關于建立在岸外匯期貨市場的國際經驗探討

文/金中夏 編輯/孫艷芳

2021年10月6日，筆者在疫情期間專程參訪了芝加哥商品交易所（CME），與CME前主席、全球外匯期貨創始人利奧·梅拉梅德（Leo Melamed）和CME全球大宗商品和期權產品全球主管德里克·薩曼（Derek Sammann）舉行了會談和交流。

筆者此次訪問CME的重點內容是探討是否以及如何更好地在中國建立在岸外匯期貨市場。筆者介紹了中國在研究建立外匯期貨市場問題上的主要顧慮——是否有必要在現有外匯遠期交易市場之外再建立這樣一個期貨市場，擔心期貨市場過度投機引發不可控的風險。對此，兩人均認為，這些是各國建立外匯期貨市場時常見的問題，他們很高興與筆者分享他們的經驗和看法。梅拉梅德和薩曼關于在中國建立外匯期貨市場的主要觀點如下。

觀點一：即使目前已存在人民幣離岸外匯期貨市場，仍有必要建立在岸外匯期貨市場

就像美國有牛奶，但沒人因此認為中國不需要牛奶。美國牛奶的價格更多由美國的供求決定，而中國牛奶的價格更多由中國的供求決定。和境外外匯期貨市場相比，中國境內外匯期貨市場價格最能充分反映境內主體的外匯供需。中國作為最大的原油消費國，人民幣在國際原油期貨中的價格影響力越來越大。同理，在人民幣國際化進程中，人民幣匯率走勢不能單純由境外投資者來決定，而是要充分反映境內投資者的需求。同時，境內外匯期貨市場和境外外匯期貨市場應充分聯通，通過更有深度的市場和更充分的價格發現功能，增加外匯期貨市場的價值。從這一角度講，中國在岸外匯期貨市場應充分向外資開放。

觀點二：即使中國已建立了在岸外匯遠期市場，外匯期貨市場依然不可或缺

外匯遠期市場和期貨市場在大多數國家都是同時存在。從國際經驗看，兩個市場同時存在并協同發揮作用，比任何一個市場單獨存在的效率要高。和遠期市場相比，期貨市場通過引入中央對手方清算，可極大降低信用風險，吸引更廣泛的市場主體，且市場價格具有更高的透明度。同時，中央對手方清算機制的引入，也有助于降低期貨市場本身的風險。這點是遠期市場難以實現的。

觀點三：期貨市場本身的風險可以通過有效的制度設計和動態監管來防控

CME主要通過四種手段防控風險。一是近幾年創建的“動態自動熔斷機制”（dynamic circuit breakers）。比如，如果2分鐘內價格波動超過1%，就將所有交易暫停1分鐘，給市場投資者一定時間來調整投資策略。熔斷機制門檻值的設定根據不同金融產品的特征有所差異，并可以在一天內動態調整。二是設立并動態調整最大持倉頭寸，避免風險過度集中于某一個或某幾個投資者。只有對沖現有風險敞口的實需客戶可申請超出最大持倉頭寸，并需提供對沖證明文件。三是建立動態保證金（margin）機制，每日兩次盯市，確保盈虧及時清算。相較之下，遠期市場由于只有到期日才清算，中間可能會積累巨額風險敞口，增加交易對手方的風險。四是電子系統動態調整保證金，當市場波動性升高時，可自動上調保證金比例。保證金比例不僅取決于外匯期貨市場本身，還取決于其他相關金融產品和金融市場的價格波動情況，可確保整個體系始終保持充足的流動性。遠期市場則由于缺乏中央對手方，難以實現動態調整，也就難以及時發現和管理風險。

利奧·梅拉梅德1932年出生于波蘭，7歲時曾被納粹抓捕，后父親帶著他和一家人逃脫。在時任日本駐立陶宛總領事杉原千畝的幫助下，獲得日本入境簽證并由日本逃至美國。在之后的人生中，他創辦了金融領域首家期貨市場——國際貨幣市場（IMM），推出全球首個外匯期貨合約，后相繼幫助英國、法國、德國建立了外匯期貨市場，并推動日本發展了日經225股指期貨市場。這些市場均取得了巨大成功。1987年，他建立了全球第一個24小時電子交易系統GLOBEX，成為這一領域的奠基人。

德里克·薩曼擁有美國西北大學經濟學和政治學雙學士學位，現任CME全球大宗商品及期權產品全球主管，此前曾擔任CME外匯產品全球主管。在加入CME之前，薩曼已在倫敦、芝加哥、巴黎等全球外匯市場積累了超過16年的交易和管理經驗，通曉全球主要外匯市場的運行邏輯，是國際上難得的外匯市場專家。同時，薩曼也是上海黃金交易所的國際顧問。

觀點四：期貨市場會員準入的設計，可借鑒和研究CME的經紀行機制，實行會員分層管理

摩根大通、高盛等具有豐富交易經驗的大型金融機構可作為直接會員參與外匯期貨市場；其他大部分中小客戶則通過經紀行機制 （futures commission mechanism）進入市場。經紀行負責客戶開戶資料審核、確定客戶的保證金（不得低于監管規定的最低水平，但可根據客戶資質有所提高）、對客戶每日盯市。中小客戶依然可以在系統中直接進行交易，但中央對手方并不直接面對具體中小客戶，只對每家經紀行名下的整體保證金和運營情況進行監管。

觀點五：外匯期貨市場成立初期應確保充足的流動性，監管者應充分設計市場參與者結構，并減少準入方面的人為障礙

一是保證良好的金融市場生態，確保市場中提供價格的做市商（比如銀行）和接受價格的其他參與者（比如資產管理公司、對沖基金、企業和散戶）的數量和規模基本平衡；且日間交易和波段交易的規模要基本平衡。二是允許期貨市場做市商同時參與其他市場（比如遠期市場），從而由更多市場主體分散風險（lay-off risks）。鑒此，監管機構應避免在市場準入方面人為設置不必要的限制，將兩個市場相互割裂。最理想的情況是，遠期市場和期貨市場共用同一個清算所，這樣可最大程度地實現兩個市場的連通并進行有效的風險管理。

觀點六：當前和今后一段時間是中國推出外匯期貨市場的良好時間窗口

匯率是對兩國利差的反映。過去一段時間，由于主要銀行利差比較穩定，外匯市場波動性處于35年來最低水平，因為投資者對外匯衍生品的避險需求相對不高。下一步，隨著美聯儲貨幣政策逐漸趨于正常化，利率曲線將逐漸陡峭化，各國利差將會出現明顯的變動，市場參與者對所有衍生品的需求都會上升，而外匯衍生品市場是其中最大的受益者。1972年CME推出外匯期貨產品就是抓住了美元利率和匯率波動增加的時機，從而得到迅速發展。因此，當前美聯儲貨幣政策調整的前景為中國推出在岸外匯期貨市場提供了良好的時間窗口。

（感謝同事趙岳根據音頻和視頻記錄對有關內容進行了整理）

后記

疫情期間，年近九旬的梅拉梅德平日并不在辦公室辦公，他的夫人也不允許他會見客人。但得知筆者將訪問的消息后，梅拉梅德不顧夫人反對，專程從家趕到辦公室，熱情地接待了筆者。

梅拉梅德本人對中國非常友好。1979年中美建交后，梅拉梅德曾第一時間到訪中國，并隨后多次到中國訪問。他曾在芝加哥商品交易所接待過到訪的中國國家主席，在中國拜訪了主管金融的國務院領導以及人大副委員長等，并與他們深入交流了關于建立和完善金融市場的看法。他還提到當年曾有機會隨美方代表團拜會鄧小平，但臨時因個人原因錯過而留下巨大遺憾。他向筆者透露，他早些年就預見到中國將在世界舞臺上發揮重要作用，因此堅持讓自己的孫女學習中文。孫女學習中文非常努力，還曾在新華社做過暑期實習。

梅拉梅德高度關注中國經濟走向，曾多次到訪中國，并與多位中國金融監管官員進行過深入交流。他表示，愿在疫情結束后再次訪問中國，并希望有機會與中國有關領導人當面會談。梅拉梅德還表示，他本人不支持特朗普的對華關稅政策。他認為，中美之間應通過良性的競爭而不是對抗來領導世界。良性競爭能讓人不斷思考，讓兩個國家都變得更好。他特別提到，中國應進一步加強對知識產權的保護。在抗擊疫情、氣候變化、數字貨幣和上市公司準入等領域，應繼續推動中美進行廣泛的合作。

在訪問CME之前，筆者與梅拉梅德和薩曼分享了筆者研究團隊即將發表的IMF工作論文“建立中國在岸外匯期貨市場”（https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2021/11/12/Establishing-a-Foreign-Exchange-Futures-Market-in-China-462372）。梅拉梅德和薩曼均對論文的研究成果表示了充分肯定。梅拉梅德還表示，他目前是中美金融和貿易對話中的美方顧問之一。他會向參與中美貿易談判的美方高層官員介紹這一論文，以說明在金融市場的改革和開放方面，中美是有可能達成共識的。

會談快要結束時，梅拉梅德向筆者簽名贈書。一本是梅拉梅德最近剛剛出版的英文版著作《期貨之父——梅拉梅德的故事和現代金融的起源》，另一本是梅拉梅德此前所著、講述期貨市場近年來革命性變革的《向傳統吶喊——全球最大期貨交易所的創新與轉型》的中譯本。梅拉梅德還囑咐我向中國有關方面轉告此次談話，并期待與我再次見面。臨別時，雙方合影留念，意猶未盡的梅拉梅德一直將我送到地下車庫，才揮手告別。