區內各國的匯率合作，爭取使人民幣在更大的范圍內成為他國的“錨定貨幣”。

四是加強與“一帶一路”沿線國家和地區的人民幣業務合作，鼓勵商業銀行在涉外經營業務中使用人民幣。同時，鼓勵亞投行和新開發銀行在其業務中擴大人民幣的使用，鼓勵其在中國境內更加積極地推動“熊貓債券”的發行，并積極參與其他人民幣債券業務。