從跨周期調控看2022年經濟態勢

新冠肺炎疫情帶來了全球治理和全球經濟的劇烈振蕩，中國經濟則加速進入高質量發展的新軌道，率先對宏觀調控進行了“不急轉彎”的調整。2021年下半年，跨周期調控成為今明兩年的主基調，以“六穩”“六?！睘橹鬟M一步對貨幣財稅政策進行調整，以期將經濟增長維持在合理區間。從現在看2022年，中國經濟會面臨怎樣的變與不變，宜采取怎樣的跨周期調控手段？

主持人

嘉 賓

戴 康 CFA廣發證券首席策略分析師

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。2021年開局以來，中國經濟增長逐漸回落到常態，但也面臨不少新變數：新冠肺炎疫情仍有多點散發之勢，困擾了局部經濟運行；大宗商品價格居高不下，帶動了生產者物價指數（PPI）始終在高位運行；下半年以來，經濟增速和市場預期趨于收斂；房地產行業開始出現一些局部風險，等等。兩位如何評價2021年的經濟增長？

魏偉：2021年，國內宏觀經濟的運行狀況可以概括為“復蘇的后半程”，并伴隨著“類滯脹”的特征。從表觀數據看，由于去年疫情沖擊造成“前低后高”的基數，導致今年幾乎所有宏觀指標都呈現出明顯的“前高后低”的特征，尤其是下半年，宏觀指標的回落更加明顯。但從兩年復合增速來觀察，各項指標仍處于從疫情沖擊下緩慢恢復的進程中，且GDP復合增速大體運行平穩。

總體上看，2021年宏觀經濟呈現以下幾點特征：一是內需偏弱。從兩年復合增速來看，固定資產投資與社零增速均未恢復到疫情前的水平，再加上受國內疫情多點散發、夏季汛期擾動、防風險政策等短期沖擊的影響，投資與消費的表現均不盡如人意。二是外需較強。海外疫情控制不均，發達經濟體需求明顯修復，新興經濟體生產恢復較慢，使得去年國內出口的優勢延續到今年。三是PPI高企。在國內經濟動能逐漸弱化的同時，大宗商品價格在海外的需求恢復、國內在環保限產與碳中和政策預期之下仍然持續大幅攀升，并帶動PPI同比疊創新高。這使得經濟呈現“類滯脹”的格局。

戴康：關于2021年全年的經濟增長，我認為全球經濟增長動能位于頂部區域，而國內經濟增長動能邊際減弱但仍有韌性。

之所以判斷海外經濟增長動能位于頂部區域，主要是因為本輪海外經濟復蘇與疫苗接種率高度相關，而歐美疫苗接種率已經放緩。經驗數據顯示，海外經濟復蘇與疫苗接種率之間的相關系數高達0.67。下半年全球疫情多點發散，在一定程度上也會對全球經濟修復產生影響。

國內經濟增長動能邊際減弱但仍有韌性，主要體現在兩方面：一方面，隨著下半年海外經濟修復動能的減弱，海外需求也會相應減弱，從而會減弱國內經濟增長的動能；但另一方面，市場對于政策“穩增長”的預期有所升溫，會強化全年經濟保持“韌性”的預期。例如，消費方面，9月16日商務部發布《關于進一步做好當前商務領域促消費重點工作的通知》，著力促進內需改善；財政托基建方面，8月以來地方專項債發行加速，其中8月地方專項債共發行8797億元，創年內新高，9月1日至9月17日，地方專項債發行總額已達6128億元。

鐘偉：我們常說經濟增長有三駕馬車，即投資、消費和外貿。構成投資的主項是制造業投資、基建投資和房地產投資。兩位如何看待投資的結構性變化？尤其是基建會否有所發力，而房地產投資會不會出現一些意外風險？同時，生活服務型行業的修復始終不太均衡，8月以來社零數據明顯放緩，消費還能否成為維持經濟增長的壓艙石？對明年的投資和消費，兩位有何預估？

魏偉：疫情之前，固定資產投資分項當中房地產投資較強，增速在10%左右；而基建和制造業投資偏弱，增速在2%—3%的區間低位震蕩。疫情沖擊之后，從兩年復合增速來看，房地產投資恢復最快，主要得益于疫情后寬松貨幣政策下房地產投資的銷售向好；但近幾個月在房企融資收緊、集中供地政策等影響下，已呈現見頂回落的態勢，后續可能仍將繼續緩慢下行?；ㄍ顿Y目前復合增速仍在2%—3%左右徘徊，主要是受到地方債風險整固、基建項目缺乏等因素的掣肘。后續看，專項債發行和重大項目建設將有所提速，但年內資金到位存在時滯，四季度降溫亦將拖累項目開工進度。預計基建顯著發力的時點可能在明年一季度。制造業投資受疫情沖擊最大，且上游成本漲價、疫情的反復以及內需持續偏弱等因素，可能都壓制了企業投資擴張的意愿。整體來看，制造業投資后續仍有改善空間，但在經濟整體動能下行的情況下，難有非常強勁的表現。

消費增速年內的修復不及預期，主要是受到短期沖擊和長期意愿兩個方面的影響。短期來看，一是疫情反復及其對經濟活動的影響大大超出了此前的市場預期，尤其8月國內疫情加上汛期，對消費構成了較大沖擊；二是經濟本身周期性下行的趨勢也造成消費弱勢，主要表現為地產相關消費（建材、家具、家電等）、升級類消費（汽車、金銀珠寶、化妝品、通訊器材、文娛等）均趨于回落。長期來看，一是疫情的沖擊與持續的時間拉長，使得居民預防性儲蓄增加，降低了消費能力；二是房地產政策收緊影響房價持續上漲的預期，居民財富效應降低造成消費意愿下降。這兩個原因可能從長期改變了居民消費習慣。往后看，消費的修復則仍然需要觀察疫情演進的情況。

戴康：投資方面，我認為有三大結構性變化值得關注。一是基建投資“穩增長”將逐步由“觀察期”進入“驗證期”。近期地方專項債在加速落地，就是例證。二是制造業投資，尤其是與出口鏈相關的高端制造業投資的邊際貢獻將逐步增強。當前，A股正在開啟新一輪“結構性”產能擴張周期，“出口鏈”相關的高端制造業的產能擴張無論是從企業的財報還是從工業企業的制造業投資數據上，都能得到驗證。三是地產投資的邊際貢獻將逐步減弱。

消費方面，短期內仍有較大的下行壓力，政策發力或將舒緩消費下行壓力。大宗商品價格上漲已經對下游的消費潛力形成一定的掣肘。大宗商品價格持續高位在事實上導致了利潤在上中下游之間的“再分配”，下游消費行業，尤其是勞動力密集型的可選消費行業的利潤空間受到明顯擠壓，并會進一步約束消費行業勞動者的薪酬預期，對宏觀的社零數據形成掣肘。不過近期我們也觀察到監管正在發力，緩和大宗商品價格高位對消費的潛在影響。例如，9月16日商務部發布《關于進一步做好當前商務領域促消費重點工作的通知》，重點強調穩住大宗消費重點消費，促進新型消費、消費平臺載體的發展。

整體而言，預計2022年將進入A股盈利的下行周期，投資和消費端的“穩增長”動能也會相對較大。對于基建投資，預計在“形成實物工作量”的政策驅動下將會繼續發力。而從消費端看，不同于2008年金融危機之后的“投資型”財政，2020年疫情之后監管層采取的是兼顧投資和消費的“混合型”財政，因此，在2022年經濟下行壓力較大的時候，除了基建鏈“穩增長”政策以外，消費端的相關政策，比如消費券等等，可能也會相繼推出。

鐘偉：新冠肺炎疫情以來，中國外貿趨勢始終向好。不少學者也指出，中國外貿在全球市場份額的提升，可能會相對穩定維持，而不是快速回落。但外貿喜中也有憂，例如，東南亞周邊市場、歐美傳統市場和“一帶一路”沿線市場的增長速率相近，并無太大差異；再如，在一般貿易火熱的同時，加工貿易和保稅區的表現則相對一般。兩位對明年中國外貿有何預判和期待？

魏偉：進入2021年，出口繼續維持強勢，但結構上已經發生了變化：醫療相關商品的出口已經顯著回落，其他勞動密集型產品，以及機電和高新技術產品出口表現較好，順應了海外需求的切換。一方面，隨著疫苗接種鋪開，全球疫情得到一定控制，醫療相關商品的需求顯著回落；另一方面，由于發達經濟體疫情控制的狀況較好，而新興經濟體仍然受到疫情困擾，導致其生產能力難以迅速恢復。這使得海外需求再度集中到中國，傳統優勢商品出口需求不斷增加。

目前海外經濟仍處于疫情之后的修復期，海外需求仍在上升，考慮國內出口產品競爭力較強，出口增速短期仍可維持較高水平。未來隨著疫情得到控制、新興經濟體生產力得到恢復、全球航運業的運力恢復，中國當前高企的出口增速將會趨于回落。而這一過程延續的時間，則主要取決于疫情的控制與全球經濟恢復的進程。

從中長期看，中國出口競爭力有望繼續提升。其一，中國的產業鏈在此次疫情暴發的過程中顯示出了突出的穩固性，這會影響跨國企業的生產布局。疫情使得跨國公司傾向于縮短產業鏈的長度，并將產品布局在消費市場附近，這可能使得全球逐漸形成東亞、歐洲、北美三個產業鏈集群，而中國將在東亞區域產業鏈當中占據重要地位。其二，在中美兩國的競爭和博弈長期化與復雜化的情況之下，中國將以更加積極的姿態融入全球市場，并積極尋求與其他經濟體的深度合作。此次中國申請加入《全面與進步跨太平洋伙伴關系協定》（CPTPP）就是一個佐證。加深與其他經濟體的合作有助于推動貿易、資本、技術及市場之間的良性互動，提升中國的出口競爭力。

戴康：明年的中國外貿環境整體仍相對樂觀。一方面，疫情已經深度改變了全球供應鏈，進一步夯實了中國在全球供應鏈中的地位。全球原材料向中國流動，制成品從中國向全球輸出。從工業制成品的角度看，歐美國家今年工業制成品恢復較快，但東南亞國家仍有很大的掣肘。由于歐美發達國家主要生產中高端工業產成品，而東南亞國家主要提供初級工業組裝品，多數中高端的工業中間品仍嚴重依賴中國的供應鏈。同時，東南亞國家普遍受到全球第三波疫情的較大影響，這也會帶來全球訂單進一步回流中國。全國層面看，1—5月份中國回流訂單超過800億美元。另一方面，外貿的政策環境也將繼續優化。2020年超常規措施“維穩”外貿，對于外貿企業的“降成本和防風險”發揮了關鍵的作用，尤其是金融支持外貿的相關政策。今年國常會也重點關注外貿行業，尤其是關于加快發展外貿新業態、新模式的意見，進一步加快了跨境電商和海外倉儲的發展。我們觀察到，最近兩年跨境電商和海外倉儲發展非常迅猛，明年政策也會繼續發力進一步改善外貿環境。

鐘偉：綜合上述因素，兩位對2022年包括經濟增速在內的主要宏觀經濟指標有哪些預估和期待？2022年也有其特殊性，年初有北京冬奧盛會，同時政府換屆效應也會平穩推進。這將給兼顧控疫情和穩增長帶來不小的挑戰。從跨周期調控的角度，兩位對今年年底和明年全年的宏觀調控有何期待和建議？

魏偉：2022年，在擺脫基數因素的影響之后，宏觀經濟增長大概率將回到原來的軌道，GDP增速也將回歸此前緩慢下行的趨勢。預計中國經濟增速大體將回到原來5%—6%的區間，2022年GDP增速在5.8%左右。

關于宏觀調控政策，首先需要理解和區分跨周期調節和逆周期調節之間的區別和聯系。逆周期調節主要是指通過貨幣政策和財政政策，對沖經濟短周期波動的問題；而跨周期調節則是在此基礎上更多考慮中長期的經濟問題，包括增長和結構。因此，從政策工具看，跨周期政策除了包含貨幣、財政政策之外，還包含了國家宏觀調控在更多領域的作用，比如產業政策、監管政策、環境政策、區域政策等。從政策時長看，跨周期政策覆蓋的往往不只是一個經濟短周期的問題，而是要考慮未來數個經濟周期。因此，在2020年疫情沖擊后經濟下行壓力較大的時期，政策更多考慮以逆周期調節對沖經濟下行壓力，穩增長的逆周期調節成為宏觀調控政策的重心；而今年上半年推動的碳中和目標進程、互聯網反壟斷、打擊和規范教培行業等促進經濟結構調整的政策，以及嚴控地方債風險、收緊房企融資等防風險政策，則都屬于跨周期調節的范疇。

目前來看，2021年下半年的經濟已經呈現出比較明顯的下行壓力，使得局部信用風險有明顯抬頭跡象。因此，當前的宏觀環境對未來的逆周期調節與跨周期調節政策的配合提出了更高要求，將考驗政策在兩者之間的側重、節奏和力度。短期政策可能需要從跨周期調節向逆周期調節轉變、從防風險向穩增長轉變；同時，靈活調整貨幣政策，加大財政政策力度，進一步鞏固國內經濟恢復的基礎，以確保經濟運行平穩。

戴康：我認為今年年底和明年的宏觀經濟指標都有一定的下行壓力，“穩增長”政策將逐步進入“確認期”。不過對“穩增長”政策的效果，仍需要進一步觀察。例如，當前專項債已經出現逐步發力的跡象，但需要等到11月中下旬才能進一步評估基建項目的落地情況以及落地的基建項目對經濟的拉動效果。而在“穩增長”基建項目以及相應效果得到明確之前，還不能對今年的主要宏觀經濟指標做過早的預判。

至于宏觀調控方面，預計在“形成實物工作量”的政策導向下，今年下半年以及明年的宏觀政策導向可能會延續“穩增長”的主線，不排除基建鏈進一步發力或者對于消費行業的相關刺激政策（如普及消費券）進一步加碼。此外，2020年下半年以來的宏觀調控政策保持穩健，也在一定程度上為2022年“穩增長”儲備了足夠的政策操作空間。如果2022年經濟下行壓力較大，疊加全球可能進入緊縮周期，監管層將有充足的應對措施實現經濟“穩增長”。

鐘偉：從中美貿易摩擦到新冠肺炎疫情的沖擊，2018年下半年至今，中國A股市場表現可圈可點。在三季度社融規模和信貸新增并無顯著放松的情況下，股市交易量仍持續維持在萬億元之上?？紤]到2022年的宏觀格局，以及可能的跨周期政策，兩位對明年的股市有怎樣的預判和建議？

魏偉：我們可以從以下幾個方面判斷明年A股市場的表現。從基本面看，2022年宏觀經濟增速將趨于下行，與此同時，物價尤其是PPI同比將見頂回落，企業盈利增速也將趨于回落。從流動性上看，在經濟下行壓力進一步確認的情況下，政策重點將從跨周期調節轉向逆周期調節，無風險利率在明年可能會重回比較確定的下行趨勢，利好股市估值的抬升。從政策面上看，隨著改革的推進與監管的持續加強，資本市場朝著更加健康、有序和規范的方向發展；同時，國家大力支持科技創新，新興產業的科技創新企業在發展初期，更需要權益市場的支持。

總體上看，2022年A股市場將震蕩上行，其中，估值抬升空間更大、彈性更好的成長股的表現將好于價值、周期股。在行業結構上，以下兩條邏輯可能持續影響市場的行業投資機遇：一是碳中和背景下，新能源及相關電力基礎設施、新能源汽車、環保等行業或持續受益；二是從外部競爭加劇、經濟雙循環的背景看，科技創新仍將受到國家政策的大力支持。

戴康：我認為，2022年A股將迎來新一輪的盈利下行周期。順周期中游制造和可選消費產能的逐步投放會在一定程度上惡化行業的供需結構；全球流動性邊際收緊預期也會掣肘國內流動性較難大寬松。因此，明年A股出現大級別上漲行情的概率并不大。

從結構上來看，明年市場風格整體將更偏向消費和科技股，且科技行業或相對更勝一籌。就一般規律而言，在盈利下行周期中，消費和科技股都能獲得較為明顯的相對收益。A股盈利長期看呈現出周期性波動特征，其中，2012—2013年是一輪盈利上行周期，2014—2015年是一輪盈利下行周期，2016—2017年是一輪盈利上行周期，2018—2019年是一輪盈利下行周期。從2020—2021年的數據看，應該是一輪盈利上行周期，因此2022年A股大概率將迎來新一輪盈利下行周期。借鑒過去兩輪盈利下行周期的經驗我們可以看到，2014—2015年主要是流動性下行驅動的科技股行情，而2018—2019年主要是環境不確定性增加帶來的消費股行情。預計2022年國內流動性環境將維持相對寬松，疫情帶來的環境“不確定性”也將逐步收斂，政策“穩增長”也會一定程度上彌合經濟增長預期的“不確定”。因此，科技股將繼續享受流動性相對寬松以及貼現率下行的優勢，但消費股的“確定性溢價”可能會邊際弱化。值得一提的是，隨著今年下半年5G“新基建”逐步發力以及華為開始逐步布局5G鴻蒙系統產業鏈，2022年科技股行情可能也會受益于5G周期風險偏好抬升的驅動。

鐘偉：謝謝兩位的參與。兩位都指出了投資領域，需要密切關注房地產投資這個變數，以及基建投資的跨周期穩增長作用。同時，兩位對消費增長放緩，尤其是生活服務型消費的修復表示擔憂。幸運的是，外貿仍然有相當強的韌性?？磥?021年下半年經濟增速可能有所回落，而2022年則可能處于略低于6%的區間。兩位都對明年股市表達了強烈信心。期待跨周期政策更加積極、靈活有為。