從全球人民幣市場發(fā)展看上海浦東離岸金融中心建設(shè)

文/蔣一樂 編輯/章蔓菁

2020年，習(xí)近平總書記在浦東開發(fā)開放30周年慶祝大會上指出，浦東要努力成為國內(nèi)大循環(huán)的中心節(jié)點(diǎn)和國內(nèi)國際雙循環(huán)的戰(zhàn)略鏈接，并做出支持浦東發(fā)展人民幣離岸交易的重要指示。2021年4月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于支持浦東新區(qū)高水平改革開放打造社會主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)的意見》，明確提出“構(gòu)建與上海國際金融中心相匹配的離岸金融體系，支持浦東在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，發(fā)展人民幣離岸交易”。站在全球人民幣市場發(fā)展與安全的角度，上海浦東人民幣離岸金融中心建設(shè)有其特殊意義和獨(dú)特定位。

資本項(xiàng)目開放新模式推動境外離岸人民幣市場快速發(fā)展

近年來，我國人民幣國際化的策略和重點(diǎn)發(fā)生了改變，加快在岸金融市場雙向開放、大力促進(jìn)人民幣計(jì)價(jià)大宗商品期貨市場的發(fā)展、在我國周邊以及“一帶一路”沿線國家和地區(qū)著力培育對于人民幣的真實(shí)需求，成為推進(jìn)人民幣國際化的主要方式。其中，發(fā)展最快的便是金融市場雙向開放。據(jù)中國人民銀行《人民幣國際化報(bào)告》的統(tǒng)計(jì)，2019年、2020年證券投資人民幣跨境收付金額分別為9.51萬億元、16.5萬億元，同比增速分別達(dá)49%、74%，占人民幣跨境收付總額比重分別為48%、58%，已成為人民幣跨境使用最主要、增長最快的渠道。

在推進(jìn)在岸金融市場開放模式的選擇上，本幣跨境使用模式逐漸成為主流。在早些年的開放模式（例如合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度）下，境外外匯資金先在境內(nèi)落地，在境內(nèi)兌換成人民幣后，再投資于境內(nèi)金融市場。而在本幣跨境使用模式（例如債券通、滬港通、深港通）下，境外投資者先將外幣在境外離岸市場兌換成人民幣（或者在境外融入人民幣），再以人民幣跨境投資于我國境內(nèi)金融市場。由于人民幣的兌換、融資以及風(fēng)險(xiǎn)管理等交易發(fā)生在境外離岸市場，境外離岸市場在近些年得到了快速發(fā)展。據(jù)國際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計(jì)，2010年至2019年間，全球人民幣外匯（現(xiàn)貨和場外衍生品）日均交易量從424億美元增長至3614億美元（按“net-gross”統(tǒng)計(jì)口徑），增長了7.5倍。境外離岸市場人民幣外匯交易量已超過中國內(nèi)地（見圖1），占比已達(dá)全球人民幣外匯交易的70%左右，并以衍生品交易為主，主要集中在中國香港地區(qū)、新加坡、倫敦和紐約。

圖1 全球人民幣外匯日均交易規(guī)模變化（單位：百萬美元）

境外離岸人民幣市場存在的潛在問題

資本市場雙向開放加大了在岸與離岸市場的聯(lián)動，推動了在岸利率、匯率的市場化進(jìn)程。與此同時，快速發(fā)展的離岸市場也蘊(yùn)藏著諸多風(fēng)險(xiǎn)，給全球人民幣市場的安全穩(wěn)定發(fā)展帶來一定挑戰(zhàn)。

高度依賴外匯衍生品交易

與擁有充裕流動性和發(fā)達(dá)貨幣市場的在岸市場不同，境外離岸人民幣貨幣市場深度有限，不具備成熟的逆回購市場，加上境外離岸市場并無實(shí)需原則的要求，因此境外投資者傾向于通過類型豐富的外匯衍生品（尤其是場外衍生品）從離岸人民幣外匯市場間接獲得人民幣，用于投資境內(nèi)金融市場或者在離岸市場進(jìn)行外匯投機(jī)交易。從本質(zhì)上來講，外匯衍生品（例如遠(yuǎn)期、外匯互換和貨幣互換）是一個“抵押貸款”合約，例如以美元為抵押，獲得人民幣；當(dāng)合約到期后，投資者需要償還人民幣，并獲得美元。對于有實(shí)際跨境證券投資需求的境外投資者而言，離岸外匯衍生品交易可用來對沖其資產(chǎn)負(fù)債表的貨幣錯配風(fēng)險(xiǎn)。但現(xiàn)實(shí)中，一些機(jī)構(gòu)的離岸外匯衍生品交易兼具投資和投機(jī)屬性，而在衍生品“抵押貸款”合約的設(shè)計(jì)機(jī)制下，衍生品交易規(guī)模增長將推高市場主體的債務(wù)規(guī)模，加大其對離岸市場流動性的沖擊。

2019年BIS三年一期的外匯交易調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，非銀金融機(jī)構(gòu)是離岸人民幣外匯衍生品交易的主要參與方。據(jù)筆者測算，非銀金融機(jī)構(gòu)離岸人民幣外匯衍生品交易規(guī)模遠(yuǎn)超跨境證券投資交易規(guī)模，說明有相當(dāng)一部分衍生品交易并非出于套期保值目的。同時，這也意味著非銀金融機(jī)構(gòu)離岸人民幣外匯衍生品交易下債務(wù)到期和展期的還款資金的主要來源并非其持有的境內(nèi)人民幣資產(chǎn)，而是更多依靠離岸市場短期流動性進(jìn)行補(bǔ)充，因此，離岸外匯衍生品交易規(guī)模對離岸市場流動性的影響不容忽視。

2015年“8·11”匯改之后，境外離岸人民幣外匯衍生品交易規(guī)模快速增長（見圖1），尤其是短期交易規(guī)模增長更為迅速，但以存款、大額存單以及債券規(guī)模衡量的境外離岸人民幣資金存量基本保持穩(wěn)定。較大的短期杠桿交易量相對于較小的資金存量，更容易產(chǎn)生流動性短缺的風(fēng)險(xiǎn)。此外，場外衍生品具有全球性、不透明性等特點(diǎn)，不利于監(jiān)管部門掌握金融風(fēng)險(xiǎn)。

離岸市場與在岸市場的價(jià)格聯(lián)動性增強(qiáng)

筆者通過對長時間歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，近年來離岸匯率與在岸匯率的聯(lián)動性顯著加強(qiáng)。從近一年的數(shù)據(jù)來看，新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，由于我國經(jīng)濟(jì)率先恢復(fù)、貨幣政策逐漸回歸常態(tài)，支撐人民幣匯率的長期基本面因素、短期利差因素持續(xù)走強(qiáng)，境外機(jī)構(gòu)和個人對境內(nèi)金融資產(chǎn)的需求不斷增強(qiáng)，推高了境外投資者對離岸人民幣的需求，一定程度上加劇了離岸流動性的緊張，離岸人民幣匯率亦顯著走高。2020年10月至當(dāng)年年底，離岸遠(yuǎn)期和即期匯率均強(qiáng)于在岸匯率，離岸隔夜利率波動走高（見圖2）。在離岸與在岸價(jià)格聯(lián)系愈發(fā)緊密的背景下，離岸市場大幅波動對在岸市場的影響值得關(guān)注。

圖2 在岸和離岸匯率的遠(yuǎn)期匯差、隔夜利差走勢

綜上，鑒于境外離岸人民幣市場的內(nèi)在脆弱性，以及境外離岸市場與在岸市場的聯(lián)系愈發(fā)緊密，需要在頂層設(shè)計(jì)上統(tǒng)籌全球人民幣市場的發(fā)展與安全，而上海浦東人民幣離岸金融中心建設(shè)則是對這一問題的回應(yīng)。

上海浦東建設(shè)人民幣離岸金融中心的優(yōu)勢

對一國而言，直接對該國貨幣的境外離岸市場進(jìn)行監(jiān)管和調(diào)控，會面臨跨境法律、跨境數(shù)據(jù)傳輸?shù)认拗坪驼系K。反過來，如果寄希望于離岸市場所在地的貨幣當(dāng)局來調(diào)控，由于調(diào)控對象并非當(dāng)?shù)氐谋編牛惩庳泿女?dāng)局未必具有管理和調(diào)控該國貨幣的法律職責(zé)、目標(biāo)、手段、動力和激勵。

鑒于上述原因，對于我國而言，如果能在境內(nèi)開辟一個高水平、全面開放、與國際規(guī)則接軌的離岸金融市場，并制定符合實(shí)際發(fā)展需要的離岸金融業(yè)務(wù)規(guī)則和監(jiān)管制度，則境內(nèi)離岸金融市場有望克服境外離岸人民幣市場的局限性，引領(lǐng)境外離岸市場的發(fā)展與改革，推進(jìn)在岸和離岸市場的逐步統(tǒng)籌，進(jìn)而保障全球人民幣市場的發(fā)展與安全。

而在這一方面，上海具有顯著優(yōu)勢。發(fā)達(dá)的金融市場、豐富的金融機(jī)構(gòu)、集聚的金融人才、完備的金融基礎(chǔ)設(shè)施以及持續(xù)改善的金融生態(tài)和法制環(huán)境，為上海建設(shè)人民幣離岸金融中心提供了重要支撐。更重要的是，作為全國金融改革開放的“領(lǐng)頭雁”，上海承擔(dān)著國際金融中心建設(shè)、自貿(mào)區(qū)建設(shè)和浦東引領(lǐng)區(qū)建設(shè)等國家戰(zhàn)略使命。站在國家戰(zhàn)略高度，開放、發(fā)達(dá)、創(chuàng)新的金融稟賦使得上海成為我國建立境內(nèi)離岸人民幣市場的最佳地點(diǎn)；而通過在上海打造高水平開放的離岸金融中心，則有助于國家了解全球人民幣的發(fā)展情況，統(tǒng)籌離岸和在岸資源，并持續(xù)推動在岸市場的深化改革與開放。

上海浦東人民幣離岸金融中心建設(shè)的路徑探索

目前，業(yè)內(nèi)對上海浦東人民幣離岸金融中心建設(shè)的討論多集中在市場和產(chǎn)品建設(shè)方面。這固然重要，但從全球人民幣市場發(fā)展與安全的角度出發(fā)，上海浦東人民幣離岸金融中心建設(shè)更應(yīng)在完善離岸市場金融基礎(chǔ)設(shè)施和宏觀調(diào)控方面展開重點(diǎn)探索，借鑒全球離岸金融中心的規(guī)則和制度，引領(lǐng)境外離岸市場的發(fā)展與改革，最終統(tǒng)籌推進(jìn)全球人民幣市場的發(fā)展與安全。

探索開展離岸場外人民幣外匯衍生品監(jiān)管改革試點(diǎn)

2008年國際金融危機(jī)后，二十國集團(tuán)（G20）已達(dá)成對全球場外衍生品市場進(jìn)行監(jiān)管改革的共識，即最遲在2012年年底，所有合適的標(biāo)準(zhǔn)化場外衍生品合同應(yīng)在交易所或電子平臺上進(jìn)行交易，并通過中央對手方清算；場外衍生品合同需向交易報(bào)告庫報(bào)告；非集中清算的合同應(yīng)采用更高的資本要求。為落實(shí)G20的以上要求，金融穩(wěn)定理事會（FSB）于2010年推出以下改革方案：一是推行場外衍生品標(biāo)準(zhǔn)化，增加市場透明度；二是推進(jìn)中央對手方集中清算，以降低信用風(fēng)險(xiǎn)；三是推進(jìn)電子平臺交易；四是向交易報(bào)告庫報(bào)告；五是推動各國展開合作，保持監(jiān)管的一致性，以減少監(jiān)管套利。

近年來，我國在境內(nèi)場外衍生品監(jiān)管改革方面進(jìn)行了一系列探索，并取得顯著成效。電子平臺交易方面，由中國外匯交易中心開發(fā)了衍生品電子交易平臺，境內(nèi)場外衍生品均可通過該平臺進(jìn)行交易；集中清算方面，銀行間市場清算所股份有限公司（上海清算所）的成立為場外衍生品的集中清算奠定了基礎(chǔ)；交易報(bào)告庫方面，建立了境內(nèi)場外衍生品交易報(bào)告制度，正在逐步推進(jìn)場外衍生品交易信息的集中匯總。

基于上述成果，下一步可探索在上海開展離岸場外人民幣外匯衍生品集中清算，建立具有包容性、國際化、風(fēng)險(xiǎn)可控的監(jiān)管制度，擴(kuò)大國際上中央對手方互認(rèn)范圍，提高離岸場外市場透明度、降低違約風(fēng)險(xiǎn)。這不僅有助于加強(qiáng)我國對離岸場外人民幣外匯衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)的管控，同時也符合市場參與者的需求。通過實(shí)力雄厚且獲國際認(rèn)可的機(jī)構(gòu)進(jìn)行集中清算結(jié)算，既可減少對手方的風(fēng)險(xiǎn)，也能緩解市場參與者的資本壓力。此外，還可在上海探索將離岸人民幣場外衍生品進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，并納入電子平臺交易和交易報(bào)告庫。

探索開展離岸流動性操作

從美元離岸市場的發(fā)展歷程看，自上世紀(jì)60年代以來，美聯(lián)儲便一直堅(jiān)持對離岸市場進(jìn)行調(diào)控，防止離岸利率、匯率波動對本土貨幣政策和金融穩(wěn)定產(chǎn)生過度沖擊。美聯(lián)儲對美元離岸市場的調(diào)控和危機(jī)應(yīng)對主要可分為三個時期：一是1960年代美元離岸市場發(fā)展初期，美國資本賬戶尚未完全開放。當(dāng)時美聯(lián)儲開始與國際組織和外國貨幣當(dāng)局簽訂貨幣互換協(xié)議，對離岸流動性進(jìn)行調(diào)節(jié)，防止離岸利率上升給在岸貨幣政策和金融環(huán)境帶來擾動。二是2008年國際金融危機(jī)期間，為應(yīng)對大規(guī)模離岸美元流動性緊張，美聯(lián)儲在貨幣互換的基礎(chǔ)上，創(chuàng)設(shè)了臨時性的短期資金供給工具TAF（Term Auction Facility），并用“TAF+SWAP”發(fā)揮最后貸款人職能，以穩(wěn)定全球美元市場。三是2020年新冠肺炎疫情期間，美聯(lián)儲在擴(kuò)大貨幣互換簽署國家范圍的同時，又為外國貨幣當(dāng)局和國際組織創(chuàng)設(shè)了回購工具FIMA repo（Foreign and International Monetary Authorities repo），境外貨幣當(dāng)局可以用美國國債作為抵押，直接從美聯(lián)儲獲得短期貸款。相較于貨幣互換，F(xiàn)IMA repo的操作對象更加廣泛。而對于美聯(lián)儲而言，由于FIMA repo的融資幣種和抵押品計(jì)價(jià)幣種均是美元，美聯(lián)儲可由此規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，并可借助FIMA repo以美國國債作為抵押這一安排，規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)；同時，還可進(jìn)一步穩(wěn)定美國國債的價(jià)格，鞏固美元的國際地位。2021年7月，美聯(lián)儲將FIMA repo由危機(jī)臨時工具升級為調(diào)控離岸美元流動性的常規(guī)工具。

在當(dāng)前國際金融市場環(huán)境復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)沖擊頗多、跨境資金流動頻繁的背景下，離岸人民幣市場發(fā)展面臨著諸多挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)。此前，為解決離岸人民幣短期流動性緊缺問題，中國香港金管局（HKMA）為本地銀行推出了一系列流動性操作工具，但受流動性工具總額度規(guī)模的制約，數(shù)次出現(xiàn)日內(nèi)額度被使用完的情況，影響了中國香港金管局對離岸人民幣流動性的調(diào)控能力。對此，可以借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，在上海建立離岸流動性操作平臺，通過該平臺與中國香港金管局流動性操作工具協(xié)同發(fā)力，共同將離岸與在岸的利率差維持在一個合理區(qū)間，熨平離岸短端利率波動。這一公共部門創(chuàng)造的流動性供給可以成為私人部門離岸流動性的有效補(bǔ)充，以保證我國宏觀政策自主性和金融穩(wěn)定，促進(jìn)全球人民幣市場安全發(fā)展。具體來看，初期可探索在上海創(chuàng)設(shè)面向境外貨幣當(dāng)局和國際組織的回購交易平臺，以全球優(yōu)質(zhì)人民幣金融資產(chǎn)作為抵押，滿足境外國家和地區(qū)的緊急人民幣流動性需求；待該回購交易平臺發(fā)展到一定階段后，將對手方進(jìn)一步拓展至全球性重要金融機(jī)構(gòu)，以及與我國經(jīng)貿(mào)合作關(guān)系緊密的國家和企業(yè)等。此外，還可進(jìn)一步研究國際最后貸款人機(jī)制，打造全球人民幣金融安全網(wǎng)。

（本文僅代表作者個人觀點(diǎn)）