金融市場雙向開放的國際經驗

文/國家外匯管理局外匯研究中心課題組 編輯/張美思

金融市場雙向開放，是一國金融市場逐步融入全球金融市場的動態過程，蘊含著跨境資本流動自由化和國內金融市場和部門的開放等內在要求。本文以發達國家中的美國、日本和發展中國家的俄羅斯、巴西四國為例，梳理其開放進程，總結其經驗教訓，以期為我國下一步更高水平金融市場的雙向開放提供借鑒。

發達國家金融市場開放進程：以美國和日本為例

發達國家通常用“金融自由化”一詞指代相關金融市場的雙向開放。20世紀60年代中后期，布雷頓森林體系逐步瓦解，金融管制的弊端愈加顯現。為規避利率和匯率波動風險，金融創新不斷涌現，發達國家經濟金融體系的內部力量推動金融自由化浪潮興起。

美國

美國金融市場開放的過程可分為四個階段。

第一階段：20世紀60年代以前。20世紀30年代的大蕭條對美國經濟造成了極為嚴重的打擊，美國隨后進入“分業經營”為基礎的嚴格金融管制。一是制定以分業經營為原則的金融法規，實行利率管制；二是分離商業銀行與投資銀行業務。此階段，美國頒布了一系列分業經營相關法案，對穩定美國的金融秩序、促進戰后經濟的復蘇與繁榮起到了積極的作用，也使美國金融業在20世紀30年代至60年代初期這段時期內，總體上處于穩健經營的平和狀態。

第二階段：20世紀60年代中期至80年代。這一時期，美國金融業面對外部經營環境的巨大變化，經歷了先保留資本管制后逐步放松的過程。20世紀80年代初，美國國會批準通過《1980年存款機構放松管制和貨幣控制法》，是美國逐漸解除金融管制的重要標志，徹底實現了利率市場化。總體看，早期對金融機構業務的各類管制與對金融服務的旺盛需求形成了鮮明對比；后期通過放松管制和推行利率、匯率自由化，極大地促進了美國銀行業的繁榮發展。

第三階段：20世紀80年代末至90年代末。這一時期，美國金融自由化程度快速提升。例如銀行業務全面拓展，取消跨州經營限制，引發了銀行并購浪潮；銀行控股公司的成立，則打破了銀證保分業經營的格局。總體看，放松監管大幅拓寬了商業銀行的業務范圍，使得商業銀行能夠跨州乃至跨國開展證券保險、保險代理、房地產經紀等業務。

第四階段：20世紀90年代末至今。1999年11月，美國國會通過了《金融服務現代化法案》，意味著美國結束了自1933年開始實行了近67年的金融分業經營制度，標志著美國乃至國際金融業進入了混業經營的新紀元。全能銀行（Universal Banks）的誕生和發展以及金融自由化的進程在全球范圍內全面推開。至此，美國已具備金融自由化理論對一國金融開放的五個基礎性條件：利率自由化、匯率自由化、金融市場自由化、金融機構業務經營自由化和資本流動自由化。

日本

1973年布雷頓森林體系解體后日元開始浮動，1983年日本明確提出日元國際化與資本市場自由化戰略，推動東京成為國際金融中心。亞洲金融危機后，日本進入開放金融市場時期，基本放開了跨境資本交易管制。日本金融市場開放可分為三個階段。

第一階段：20世紀70年代至80年代。這一階段日本啟動金融自由化，推動利率自由化并減少對金融機構主營業務的限制。1975年，日本廢除對銀行貸款利率的指導性限制；1977年，放開國債利率，同年開始發行非居民歐洲日元債；1984年，放松巨額定期存款利率管制。1982年4月日本頒布新銀行法，規定經批準的銀行可從事新發行債券和已發行國債買賣業務。1983年批準證券公司辦理國債抵押貸款業務。

第二階段：20世紀80年代中后期至亞洲金融危機前。這一時期是日本金融開放的關鍵節點，美、日兩國簽訂日元/美元協議成為日本金融市場開放過程中至關重要的一環。此后幾年，日本逐步落實協議中的內容，金融市場開放取得顯著成效。一是放寬債券市場管制。1984年，允許日本企業發行歐洲日元債，并允許外資券商承銷非居民歐洲日元債；1985年，允許持股比例在50%以下的外資銀行對日資公司開展證券業務；1987年，允許外資券商承銷居民歐洲日元債等等。二是放開信貸市場管制。1984年，取消日本企業歐洲日元短期貸款限制；1985年，允許日本銀行對非居民部門發放中長期歐洲日元貸款；1986年，將歐洲日元定期存單的期限延長至1年；1989年，允許日本銀行對居民部門發放中長期歐洲日元貸款。三是取消外匯交易實需原則。1984年，廢除遠期外匯交易的實際需求原則，隨后進一步廢除了外匯兌換日元的限制，實現了資本項目可兌換；1985年，在東京證券交易所成立以政府債券為主的債券期貨市場，并允許外國證券公司參加；1986年，東京離岸金融市場設立。總體看，這一時期日本金融市場加速開放，同時伴隨著日元的國際化，東京外匯市場很快發展成為全球最重要的外匯交易中心之一。

第三階段：亞洲金融危機以后至今。1997年的亞洲金融危機暴露出日本前期激進式開放中的問題，促使日本此后轉入了監管與開放并重的階段。一是修改金融相關法律法規。實施新的《外匯管理法》和《日本銀行法》，放開跨境資本交易管制，允許企業和個人自由從事跨境資本交易。二是初步建立起宏觀審慎管理框架。日本成立了全面監管金融機構——日本金融廳，實現了監管獨立；賦予日本央行獨立性和宏觀審慎監管職能；2001年形成了以金融廳為核心、中央銀行、存款保險機構和地方財務局共同參與的新監管框架，側重于金融市場和金融監管的協調發展。三是持續推進金融市場對外開放。1998年，日本放寬東京離岸市場的交易主體范圍；1999年，對非居民部門免征資本利得預扣稅，廢除了證券和外匯交易稅；2003年，債券市場管制進一步放松，免征外國企業發行的電子武士債券的資本利得預扣所得稅，允許離岸市場交易衍生品和日本國債等。總體看，日本按照先易后難的順序逐步開放金融市場，以金融市場開放為契機同時采取措施推動日元國際化。

發展中國家金融市場開放進程：以俄羅斯與巴西為例

自麥金農和肖在1973年提出“金融抑制”和“金融深化”概念以來，金融自由化理論迅速發展，并用于指導發展中國家金融市場雙向開放。但發展中國家普遍存在金融體系欠發達等局限性和脆弱性，開放進程中出現了各類危機。20世紀80年代至90年代，西方經濟學界開始對金融自由化理論進行討論和完善，并注重金融監管和風險防范，發展中國家的金融市場開放進入新階段。

俄羅斯

蘇聯解體后，俄羅斯為了在短時間內建立起市場經濟體制，對內部進行了一系列的調整，經濟上采用“休克療法”。在此背景下，俄羅斯金融市場開放的過程可分為兩個階段。

第一階段：20世紀90年代初期至中期。一是外匯市場改革。1991年俄羅斯開始推行盧布匯率市場化改革，允許企業按照市場價格買賣外匯，匯率由銀行同業市場和交易所來確定。貨幣兌換在外匯交易所、商業銀行和指定的交易網點進行。二是經常項目和資本項目開放。在國際貨幣基金組織（IMF）的推動下，俄羅斯實行經常項目和資本項目自由化改革。初期目標是在經常項目下實行完全開放，在資本項目下保留個別項目的管制。總體看，經常項目開放對俄羅斯經濟產生了重要影響，俄羅斯經濟進一步融入全球經濟，國內價格與國際價格也逐漸接軌；同時匯率管制的行政手段弱化，匯率彈性進一步加大。

第二階段：20世紀90年代末期至21世紀前10年。一是資本流動自由化。1997年俄羅斯央行出臺了關于俄羅斯居民吸收和償還非居民外匯貸款的有關規定，居民法人可以在政府擔保下獲得國際金融機構、外國政府、外國商業銀行和其他非居民法人和自然人的貸款，推進了資本流動自由化。二是進一步放松外匯管理。2002年，俄羅斯加快外匯管理改革進程，制定了新的外匯管理法規，進一步放松對外匯的管制，對境外資本全面開放俄羅斯外匯市場。三是取消匯兌限制措施。2006年3月，俄羅斯央行取消了出口企業外匯收入必須在國內外匯市場上強制售匯的規定；同年7月，剩余匯兌限制措施被一次性取消。總體看，資本項目開放促進了俄羅斯貨幣市場、信貸市場和債券市場的繁榮發展，推動了俄羅斯經濟發展走向投資驅動型，加快了向市場經濟的轉變；但同時，資本項目開放也增加了俄羅斯政府宏觀調控的難度，政府很難有效管理資本流入和流出，特別是在俄羅斯國內政治、經濟出現波動時，資本巨額流出容易導致經濟動蕩。

巴西

巴西金融市場開放可追溯到20世紀60年代，其過程可分為三個階段。

第一階段：20世紀60年代初至20世紀80年代末。一是建立資本項目開放的法律框架。20世紀60年代初，巴西頒布一系列涉及資本項目開放的重要法律；與此同時，巴西開始大規模舉借外債，形成以外債為主導的開放模式。二是嘗試對直接投資和證券投資領域進行開放。巴西一直對外資實行非國民待遇，禁止或限制外資進入石油、天然氣、電力、通訊、鐵路、港口等國家“戰略部門”，并限制境外投資者進入境內證券市場。1987年，巴西開始準許境外投資者通過設立基金的形式進入境內證券市場。總體看，這一時期大規模舉借外債在早期確實助推了巴西經濟的快速增長，但進入80年代后，沉重的外債負擔則嚴重阻礙了經濟增長。1983年巴西爆發債務危機，負增長和高通脹導致巴西20世紀80年代出現“失去的10年”。

第二階段：1990年至2004年。巴西逐步認識到利用外資渠道應多元化，轉向全面推動資本項目開放。一是外商直接投資方面。1991年準予外資參與“國家私有化計劃”；1995年，憲法修正案對外資實行國民待遇，中央和地方實施稅收優惠措施，引導外資流向落后地區，逐步開放能源、礦業、冶金、電信、交通、金融、航空等國家壟斷的“戰略部門”，但對境外投資者仍保留一些必要限制。二是境外直接投資和外債方面。放寬境外直接投資總量、流量、額度，提供優惠資金政策支持企業境外投資建廠。主要對農業信貸和外國貸款最低期限要求進行了改革。三是證券投資方面。逐步準許各類境外投資者進入境內證券市場，取消非居民投資境內資本市場的數量限制，逐步放松居民境外證券投資的限制，基本實現了證券項下的開放。總體看，這一階段國際經濟金融環境動蕩，導致了巴西跨境資本的異常流動，外匯市場承受了巨大壓力。

第三階段：2005年至今。2005年以來，巴西進行了幾項關鍵性改革。一是取消了外國資本在央行登記須預審并頒發紙質證書的規定，實行電子化申報登記以及由央行事后監測并以統計為目的的自由化和簡單化管理；資本流出無須央行事前授權。二是進一步推動外匯市場自由化，統一不同外匯市場匯率。總體看，巴西吸引外資以外商直接投資和證券投資為主，改變了過去以外債流入為主導的格局，但資本流入和流出結構并不均衡。

經驗總結及借鑒

結合上述四個國家以及其他部分國家金融市場開放的歷史進程（見附表），可以總結出以下幾大經驗。

英國、韓國和阿根廷金融市場開放的階段及政策措施

第一，穩定的宏觀經濟基礎是推進金融市場開放的首要前提。開放的過程將帶來更大的資本流動規模，形成更活躍的市場氛圍和競爭環境。一國自身經濟實力是決定國內金融業競爭力的重要因素，也決定了抵御外部風險沖擊的底層邏輯。同時，金融市場開放應當支持實體經濟發展，防止金融過度虛擬化。從俄羅斯的金融市場開放的歷程看，金融市場開放與實體經濟長期處于相對獨立狀態，導致資本市場泡沫積聚，投資者眾多，募集的資金被用于收購等金融活動而不是用于改善公司經營，又進一步助長了投機行為，形成惡性循環。

第二，金融市場開放要與國內金融市場的發展水平相適應，一國金融市場的深度、廣度和厚度是核心。一是應當完善國內金融市場建設。20世紀80年代末韓國利率市場化改革失敗，主要原因是早期政府主導的金融體制弊端積累、資本市場不發達、金融體系尚未成熟。二是金融市場開放應當統籌國內金融部門和對外開放部門。金融市場開放通常涉及國內金融體制和對外經濟金融交往，個別領域的改革出現超前或者滯后，都可能引發新的市場扭曲，從而產生套利空間或新的潛在風險。三是貨幣國際化是大國金融市場開放的應有之義。日本在金融市場開放過程中一直積極推動日元國際化，但日元國際化戰略實施得并不順利，這在一定程度上也制約了日本經濟金融實力的提升。

第三，穩妥漸進有序的開放模式是較優選擇。20世紀90年代初，西方經濟學家提出金融自由化次序理論，核心觀點是發展中國家金融自由化需要按照一定次序進行，以保障經濟金融穩健發展。從國際經驗看，穩妥漸進有序的開放模式是較優選擇。阿根廷資本項目開放提供了負面案例。其兩次資本項目開放均是在國內政治、經濟環境極不穩定、經濟增長停滯甚至倒退的情況下，在短短幾年內將資本項目開放“一步到位”地實施，同時快速實現了利率和匯率的市場化，最終都引發了國內經濟金融的動蕩。

第四，提升金融監管能力是防范化解系統性風險的關鍵保障。開放不等于放松監管，在改革過程中，必須建立強有力的監管體系，明確政府職能邊界，加強宏觀審慎管理，通過強化監管能力控制風險滋生。一是加強對跨境資本流動的監管。金融市場開放將顯著增加跨境資本流動的規模和頻率，因此必須高度重視宏觀審慎監管能力建設，加強對跨境資本流動的監測預警，建立健全數據通報、投資者保護等方面的跨境監管合作和執法機制，關注市場主體的外債風險。二是建立健全對大型金融機構的審慎監管。英國對金融控股公司的監管主要是以風險管理為核心，以審慎監管為原則。金融危機之后，英國在對金融控股公司的監管中引入了“圍欄法則”，強調對金融機構和金融業務的風險隔離問題。三是加強金融機構的行為監管和對金融消費者的保護。2008年全球金融危機后，在加強對金融機構的微觀審慎監管的同時，英國“雙峰監管”體制更加重視對金融機構行為的監管以及對金融消費者的保護。四是注重對創新金融工具的管理。開放將加速金融創新發展，促進創新型金融工具的更新迭代，這需要提高金融監管的有效性，包括對創新型金融工具的關注和覆蓋。

第五，新興市場和發展中國家相比發達國家更容易受到外部環境變化的沖擊，因此在金融市場開放過程應當堅持為我所用的原則，防范投機性資本的過度流入。