我國債券市場開放的邏輯與策略

文/高占軍 編輯/白琳

我國債券市場近年來經(jīng)歷了怎樣的變化，從兩組數(shù)據(jù)可見一斑。來自Wind的數(shù)據(jù)顯示，2015年6月底，境外投資者對境內(nèi)人民幣債券投資規(guī)模為7641億元，占同期境內(nèi)人民幣債券余額48.5萬億元的1.58%；2021年9月末，境外投資者對境內(nèi)人民幣債券投資總量3.94萬億元，占同期債券余額125萬億元的3.15%。六年間，從1.58%升至3.15%，看上去僅增長了1.57個百分點，但若考慮到作為分母的債券余額是從48.5萬億元增至125萬億元，發(fā)生的是一個2.5倍的變化，就會明白這是質(zhì)的差異：在短短六年時間里，境外債券投資由7600余億元增長5倍至3.94萬億元，前后已完全不是一個量級（見圖1）。照這樣的速度發(fā)展下去，再過六年又將是另外一個天地。

圖1 境外機構(gòu)和個人青睞境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)

自1981年重啟國債發(fā)行至今的四十年間，上述兩組數(shù)據(jù)只是我國債市發(fā)展與開放的一個縮影。但在其背后所反映的諸多制度上的改革和變遷，則充分體現(xiàn)了中國債市發(fā)展與開放的內(nèi)在邏輯的力量。該內(nèi)在邏輯包括但不限于如下四個方面：擴大直接融資、改善金融結(jié)構(gòu)的內(nèi)在要求；建立人民幣資產(chǎn)緩沖墊，防范金融風險的內(nèi)在要求；發(fā)展開放型經(jīng)濟體，實現(xiàn)資本項目可兌換的內(nèi)在要求；提高人民幣國際化水平的內(nèi)在要求。2010年8月啟動的境外機構(gòu)直接入市的“全球通”，2017年7月上線的“債券通”中的“北向通”，以及2021年9月正式運行的“債券通”中的“南向通”，這一系列重大事件讓人堅信，若假以時日，我國債市開放的影響力將更大。

債市發(fā)展與投融資體制改革

我國債券市場的發(fā)展是與投融資體制改革緊密聯(lián)系在一起的。改革開放以來，中國投融資體制的變革經(jīng)歷了三個階段：（1）財政主導(dǎo)型融資方式（1978—1985年）。這一時期，計劃經(jīng)濟體制占主導(dǎo)地位，國有企業(yè)的固定資產(chǎn)投資資金主要由政府部門提供，即通過國家預(yù)算內(nèi)投資、計劃安排的國內(nèi)貸款和自籌投資。非國有企業(yè)的固定資產(chǎn)投資資金則基本自籌。（2）信貸投資為主時期（1986—1991年）。隨著“撥改貸”“投改貸”政策的實施，企業(yè)的固定資產(chǎn)投資資金來源結(jié)構(gòu)中，國內(nèi)貸款開始超過財政投資，自籌投資迅速增加，財政投資不僅比重下降而且絕對額也明顯減少。（3）直接融資比重迅速加大時期（1992年以后）。在這一階段，企業(yè)的資金來源由主要依賴銀行貸款，轉(zhuǎn)為重視資本市場的作用，債券市場也逐漸發(fā)展起來。

微觀上看，對企業(yè)而言，債券融資在成本、股東收益及控制權(quán)等方面有很多優(yōu)點，其作用日益凸顯。而站在宏觀視角，Obstfeld（1998）和Stulz（1999）的研究表明，對于一個正處于轉(zhuǎn)軌時期的發(fā)展中國家而言，債券市場發(fā)展與開放的意義不僅限于對外融資，更兼有經(jīng)濟重組、體制轉(zhuǎn)型、金融結(jié)構(gòu)完善與深化和通過引進外資促進國內(nèi)資金使用效率提高等多重含義。此外，外國投資者、外國分析師和外國資本市場的審查監(jiān)督標準，可以幫助解決代理問題，提高發(fā)展中國家的治理水平。

格林斯潘的“備用輪胎”

2007年，時任世界銀行行長的羅伯特·佐利克在談及應(yīng)如何避免金融危機時認為，亞洲地區(qū)經(jīng)濟高速增長，但它缺乏由債券市場提供的減震機制，這是1997年亞洲金融危機后，亞洲應(yīng)該吸取的一個教訓(xùn)：在資產(chǎn)價格暴跌時，應(yīng)有為投資者提供資金轉(zhuǎn)移的緩沖區(qū)域，即債券市場，否則資金只能抽逃到這些國家之外。他還進一步指出，如果亞洲不重視債券市場，則不斷增長的資本流動或?qū)⒀葑優(yōu)橐淮涡碌奈ｋU。

這是在美國次貸風險正席卷大半個世界之時，佐利克對如何避免和應(yīng)對未來可能發(fā)生的危機給出的善意提醒。他在這里提出了一個重要問題——債券市場對維護金融穩(wěn)定能夠起到關(guān)鍵性作用。對此觀點，筆者深以為然。亞洲金融危機爆發(fā)后，國際上也曾對此進行過密集和深入的討論。

在筆者看來，債券市場對防范危機之所以重要，還有一個理由，即如果有發(fā)達的債券市場，同時本國或本地區(qū)的儲蓄率又足夠高，就可借此建立起將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的有效渠道，而不必過多訴諸外部途徑。亞洲金融危機的產(chǎn)生，部分原因也是由于借助銀行體系，進行了過度的短期融資（經(jīng)常是外幣融資）所致。這種資本波動性非常強，當大的資本流入突然逆轉(zhuǎn)時，便容易導(dǎo)致貨幣和金融危機。

除此之外，若債券市場足夠發(fā)達，則在危機發(fā)生時，還有助緩解其不利影響。原因在于：當其他融資渠道不暢時，或者當資產(chǎn)價格崩潰、銀行放貸謹慎時，債券市場可成為企業(yè)的又一選擇。美國在上世紀80年代初以及80年代末90年代初，曾發(fā)生過兩次銀行業(yè)危機，一次因拉美債務(wù)危機而起，另一次源自商業(yè)不動產(chǎn)危機。在這兩次危機中，美國銀行部門遭受了重大損失，其資本基礎(chǔ)受到巨大沖擊，嚴重削弱了其放貸能力。此時，美國國內(nèi)債券市場部分替代銀行體系，為保障企業(yè)融資發(fā)揮了重要作用。

美國這兩次銀行業(yè)危機清楚地表明，在銀行資本基礎(chǔ)受到?jīng)_擊并嚴重削弱其放貸能力時，債券市場作為公司融資的重要渠道，能夠及時跟進，解決燃眉之急。前美聯(lián)儲主席格林斯潘十分強調(diào)有多種融資渠道的重要性，曾于2000年創(chuàng)造了一個經(jīng)常被引用的比喻，將債券市場發(fā)揮的上述作用稱之為“備用輪胎”（Spare Tyre）。但債券市場充分發(fā)揮“減震機制”的前提，是其十分成熟，有足夠的深度、廣度與彈性。而大力推動債市開放，有助于實現(xiàn)這一目標。

2019年2月22日，在中央政治局以“完善金融服務(wù)、防范金融風險”為主題的第十三次集體學習中，習近平總書記明確提出，“無論是完善金融服務(wù)，還是防范金融風險，都要深化金融改革開放”，將金融開放上升到了新的高度。

SDR時代的中國債市

2015年12月1日，國際貨幣基金組織（IMF）宣布，人民幣將于次年10月被正式納入特別提款權(quán)（SDR）。正如時任IMF總裁拉加德所說，這是中國融入全球金融體系的一個里程碑，也是對中國在貨幣和金融體系改革方面取得成績的認可。拉加德所說的“成績”，筆者的理解是指此前中國努力推進利率和匯率市場化改革，加大資本賬戶開放力度，而債券市場的開放和功能建設(shè)也是其中重要的組成部分。

為什么債券市場對加入SDR如此重要？這是因為，人民幣納入SDR，除要達到既定指標外，操作性問題也很關(guān)鍵。涉及債券市場的包括：對SDR持有機構(gòu)的準入，代表性的市場利率的可得性，管理利率風險的工具等。這些要求，直接影響新SDR籃子的利率生成，以及IMF和SDR使用者的金融操作。

為滿足條件，人民銀行于2015年7月發(fā)布通知，將境外央行、國際金融組織和主權(quán)財富基金運用人民幣投資銀行間市場的準入由審批改為備案，取消了額度限制，投資范圍由現(xiàn)券增加到債券回購、債券借貸、債券遠期、利率掉期和遠期利率協(xié)議等。此外，大大加快了合格境外機構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）及境外商業(yè)銀行進入銀行間市場的審批進度。

允許境外主體在境內(nèi)發(fā)行更多金融產(chǎn)品。繼國際開發(fā)機構(gòu)和境外非金融機構(gòu)之后，匯豐香港和中銀香港于2015年9月下旬獲批在銀行間市場發(fā)行人民幣債券，成為發(fā)行此類債券的首批國際性商業(yè)銀行。境內(nèi)主體在境外發(fā)債步伐加快，除財政部、中資金融機構(gòu)和企業(yè)外，人民銀行也在英國倫敦發(fā)售了短期人民幣債券。

SDR利率是各籃子貨幣具有代表性的貨幣市場利率的加權(quán)平均值，參考利率為三個月期國債收益率。為改變此前短期國債發(fā)行連續(xù)性差、交易清淡的局面，我國加強了對三月期國債的滾動發(fā)行。這對完善收益率曲線和活躍貨幣市場，有極大助益。

我本來要報這奪妻之恨?？墒?，四細狗講到，救我一命這一節(jié)，我的心就軟了。這一天，我沒能殺成四細狗。我回家的時候，天上下起了雨。

總之，人民幣加入SDR，一方面促進了債券市場的發(fā)展與開放，同時，債市的積極變化也是人民幣加入SDR的必要條件，二者相輔相成。另外，人民幣成為SDR貨幣籃子的一員后，各主要央行將增加對人民幣債券的配置，客觀上對日后人民幣債券被納入國際主要債券指數(shù)，也發(fā)揮了重要作用。

貿(mào)易談判背景下的債市開放

2018年和2019年中美貿(mào)易摩擦愈演愈烈，但并未妨礙我國金融開放力度的持續(xù)加大：先是2018年4月博鰲論壇傳遞了加速開放金融業(yè)的強烈信號，后有2019年7月20日的“金融開放十一條”及其他一系列實質(zhì)性政策陸續(xù)出臺，步子之快，決心之大，超出很多市場觀察者的預(yù)期。在2020年1月15日正式簽署的中美經(jīng)貿(mào)協(xié)議中，“金融服務(wù)”占據(jù)了整整一章的篇幅，說明金融開放在雙方的貿(mào)易談判中，也發(fā)揮了很大的作用。

本輪金融開放無疑是全方位的：從市場準入到機構(gòu)設(shè)立，從業(yè)務(wù)范圍到持股比例，從銀行、證券和保險到資產(chǎn)管理、貨幣經(jīng)紀和銀行卡，從投資到中介，不一而足。

在債券市場，允許外資評級機構(gòu)對所有銀行間及交易所債券進行評級；允許外資機構(gòu)獲得銀行間債券市場A類主承銷牌照；取消QFII和RQFII投資額度限制，同時將RQFII試點國家和地區(qū)限制也一并取消，符合條件的全球各地境外機構(gòu)均可使用境外人民幣開展境內(nèi)證券投資。這些措施推動我國債券漸次被納入國際指數(shù)體系。

IMF于2019年8月發(fā)布的對中國第四條款磋商報告中估計，在未來兩到三年，僅納入國際指數(shù)一項（包括債券和股票指數(shù)），中國即可吸引外資流入4500億美元。在筆者看來，包括債券市場在內(nèi)的金融開放的擴大，在有效防范風險的前提下，還有促進金融改革、提高競爭力、平衡跨境資金流動及增強內(nèi)外信心之效。另據(jù)IMF的評估，對外開放對中國經(jīng)濟的拉動作用也十分明顯。

債市開放與人民幣國際化

通常認為，一國貨幣國際化的條件有三：第一，經(jīng)濟體量要大；第二，人們對其幣值有信心，而通貨膨脹的受控程度、匯率的波動性及其長期趨勢以及債權(quán)國的地位等，均是影響要素；第三，已發(fā)展起有深度、流動性好且開放度高的金融市場。

自2009年起步以來，雖然人民幣的國際化取得了很大進展，但其距一個真正的國際貨幣還有一定差距：人民幣在全球央行持有的外匯儲備中的占比只有2.45%，相比之下，美元的份額高達59.5%，歐元20.6%，日元和英鎊分別為5.89%和4.7%（IMF，2021年一季度）；人民幣日均交易量僅占全球各幣種交易量的4%，而美元和歐元分別占比88%和32%（BIS，2019年4月，總份額為200%）；另據(jù)SWIFT的數(shù)據(jù)，2021年7月，人民幣支付額占比2.19%，美元、歐元和英鎊則分別為39.4%、38.4%和6.0%。

為何如此？哈佛大學教授杰弗里·弗蘭科（Jeffrey Frankel，2012，2019）認為，中國雖基本滿足了前兩個條件，但第三個條件即金融市場高度發(fā)達還遠不具備。關(guān)于發(fā)展一個有深度、流動性好、開放度高的金融市場對于貨幣國際化至關(guān)重要的觀點，和者眾多。最近Ilzetzki, Rogoff和Reinhart（2020）一篇受關(guān)注程度很高的解釋歐元國際化因何躑躅不前的研究認為，歐元的地位之所以自1999年誕生以來基本沒變，仍只是一個區(qū)域性貨幣，根本原因就在于歐洲金融市場分割嚴重、以歐元定值的安全資產(chǎn)稀缺。

我國也認識到了這一點，并為成功建設(shè)一個高度開放的發(fā)達金融市場，付出了很多努力。在至關(guān)重要的債市開放方面，近年來也著墨尤多。筆者擇其要，喻之為“開源放水”“建路修渠”和“強化紐帶”三條主線。

第二，建路修渠。目的是讓債市投資之水順暢流動。2010年推出的債市“全球通”、2017年的債券通“北向通”，以及2021年9月24日宣布啟動的債券通“南向通”，正體現(xiàn)了這一方向。尤其是債券通的“南北通車”，將有利于形成境內(nèi)外人民幣資金的良性循環(huán)。

第三，強化紐帶。代表性的是中國債券被納入全球三大主要債券指數(shù)，將國際投資者與中國債市牢牢聯(lián)結(jié)在一起：彭博巴克萊于2019年4月1日起，將中國國債和政策性銀行債納入其全球綜合指數(shù)；摩根大通自2020年2月起，將中國政府債券納入其新興市場政府債券指數(shù)（GBI-EM）；而富時羅素2021年10月29日宣布，將中國國債納入富時全球政府債券指數(shù)（WGBI）。

下一步債市開放的策略

我國債券市場發(fā)展很快，表現(xiàn)在規(guī)?？焖贁U大，品種日益豐富，衍生工具開始使用，參與者結(jié)構(gòu)逐漸多元化。這些成就有目共睹。但鑒于市場的深度、廣度與彈性仍不足，絕大部分債券以政府信用為基礎(chǔ)，境內(nèi)外評級存在脫節(jié)，離真正成熟的債券市場尚有不小的距離。

對標國際，以外國投資者持有本國債券市場的份額這一指標衡量，德國68%，法國64%，澳大利亞46%，英國41%，意大利39%，加拿大38%，美國29%，俄羅斯13%，日本8%。而截至2021年9月底，我國債券市場余額共125萬億元，其中外國投資者持有3.94萬億元，增速雖快，也僅占3.15%。若該比例上升到15%，即使是在債券規(guī)模保持不變的情況下，持有量也將增至18.75萬億元。

總體看，在擴大債市開放方面，還有相當多可拓展的空間。一是繼續(xù)放寬市場準入、擴大投資者范圍、便利跨境資金匯兌；二是不斷完善人民幣跨境結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施；三是明確有關(guān)稅收安排，減少境外投資者的合規(guī)風險；四是穩(wěn)妥放開對境外投資者的回購融資限制；五是豐富風險對沖工具，讓境外投資者能夠?qū)_利率和匯率風險；六是完善境內(nèi)外債券評級；七是加強對跨國產(chǎn)權(quán)的保護，等等。

除上述舉措外，2019年6月召開的第十次中英經(jīng)濟財金對話中，雙方就“推動人民幣債券成為英國市場普遍接納的合格擔保品”達成共識。這里所指的人民幣債券，既包括境內(nèi)外機構(gòu)持有的境內(nèi)人民幣債券，也包括中方有可能在倫敦發(fā)行的主權(quán)債和人民幣央行票據(jù)。這是一個重要方向：該愿景的實現(xiàn)，不僅有助于人民幣債券在英國市場被境內(nèi)外機構(gòu)廣泛使用，更可以此模式作為樣板和突破口，拓展到其他國家，最終達到在全球范圍內(nèi)使用人民幣資產(chǎn)的目標。

令人鼓舞的是，2021年9月27日，中國香港金管局宣布將內(nèi)地地方政府在離岸市場發(fā)行的人民幣、美元和歐元債納入人民幣流動資金安排的合資格抵押品名單。這對于吸引國際投資者的參與，會是一個很大的促進。

債市開放對穩(wěn)妥有序推進資本項目開放也有重要作用。當然，因債市開放度的提高使外國資本可以更為自由地出入本國市場，也會給宏觀經(jīng)濟運行、銀行體系及證券市場帶來一定影響（見圖2）。目前，我國在資本項目的證券（債券）投資項下已形成以機構(gòu)投資者制度+互聯(lián)互通機制為主的跨境投資的制度安排。這雖有助于風險防范，但不能因此就放松警惕。在制度性的安排之外，還要注意加強與市場的溝通，提高透明度，否則在形勢緊張時，就可能會導(dǎo)致因不確定性加大而影響到外國投資者信心，引起市場動蕩。

圖2 對外開放資本市場的影響幾何

綜合看，基于目前境外投資者在我國資本（債券）市場中所占的比重，未來應(yīng)還有較大的增長潛力。正如中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝在2019年6月所指出的，“這將是未來中國國際收支結(jié)構(gòu)演變的一個重要特征”。