美日境內離岸市場發展經驗研究

文/劉旭 尚昕昕 編輯/章蔓菁

從全球范圍看，上世紀80年代美國和日本先后以紐約和東京為中心，建立了境內本幣離岸市場，對推動境內金融市場充分開放和本幣跨境使用，發揮了一定的作用。我國可借鑒兩國的經驗并吸取其教訓，在有效防控風險的前提下逐步完善境內本幣離岸市場的建設。

美日境內本幣離岸市場的建立背景

美元嚴重外流促使美國基于IBF建立境內美元離岸市場

20世紀60年代，在布雷頓森林體系下，美元與黃金掛鉤，導致國際市場對美元需求大幅上升。同時為促進國內經濟發展，美國實施金融干預政策：執行“Q條例”維持國內低利率；征收利息平衡稅，限制美元外流；出臺《自愿限制對外貸款指導方針》，限制美國金融機構對外貸款；頒布《國外直接投資規則》，控制美國對外直接投資。上述措施促進了美國金融機構通過設立海外分支機構的方式，為非居民提供美元服務。美元外流壓力始終存在。1977年，美聯儲針對本國銀行海外分行貸款的準備金率由4%降至1%，促使美國銀行將境內的美元存貸款業務向海外分行轉移，進一步助推了美元外流。期間，歐洲美元市場迅速發展，歐洲美元存款從1957年的15億美元躍升至1980年的1300億美元，增長超80倍。

在此背景下，為吸引美元回流，1981年美聯儲批準美國本土各類存款機構和外國銀行在美分行建立國際銀行設施（International Banking Facilities，IBF），允許這些機構在美國境內開展國際存貸款業務，并提供優惠措施以吸引美元資金回流。其主要優惠政策包括免除存款準備金、存款保險和利息預提稅，以及解除借款的利率上限約束等。此外，美國各州政府也針對轄區內IBF推出減免地方稅政策。上述政策優惠降低了IBF美元業務成本，在美國境內的銀行能夠為非居民提供與歐洲美元存款相類似的優惠利息，使IBF有效吸引了美國金融機構將歐洲美元業務轉回境內開展，境外美元得以回流境內。美國IBF的建立，推動形成了一個美國境內使用美元本幣交易的離岸金融市場，改變了此前全球離岸金融業務以外幣為主的特征。

金融開放內在需求與美國施壓雙重背景催生境內日元離岸市場

從內部因素看，日本經濟飛速發展產生了金融開放的內在需求。二戰后，日本大力發展工業和制造業，國際貿易規模攀升。1955年至1973年，日本GDP年均增速約10%。日本經濟高速發展產生了對外開放需求。1980年12月，日本頒布實施新《外匯法》，經常項目基本實現可兌換。1984年5月，廢除遠期外匯交易實需原則，資本項目也基本實現可兌換。日元也逐步走向國際化。為進一步推動日元國際化，日本政府推動發展離岸金融市場。1984年5月，日本大藏省制定出臺《金融自由化與日元國際化的現狀與展望》，正式提出推動日元國際化的戰略目標，該戰略主要包括三個方面：金融自由化、歐洲日元交易自由化、設立東京離岸金融市場。

從外部因素看，美日貿易失衡加劇導致美國施壓，成為日本金融開放的外部壓力。隨著日本經濟的飛速發展，日美貿易順差增長迅速。1972年至1985年，日本對美國的貿易順差從49億美元上升至近500億美元（約占美1985年貿易逆差的三分之一）。隨著貿易失衡加劇，美國開始施壓日本開放金融市場，滿足境外投資者投資和交易要求。1985年9月，美、英、法、德、日本簽訂了“廣場協議”，隨后日元快速升值，1985年至1988年，日元匯率從240左右持續升值至120左右。隨后境外投資者的日元需求上升，迫切需要開放日本金融市場，滿足境外投資者持有和投資日元資產的需求。

在內外部因素的共同推動下，1986年，日本仿照美國IBF建立了東京離岸金融市場（Japan Offshore Market，JOM）。JOM為內外分離型離岸賬戶體系。日本政府允許指定銀行在境內設立特別國際金融賬戶，專門處理離岸業務，給予離岸賬戶存款準備金優惠和稅收優惠，并與境內賬戶嚴格隔離。同時，還設置了必要的限制措施，如限制離岸交易主體范圍，只有獲批的銀行才能在東京離岸市場從事離岸業務；限制離岸與境內賬戶之間的資金流動額度；限制離岸資金的籌集和使用，只允許獲批銀行從境外非居民和其他離岸賬戶吸收存款，并需要滿足一定的條件，且不允許發行大額存單等。

美日境內離岸市場的發展成效評估

IBF在美國金融市場開放進程中發揮了重要的基礎設施作用

首先，IBF吸引非居民在美國境內開展金融業務，一定程度上促進了美國金融市場的對外開放。IBF便利了美國金融機構為非居民提供存貸款等金融服務，且IBF在法定準備金方面享有與歐洲美元相同的待遇，可為外國存款賬戶提供與歐洲美元存款類似的優惠利息。這增強了美國金融機構在全球的競爭力和地位，美國銀行非居民業務得以蓬勃發展，美國銀行對外總資產大幅上升。1984年，美國審計署的報告顯示，IBF建立后，美國銀行對外總資產占全球銀行對外總資產的比重從1981年的15%上升至1983年6月的23%。

其次，IBF業務增強了紐約作為國際金融中心在全球的競爭力。自IBF建立后，其業務主要集中在紐約，紐約成為了真正意義上的、可以為全球客戶提供全面金融服務的國際金融中心。雖然其他城市也經營IBF業務，但紐約始終占據絕對主導地位。據美聯儲的統計，截至1987年12月末，美國共有543家IBF，主要分布在24個州和華盛頓特區，其中紐約州有254家IBF，在IBF總資產中的占比超過75%。截至2020年12月末，紐約州、加利福尼亞州和俄亥俄州的IBF業務量占全美總量的96.5%，其中紐約州占比83.2%、加利福尼亞州占比12.9%、俄亥俄州占比0.4%。境內美元離岸業務主要集中在紐約，IBF在一定程度上增強了紐約作為國際金融中心在全球的競爭力。

最后，IBF嚴格的賬戶分離制度有效隔離了風險傳導。IBF的資產負債賬戶用于金融機構記載在美國境內開展的國際銀行業務以及與此有關的收支狀況。根據美聯儲的要求，IBF賬戶與美國境內賬戶必須嚴格分離，具有“外來外用”的特征，存放在IBF賬戶內的美元視同境外美元。IBF雖在美國境內，但此部分美元嚴格與境內資金相隔離，既實現了吸引境外美元資金回流、逐步擴大金融市場開放的政策目標，也有效防范了美元跨境資金流動風險（見附表）。

國際銀行設施（IBF）的制度設計

JOM的建立一定程度上推動了日本金融開放，但未能實現其最初的政策目標

一方面，JOM的建立一定程度上推動了日本金融開放。日本依托JOM建立了境內日元離岸市場，為非居民提供了日元的存貸款等金融交易，為日元回流、便利境外投資者持有日元資產提供了渠道，也為“走出去”的日本企業提供了便利與支持。同時，為非居民提供金融服務，也有助于日本金融機構快速融入國際市場。據日本央行的統計，JOM建立后，日本離岸市場資產規模從1986年的89億美元擴大至1995年的668億美元，年均增長率達25%左右。從資產幣種看，1986年至1995年，日本離岸市場日元資產占比從21%提高至68%，而外幣資產則從79%下降至32%。

另一方面，過快金融自由化引發資金跨境套利，使JOM未能實現其設立之初的政策目標。日本對JOM實施較為嚴格的離在岸隔離監管，但同時在國內大幅放松外匯業務、資本交易、外商直接投資等領域的管制。激進的金融自由化政策創造了資金繞開金融監管的渠道，使JOM內外分離制度的有效性大大降低。一種通過JOM實施跨境套利的典型做法是，日本金融機構先將在JOM籌集的資金集中于其設在新加坡或中國香港的分行，境外分行再將這些資金以日元形式放貸給日本境內的企業，從而實現離岸資金繞道進入境內在岸市場（見圖1）。亞洲金融危機爆發后，這一“再貸款”操作從中國香港轉向了國際避稅天堂，日本境內的一些跨國公司在國際避稅地虛設經營機構，通過收入或利潤轉移等形式，將資金和財產轉移至國際避稅地。然后，跨國公司再將離岸資金以儲蓄的形式存進日本的銀行的海外分行，由海外分行將資金貸給日本國內金融機構和企業（見圖2）。這樣，跨國企業通過在離岸、在岸市場之間的資金轉移實現了國際避稅和資金回流。

圖1 離岸資金從海外繞道回流境內

圖2 跨國企業借道離岸市場實現國際避稅和資金回流

上述做法使得日本境內賬戶和離岸賬戶的隔離制度形同虛設，大量日元通過日本的銀行在離岸市場與在岸市場之間大進大出。并且，這些流入國內的資金并未進入實體經濟，服務生產型企業，而是大量投向境內金融市場和房地產市場，在金融體系內空轉，加速了金融中介的脫實向需，助推了股票和房地產市場形成資產價格泡沫。此外，由于JOM并未實際支撐“走出去”的日資企業在國際市場中使用日元，JOM也并未起到加速推進日元國際化進程的作用。

對我國境內本幣離岸市場建設的啟示

一是進一步推動上海國際金融中心建設，逐步推動形成境內人民幣離岸市場，暢通人民幣回流渠道。在風險可控條件下實現人民幣資本項目可兌換，需要流動性充裕、產品豐富、功能強大、對境外投資者有吸引力的人民幣金融市場。中國香港作為離岸人民幣交易中心，在推動人民幣國際化進程中發揮了重要作用。而隨著我國金融市場的不斷開放，在當前發展階段，可借鑒美國IBF發展模式逐步推動形成境內人民幣離岸市場，進一步擴大持有人民幣的非居民的投資渠道，增強人民幣持有和使用意愿。同時，從IBF發展經驗看，其業務主要集中在國際金融中心——紐約，這在一定程度上反映了國際金融中心對本幣離岸業務的潛在需求。就我國而言，根據英國智庫Z/Yen集團發布的全球金融中心指數（GFCI），上海已經在2020年9月和2021年3月連續兩次GFCI排名中位列全球金融中心第三位。上海國際金融中心已初步建成，金融基礎設施及金融市場發展較為完善，已經具備了發展人民幣離岸市場的基本客觀條件。上?？梢虻刂埔?、發揮自身優勢，建設人民幣離岸市場，進而發展成為面向全球、連接境外與境內的離岸中心樞紐，合理引導資金流向，促進各離岸市場與在岸市場資金期限結構的優勢互補和良性競爭。

二是境內人民幣離岸市場建設要嚴格實施離岸與在岸隔離制度。美國IBF嚴格與在岸賬戶隔離，有效隔離了離岸與在岸市場之間的風險傳染，在推進美國金融市場開放進程中發揮了重要作用。而日本失敗的教訓就是金融自由化進程推進過快，使日本政府未能有效隔離離岸與在岸資金的跨境流動風險。因此，在發展人民幣離岸市場過程中，應借鑒美國IBF的經驗，吸取日本失敗的教訓，堅持離岸與在岸隔離原則，為我國金融開放提供緩沖，縮小資金跨境套利空間，防范流動性沖擊與跨境資金大進大出的風險，有序實現金融市場開放。

三是發展人民幣離岸市場要與資本項目開放和人民幣跨境使用相配合。日本資金跨境套利情形的出現，一定程度上與日本在美國施壓下過早、過快實現金融自由化密切相關。人民幣離岸市場是推動人民幣跨境使用與金融開放的重要基礎設施，其發展要與資本項目開放和人民幣跨境使用相配合審慎推進，不可一蹴而就。

四是建設境內人民幣離岸市場，要服務好境外市場主體和“走出去”的中資企業兩類主體。建設境內人民幣離岸市場，一方面，要服務于境外投資者，提供更多的人民幣交易產品，提高境外市場主體持有和使用人民幣的意愿。另一方面，也要積極布局服務于“走出去”的中資企業，服務實體經濟發展，以市場主體的實際需求作為資本跨境之“錨”，提高實體企業資金跨境使用的效率。