上市公司股權結構與海外并購績效的實證研究

孫政 康進軍（副教授/博士）（青島大學商學院 山東青島 266071）

一、引言

目前很多經濟理論認為并購活動能夠提升企業的績效，代表性的理論有效率理論和規模經濟理論：效率理論認為在并購前并購雙方企業是存在效率差異的，而并購行為能夠產生協同效應，進而提高企業的個體效率；規模經濟理論認為，隨著目標企業被兼并和收購，并購方的企業規模會增加，可以降低生產成本和經營費用，有利于公司財務績效的提高。但是在近年來我國企業發生的海外并購活動中，很多并購活動并沒能顯著提升企業的財務績效，對于長期績效的正向影響更為有限，林季紅和劉瑩（2013）使用超常收益法對上市企業海外并購事件進行研究之后，認為：從長期來看，多數海外并購事件并購績效不佳。除此之外，國內的大量研究也認同我國很多企業的海外并購活動并未得到很好的財務效果。為了提高企業的海外并購績效，進一步探究各種因素對海外并購績效的影響有著重要的現實意義。

公司治理作為企業運行基礎而又重要的一個方面，是海外并購績效的主要影響因素之一，治理水平的高低很可能會對企業海外并購績效產生顯著的影響。本文選擇公司治理層面下股權結構這一維度來研究其與海外并購績效的關系，將股權結構的衡量具體分為三個方面：第一大股東持股比例、股權集中程度、國有股比例。三個衡量指標的選取與我國企業股權結構的現狀是較為相關的：首先，我國很多企業的股權較為集中，甚至出現“一股獨大”的問題，根據委托代理理論，小股東可能無法參與公司的日常治理，也無法對大股東進行有效的監督，由于股權高度集中所帶來的“隧道效應”可能會使大股東出于私立而做出損害小股東利益的決定，進而增加委托代理成本；其次，由于我國特殊的經濟體制，很多企業的國有股比例較大，國有控股企業數量雖然只占我國A股上市企業總數的40%左右，但是市值卻占A股上市企業總市值的50%以上，過高的國有股比例對海外并購績效存在潛在影響。據此，本文以A股上市公司2013—2017年發生的海外并購事件為樣本，采用實證研究的方法，使用財務指標法來衡量企業的海外并購長期績效，探究股權結構對于企業長期并購績效的影響。

二、文獻綜述

國內外已經對并購績效進行了比較廣泛的研究，大多數研究是關于并購是否能提升公司績效這一問題，對于并購績效影響因素的研究主要集中在支付方式、大股東持股比例、文化差異、對象公司規模、行業差異、制度距離等這幾個方面，但是關于公司治理層面下各因素與海外并購績效關系的研究則相對較少，且研究結論不盡統一。在閱讀了公司治理與并購績效相關的文獻之后，結合本文的研究方向，針對股權結構與并購績效的關系，對相關的研究進行了簡單的梳理。根據目前的研究結論，股權結構作為公司治理結構的重要組成部分，決定著企業的所有權性質，能保障企業治理結構功能的發揮，因此對并購績效往往會產生顯著的影響。關于股權結構的內涵，一般認為包括股權的分布和股權性質的構成兩個方面：關于股權分布的研究指標主要有第一大股東持股比例、大股東持股比例的比值以及股權集中程度等；因為我國特殊的經濟體制，存在國家股和國有法人股，所以國內關于股權構成方面的研究指標主要是關于國有股比例、法人股比例和社會公眾股的比例等。接下來分別從第一大股東持股比例、股權集中程度、國有股比例這三個方面來整理其與并購績效關系的研究結論。

（一）第一大股東持股比例

關于第一大股東持股比例對并購績效影響的研究結論目前為止不是非常統一，多數研究持以下兩種觀點：一是第一大股東持股比例與并購績效正相關；二是第一大股東持股比例與并購績效負相關。馮根福和吳林江（2001）研究了1994—1998年上市公司并購績效后，認為第一大股東持股比例與并購績效呈正相關關系；類似地，余鵬翼和王滿四（2014）在對2005年至2010年的103家公司發生的并購事件進行研究后認為，第一大股東持股比例與并購績效顯著正相關；此外，王化成、曹豐、葉康濤（2015）提出隨著第一大股東持股比例的提高，一方面可以減少股東掏空行為，另一方面也使股東有動力對管理層進行監管。而國外的研究大多認為第一大股東持股比例與并購績效負相關，Fuerst和Kang（1998）發現控股股東比例較大對市場價值具有負向關聯；類似地，Johnson（2000）認為第一大股東持股比例過高會引起股權結構的過度集中，進而會損害中小股東的權益，增加代理成本，不利于公司績效。國內也有研究持此種觀點，楊柔堅（2016）通過研究近年來A股公司的并購事件，認為在非關聯交易中，第一大股東持股比例與并購長期績效負相關。除了正相關和負相關關系以外，一些研究還提出了第一大股東持股比例與并購績效的U形關系，錢美琴、黃黎利、王立平（2015）以日用品上市企業為樣本，得出結論：第一大股東持股比例與企業績效正相關，超過一定閾值則又表現為負相關；類似地，朱德勝和周曉珮（2016）也建議合理的第一大股東持股比例既能減少代理成本又能加強對管理層的監督。國內外研究結論存在差異，一個很可能的原因是研究樣本存在所有權性質的不同，因為國有屬性的存在，國內研究往往對企業的股權屬性加以區分，而國外的研究基本都是針對私有企業。導致國內研究結論存在差異的一個重要的潛在原因是：對于“一股獨大”帶來的委托代理問題等負面影響，和較高的控股比例帶來的利益趨同效應等正面影響，究竟哪個影響更為顯著，國內研究尚未達成共識。雖然研究結論存在分歧，但是絕大多數研究都認同第一大股東持股比例是對企業并購績效有顯著影響的。

（二）股權集中程度

關于股權集中程度對并購績效所產生影響的研究結論也不是非常統一，主要分為三類：正相關、負相關、并非簡單的正相關或者負相關。有些國外研究認為股權越集中越有利于提高企業并購績效，Hill和 Snell（1988）通過生產率指標來衡量企業的財務績效，結論認為美國企業股權集中程度與公司績效存在正相關關系；類似地，Shleifer和Vishny（1986）也認為由于中小股東股權是比較分散的，對企業的監督成本較高，實際上監督工作難以執行，而大股東便于對企業進行監督，因此股權越集中企業的運行效率越高。國內也有很多研究認同這種結論，呂新軍（2015）認為股權集中程度的提高可以提高企業的治理能力；熊風華和黃俊（2016）認為股權集中程度的提高既能產生隧道效應也能產生利益趨同效應，但是利益趨同效應相比更加顯著。相反地，林浚清、黃祖輝、孫永祥（2003）以我國上市公司為研究對象得出股權越集中越不利于上市公司績效的結論；陳玉罡、陳文婷、林靜容（2017）通過研究2004—2009年的并購事件，得出降低股權集中度可以提升并購績效的結論。除了大多數研究支持的這兩種觀點之外，也有一些學者認為股權集中程度和企業并購績效不是線性關系，周紅根和范昕昕（2020）認為在一定閾值內，股權集中程度與公司績效負相關，超過一定閾值，則為正相關。導致研究結論存在差異的一個重要原因是：對于企業績效的衡量方式并不統一，首先，有些研究評價企業的短期績效，有些研究評價企業的長期績效，除此之外，也有些研究同時考慮了長短期績效；其次，即便衡量同一種績效，選取的衡量指標也不盡相同。雖然研究結論尚不統一，但是綜合各種結論來看，適當提高企業的股權集中程度，又能保證制衡機制的發揮，應當是對企業并購績效有益的。

（三）國有股比例

國家股和國有法人股產生自我國特殊的經濟體制，國內關于國有股比例也進行了大量的研究。呂勇斌和何應先（2010）以2000—2007年我國上市企業發生的海外并購事件為研究樣本，得出國有企業海外并購長期績效要優于非國有企業的結論。但是多數研究持相反觀點，徐斌、俞靜、范兆臻（2015）認為非國有企業的并購績效優于國有企業，但是并購風險高于國有企業；關伯明、鄧榮霖，彭華偉（2015）對2007年以來的海外并購進行了研究，提出國有股比例和海外并購績效負相關的結論；陳柳卉和邢天才（2018）通過對2016年我國上市企業發生的并購事件進行研究，認為國有控股結構會減少股東收益。國有股比例過高會帶來諸多負面效應已經是較為公認的結論，如股權制衡的缺失、對管理層監督的缺失以及內部人控制嚴重等。關于國有股比例對并購績效影響的研究結論盡管不完全一致，但是多數研究的意見是比較接近的：國有股比例過高會對企業績效或者說并購績效產生負面影響。

三、研究假設

根據委托代理理論，首先，在公司中大股東更有話語權，而中小股東由于成本和收益不對等等原因并不參與公司的日常管理，因此大股東往往會出于私利的目的做出一些侵害中小股東利益的并購決策；其次，處于優勢地位的大股東可能會對董事會的運行和決策施加影響，使公司的治理結構失衡，不利于公司的整體利益；另外，中小股東由于自身能力和精力等原因以及非對稱信息的存在，常常難以了解公司的運營情況和財務情況，難以捍衛自身的利益。但是，我國上市企業股權普遍較為集中，第一大股東持股比例普遍較高是長期存在的現狀，盡管企業股權過于集中會引發第二類委托代理問題，但是對于海外并購績效這一特定議題，集中的股權也有很多積極的影響，主要表現在以下兩個方面：一是根據利益趨同假說，在股權較為集中的企業中，控股股東和企業的利益一致性將會提高。首先，出于自身利益的考量，控股股東有動機對管理層進行監督，因此一定程度上可以降低兩權分離所產生的代理成本，有利于提高公司績效；其次，因為持股比例較大、股權較為集中，企業的長期利益和大股東的長期利益是正相關的，而金額較大的海外并購事件一般都是企業發展歷程中的重大事件，對于企業有著深遠影響，出于對長期利益的考慮，大股東可能會暫時放棄或減少對于中小股東利益的侵害，從而積極地運用自身大股東的權利和影響力對管理層進行監督，對并購活動的成功開展起到積極作用。二是在股權相對集中的企業，大股東往往持有較大比例的股份，掌握著企業很大程度上的重大決策權，決策效率較高。而股權較為分散的企業，缺乏有主導力的大股東，一方面可能導致公司股東之間互相傾軋，降低決策效率；另一方面由于持股比例相對較小，股東可能會因為對管理層的監督成本與收益不對等，而沒有足夠的動力對經理人員進行有效的監管和激勵，產生小股東“搭便車”的行為，對并購活動的開展會產生不利影響。據此提出以下兩個假設：

假設1：第一大股東持股比例與海外并購績效正相關。

假設2：股權集中程度與海外并購績效正相關。

本文的樣本全部選自滬深A股上市公司，而且又剔除了并購金額較小的樣本，146個并購樣本平均并購金額達到29億元人民幣，并購當年年末企業總資產均值為274億元人民幣。A股上市公司多為規模巨大的企業，很多企業是國企或者其前身為國企，往往都有一定比例的國有股份。首先，國有企業的海外并購活動，一方面其動因往往更加復雜，涉及到很多宏觀因素，不僅僅局限于獲得財務績效，另一方面在風險偏好和并購方式上和非國有企業也存在較大區別，因此，較高的國有股比例可能會導致主并方海外并購的財務績效相對較低。其次，過高的國有股比例還會引發產權虛置，產權主體常常不明確，降低企業的治理水平，使國有資本的增值和保值得不到保障。最后，目前國內的大多數研究認為國有股比例過高不利于企業的績效。據此，提出以下假設：

假設3：國有股比例與海外并購績效負相關。

四、研究設計和實證分析

（一）樣本選取

本文使用的海外并購數據主要來源于國泰安并購重組數據庫，上市公司的部分信息來自于上交所和深交所公示的信息。本文收集了2013年1月1日至2017年12月31日期間內我國A股上市公司發生的海外并購事件數據，并按照以下條件對并購事件樣本進行了篩選：（1）剔除并購當年或者并購后一年ST的上市企業樣本；（2）剔除并購方為金融、保險、證券行業的樣本；（3）剔除并購失敗或者終止的樣本；（4）剔除數據庫中信息不全的樣本；（5）剔除企業財務信息不完善的樣本；（6）剔除并購后沒有發生控制權轉移的樣本；（7）剔除并購交易金額未達到3 000萬元人民幣的樣本；（8）對于五年觀測期間內多次發生海外并購的企業，只保留交易規模最大的并購事件。按照上述條件進行篩選后，最終得到146個并購樣本。其中2013年17起，2014年23起，2015年27起，2016年44起，2017年35起。

（二）變量設計

本文研究的是股權結構與海外并購的長期績效之間的關系，采用財務指標法來衡量企業的并購績效，由于企業的海外并購長期績效一般需要較長時間才能夠體現出來，本文使用并購方并購后第一年ROA（凈利潤/總資產平均余額）來衡量并購績效，作為被解釋變量。三個解釋變量分別為：第一大股東持股比例，股權集中程度（赫芬達爾指數5，即前五大股東持股比例的平方和）和國有股比例。并引入兩個控制變量：公司資本結構（資產負債率）和并購規模（海外并購交易金額/公司總資產）。

變量的具體設計和定義如表1所示。

表1 各變量的設計

（三）各變量描述性統計

各變量的描述性統計包含的指標有：樣本數量、最小值、最大值、平均值、標準差和中位數。全部樣本中，公司第一大股東方持股比例均值為34%，遠未達到50%的絕對控股比例，表明多數樣本中“一股獨大”的問題并不嚴重，第一大股東往往并不能絕對控制公司的運作；赫芬達爾指數5的均值為0.163，根據目前的一些理論，均值尚未達到0.3，表明雖然股權相對集中，但是前五大股東的持股比例尚不算失衡；國有股比例最大值為82.4%，均值為23%，表明樣本中企業國有股的比例通常較大；總資產收益率最大值為0.202，最小值為-0.265，均值為0.042，標準差為0.059，雖然最大值和最小值相差較大，但是標準差相對較小，表明盡管個別企業之間的盈利能力差距較大，但是整體上盈利能力較為接近。詳見表2。

表2 各變量描述性統計

（四）模型構建

按照上述變量設計，構建如下模型：

PER代表并購績效，以并購后第一年ROA來衡量；LHR代表第一大股東持股比例；H5代表股權集中程度，以赫芬達爾指數5來衡量；SN代表國有股比例；LEV代表公司的資本結構，以資產負債率來衡量；SCALE代表并購規模，以并購交易金額占當年公司總資產的比例來衡量；ε為隨機誤差。

（五）回歸結果

使用SPSS軟件進行回歸后，得到了回歸結果（見表3）。模型R方為0.113，調整R方為0.081，鑒于海外并購績效的影響因素眾多，公司治理層面僅僅是其中一個方面，而本文又主要研究公司治理層面下的股權結構對并購績效的影響，因此認為模型擬合優度尚可。方程F值為3.564，方程檢驗P值為0.005，表明方程較為顯著。模型公式為：

表3 回歸分析結果

就上市公司股權結構對海外并購長期績效的影響來看，在本文衡量股權結構的三個變量中，第一大股東持股比例和股權集中程度都在模型中出現了較好的顯著性，但是國有股比例并沒有出現顯著的相關關系。具體來說：第一大股東持股比例會對海外并購績效產生顯著的正向影響，相關系數為0.032，支持了上文假設；股權集中程度會對海外并購績效產生顯著的正向影響，相關系數為0.041，也支持了上文假設；國有股比例并不會對海外并購績效產生明顯的影響，和上文假設不同。關于兩個控制變量，企業的資本結構（資產負債率）會對海外并購績效產生顯著的負向影響，相關系數為-0.060；并購規模并不會對海外并購績效產生明顯的影響。

（六）穩健性檢驗

為了驗證本文評價方法的合理性和相關變量的解釋能力，提高實證結果的可靠性，本文進行了穩健性檢驗（見表4）。將自變量一（第一大股東持股比例）替換為H指數（赫芬達爾指數1），將自變量二（赫芬達爾指數5）替換為赫芬達爾指數10（前十大股東持股比例的平方和），并將控制變量二（海外并購交易金額占當年公司總資產的比例）替換為海外并購交易金額，自變量三（國有股比例）和控制變量一（資本結構）保持不變。經過回歸分析，得出的結論和上文基本一致：H指數與總資產收益率的相關系數為0.041，和原方程中第一大股東持股比例與總資產收益率的相關系數0.032相差不大；赫芬達爾指數10與總資產收益率的相關系數為0.038，和原方程中赫芬達爾指數5與總資產收益率的相關系數0.041也較為接近；國有股比例和被解釋變量依然不相關。

表4 穩健性檢驗

五、研究結論與建議

本文以2013—2017年A股上市公司發生的海外并購事件為樣本，研究了企業股權結構與海外并購長期績效之間的關系，經過實證檢驗，結果顯示：第一大股東持股比例與海外并購長期績效顯著正相關，股權集中程度與海外并購長期績效顯著正相關，國有股比例與海外并購長期績效沒有顯著的相關關系。關于本文得出國有股比例和海外并購長期績效無關的結論，一方面可能是因為在國有股減持的背景下，很多上市企業的國有股比例已經大大降低，樣本企業中國有股比例均值為23%，和國有股減持之前國有股比例占全部上市公司的33.58%相比已經明顯下降；另一方面，企業的國有股比例作為我國公有經濟體制的特殊屬性，雖然對企業并購績效有潛在負面影響，但是對跨國開放經濟環境下開展的海外并購活動所產生的影響可能較為有限。

基于實證結果，本文針對開展海外并購活動的企業提出建議：上市企業擁有持股比例相對較大的控股股東，適當地提高股權集中程度，有利于提高企業海外并購的長期績效。首先，較為集中的股權結構使大股東擁有較大的決策權，可以提高決策效率；其次，較大的持股比例可以實現較低的監督成本，有利于加強對于管理層的監督，提高企業的治理能力；最后，隨著大股東持股比例的提高，會產生利益趨同效應，降低委托代理成本，有利于提高企業的長期績效。