解碼結(jié)構(gòu)化國際銀團(tuán)貸款

文/張明生 編輯/王亞亞

國際銀團(tuán)貸款市場是全球資本市場的重要組成部分，也是企業(yè)在國際市場重要的融資渠道。近年來，國際銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出客戶多元化、產(chǎn)品復(fù)合化的明顯特征；復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化融資安排在銀團(tuán)貸款中的應(yīng)用漸成主流，專業(yè)化操作水平不斷提升。根據(jù)路孚特（Refinitiv）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年全球銀團(tuán)貸款總額達(dá)到3.5萬億美元，其中約四成采用了結(jié)構(gòu)化融資安排。

隨著我國金融市場對(duì)外開放的步伐不斷加快，越來越多的中資企業(yè)開始涉足國際銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)。企業(yè)在“走出去”的過程中，應(yīng)及時(shí)了解國際銀團(tuán)貸款的市場規(guī)則和常用的結(jié)構(gòu)化安排，以有效提升融資效率。

結(jié)構(gòu)化銀團(tuán)貸款特征分析

與傳統(tǒng)銀團(tuán)貸款不同，結(jié)構(gòu)化國際銀團(tuán)貸款是為了滿足資金需求方對(duì)融資便利性、時(shí)效性或其他方面的個(gè)性化需求，對(duì)銀團(tuán)貸款中的債權(quán)人、債務(wù)人、貸款條件等做出多層次的結(jié)構(gòu)性安排或設(shè)計(jì)的融資模式。從資金用途看，結(jié)構(gòu)化國際銀團(tuán)貸款涵蓋的融資類別一般包括并購貸款、項(xiàng)目融資、出口信貸、飛機(jī)（船舶）融資、租賃融資、大宗商品融資、過橋貸款等。從業(yè)務(wù)特點(diǎn)看，國際銀團(tuán)中的結(jié)構(gòu)化融資一般呈現(xiàn)出以下三個(gè)特點(diǎn)。

多數(shù)搭建特殊目的載體結(jié)構(gòu)

實(shí)踐中，結(jié)構(gòu)化國際銀團(tuán)貸款多搭建特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV）結(jié)構(gòu)，SPV通常是位于貸款項(xiàng)目所在國的一家有限責(zé)任公司，由項(xiàng)目發(fā)起人設(shè)立，主要承擔(dān)項(xiàng)目推動(dòng)及開發(fā)管理工作，并最終承擔(dān)該項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)。

SPV在項(xiàng)目中扮演著多重角色。其一，作為借款人，SPV一般會(huì)就項(xiàng)目向各借款人申請(qǐng)借款；其二，SPV作為項(xiàng)目資產(chǎn)的直接所有者，一般由其持有項(xiàng)目資產(chǎn)、賺取項(xiàng)目收益并支付項(xiàng)目開支；其三，SPV作為產(chǎn)品或服務(wù)購買方，一般負(fù)責(zé)與原料提供方、EPC承包商、運(yùn)維承包商等項(xiàng)目相關(guān)方簽訂合同。

從SPV的功能看，首先，SPV可以有效起到風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用，一旦底層項(xiàng)目發(fā)生任何風(fēng)險(xiǎn)，SPV作為中間控股公司的法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任，可以起到隔離法律風(fēng)險(xiǎn)的作用，從而保障最終控股股東的權(quán)益最大程度不受底層項(xiàng)目潛在風(fēng)險(xiǎn)的影響；其次，融資方通過境外SPV融資可以發(fā)揮國際資本市場的優(yōu)勢，拓寬企業(yè)融資渠道，降低融資成本；此外，融資方通過SPV在項(xiàng)目所在國開展融資，相關(guān)融資本息由SPV自身直接支付，無需通過紅利匯出方式出境還款，可以避免紅利匯出時(shí)繳納預(yù)提所得稅等稅負(fù)。

以某國際飛機(jī)租賃公司銀團(tuán)貸款為例，該交易采用了典型的日稅租賃結(jié)構(gòu)（見圖1）。該案例中，某美國飛機(jī)廠商A向某日本專業(yè)租賃安排公司B專門設(shè)立的日本項(xiàng)目公司C（SPV）出售飛機(jī)，項(xiàng)目公司C成為飛機(jī)的所有權(quán)人和出租人。某境外航空公司D作為飛機(jī)承租方，與項(xiàng)目公司C簽署租賃協(xié)議，航空公司D在租期內(nèi)按約支付租金，并有權(quán)在租期到期前選擇按照事先協(xié)議約定的價(jià)格購買飛機(jī)。從融資條件看，除租賃公司B設(shè)立項(xiàng)目公司C投入的股權(quán)資金外，項(xiàng)目公司C還作為借款人向某日資銀行E牽頭籌組的銀團(tuán)申請(qǐng)貸款，并由專業(yè)租賃公司B向銀團(tuán)出具安慰函，以支持項(xiàng)目公司C履行交易約定的各項(xiàng)義務(wù)。此外，項(xiàng)目公司C將飛機(jī)資產(chǎn)權(quán)益、租約項(xiàng)下租金收益及其在租約項(xiàng)下各項(xiàng)權(quán)益質(zhì)押給銀團(tuán)，航空公司D也就租約項(xiàng)下飛機(jī)資產(chǎn)向保險(xiǎn)公司F投保，并將保單權(quán)益轉(zhuǎn)讓給銀團(tuán)。

圖1 某國際飛機(jī)租賃公司銀團(tuán)貸款結(jié)構(gòu)

在該筆交易中，SPV發(fā)揮了三方面的作用，一是SPV作為租賃交易以及借款合同簽署方，可以有效發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)隔離作用，租賃公司B對(duì)其只有安慰函中約定的有限支持義務(wù)；二是由于SPV是在日本設(shè)立的出租人，根據(jù)日本稅法，租賃公司B可以憑借其對(duì)SPV的股權(quán)投資享受飛機(jī)折舊的稅務(wù)抵扣，在租期終止時(shí)，通過出售或再租賃飛機(jī)還可以獲得飛機(jī)的殘值收益；三是參與日稅租賃銀團(tuán)貸款的銀行通常是日本本地銀行或國際大型銀行的日本分行，從而可避免SPV還款時(shí)產(chǎn)生額外的跨境貸款利息預(yù)提稅。

商務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，項(xiàng)目參與方眾多

一般來說，結(jié)構(gòu)化國際銀團(tuán)貸款涉及的參與方可劃分為發(fā)起人和項(xiàng)目公司、金融機(jī)構(gòu)、外部機(jī)構(gòu)三類。根據(jù)不同項(xiàng)目的特點(diǎn)，外部機(jī)構(gòu)可能包括政府機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、技術(shù)顧問、工程承包商、項(xiàng)目運(yùn)營商、原料提供方、產(chǎn)品購買方等等。發(fā)起人、金融機(jī)構(gòu)和外部機(jī)構(gòu)共同論證項(xiàng)目技術(shù)和經(jīng)濟(jì)的可行性，開展風(fēng)險(xiǎn)分析，研究風(fēng)險(xiǎn)分配和管理措施，最終形成風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偤侠怼⒅卮箫L(fēng)險(xiǎn)可控、技術(shù)和經(jīng)濟(jì)可行的項(xiàng)目實(shí)施方案。各個(gè)項(xiàng)目參與方之間的權(quán)利義務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制主要通過一系列相互關(guān)聯(lián)的商務(wù)合同來進(jìn)行確認(rèn)。商務(wù)合同的簽署構(gòu)成了項(xiàng)目商務(wù)結(jié)構(gòu)，并直接決定項(xiàng)目是否具有可行性。

以某“一帶一路”沿線電力項(xiàng)目銀團(tuán)貸款為例（詳見圖2）。該案例中，A公司作為項(xiàng)目發(fā)起人在項(xiàng)目所在國家發(fā)起設(shè)立項(xiàng)目公司B（SPV）；同時(shí)，項(xiàng)目公司B與A公司旗下的電力工程承包公司D簽署工程承包協(xié)議（EPC），并與A公司旗下項(xiàng)目運(yùn)營公司E簽署電站運(yùn)維協(xié)議。B公司與C國中央供電局簽署電力購買協(xié)議（PPA），約定電費(fèi)的計(jì)算和支付機(jī)制；同時(shí)，與C國政府簽署項(xiàng)目執(zhí)行協(xié)議（IA），C國政府在協(xié)議中確認(rèn)為購電協(xié)議提供擔(dān)保。B項(xiàng)目公司還與原料供應(yīng)商F簽署了長期原料供應(yīng)協(xié)議，并與C國能源局簽署了長期供水協(xié)議。此外，B項(xiàng)目公司向中國出口信用保險(xiǎn)公司投保出口買方信貸險(xiǎn)，約定保單項(xiàng)下政治險(xiǎn)和商業(yè)險(xiǎn)的賠付比例。在上述協(xié)議約定的基礎(chǔ)上，某中資銀行G牽頭各境內(nèi)外銀行與項(xiàng)目公司B簽署銀團(tuán)貸款協(xié)議。該協(xié)議除設(shè)置了PPA/EPC/IA協(xié)議項(xiàng)下權(quán)益轉(zhuǎn)讓銀團(tuán)、項(xiàng)目相關(guān)保函和保險(xiǎn)項(xiàng)下權(quán)益轉(zhuǎn)讓銀團(tuán)、項(xiàng)目不動(dòng)產(chǎn)和動(dòng)產(chǎn)抵/質(zhì)押擔(dān)保、項(xiàng)目發(fā)起人A持有的B項(xiàng)目公司股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保等擔(dān)保條件外，還特別約定了項(xiàng)目發(fā)起人與銀行之間對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)機(jī)制，即如果銀團(tuán)貸款因發(fā)生中信保保單定義的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而造成損失，項(xiàng)目發(fā)起人將在中信保按保單規(guī)定比例賠付后，按一定比例回購剩余部分的貸款損失。

圖2 某電力項(xiàng)目銀團(tuán)貸款結(jié)構(gòu)

上述安排對(duì)該電力項(xiàng)目在建設(shè)和運(yùn)營階段的政治風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、完工風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)等各項(xiàng)潛在風(fēng)險(xiǎn)，在項(xiàng)目參與方之間根據(jù)各自的性質(zhì)、地位、利益訴求和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，以協(xié)議方式進(jìn)行了較為合理的分配和轉(zhuǎn)移，從而確保了項(xiàng)目的順利落地。

可融資性評(píng)估聚焦項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)的可行性

傳統(tǒng)銀行貸款的審查評(píng)估主要基于項(xiàng)目發(fā)起人自身的資信，銀行通常對(duì)債務(wù)擁有完全的追索權(quán)，即使項(xiàng)目失敗也需由項(xiàng)目發(fā)起人償還。而結(jié)構(gòu)化國際銀團(tuán)貸款通常以項(xiàng)目本身資產(chǎn)和現(xiàn)金流作為還款保證，銀行對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人一般無追索權(quán)或只擁有有限的追索權(quán)。銀行通過自身結(jié)構(gòu)化業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)和第三方顧問，對(duì)項(xiàng)目技術(shù)、財(cái)務(wù)和經(jīng)濟(jì)可行性進(jìn)行分析，并將審查關(guān)注重點(diǎn)放到評(píng)價(jià)項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)可行性上，即一方面關(guān)注項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，另一方面評(píng)估項(xiàng)目整體資產(chǎn)的擔(dān)保能力，從而形成完整的融資閉環(huán)。在具體業(yè)務(wù)操作中，銀行一般會(huì)重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目的類型、預(yù)估成本、經(jīng)濟(jì)和財(cái)務(wù)目標(biāo)、內(nèi)部投資收益率、財(cái)務(wù)效益預(yù)測、融資計(jì)劃、財(cái)務(wù)承諾指標(biāo)、擔(dān)保能力、抵/質(zhì)押物價(jià)值、保險(xiǎn)承保的范圍和比例等。此外，為了進(jìn)一步緩釋項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)對(duì)還款現(xiàn)金流的控制，提高償債的確定性，銀行通常還會(huì)要求借款人開立項(xiàng)目收入監(jiān)管賬戶、償債準(zhǔn)備金賬戶等，并將賬戶權(quán)益質(zhì)押給銀行。銀行則可以根據(jù)資金流向設(shè)置管控嚴(yán)密、靈活有序的現(xiàn)金流瀑布，以實(shí)現(xiàn)既保障銀行對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流的實(shí)際控制，又不影響借款人資金使用便利的效果。

以某“一帶一路”沿線國家石油管道私有化銀團(tuán)貸款為例（詳見圖3）。該案例中，某私募基金A發(fā)起設(shè)立項(xiàng)目公司B（SPV），并以內(nèi)部借款形式向其注資，作為私有化交易的實(shí)施主體。同時(shí)，某國家石油公司C設(shè)立石油管道子公司D，并向D注資，與其簽署《權(quán)益投資協(xié)議》《使用權(quán)租賃協(xié)議》《輸送及運(yùn)營管理協(xié)議》等一系列協(xié)議，將C所擁有的石油管道資產(chǎn)一定期限的使用權(quán)租賃給管道子公司D，一次性向其收取租金，租金金額與注資金額相等。項(xiàng)目公司B與石油公司C簽署《股權(quán)收購協(xié)議》，與D公司簽署《股東協(xié)議》，以現(xiàn)金方式向C公司收購管道公司D49%的股權(quán)；收購?fù)瓿珊螅珻公司仍持有D公司51%股權(quán)。項(xiàng)目公司B作為借款人向銀團(tuán)申請(qǐng)貸款，以完成收購交易對(duì)價(jià)的支付。通過上述交易結(jié)構(gòu)安排，C石油公司得以在掌握管道資產(chǎn)控制權(quán)的同時(shí)回收部分前期管道建設(shè)中的資本性支出；私募基金A則可通過其設(shè)立的項(xiàng)目公司B獲得管道公司D的經(jīng)營收益分紅。

圖3 某石油管道私有化銀團(tuán)貸款結(jié)構(gòu)

從項(xiàng)目現(xiàn)金流量看，根據(jù)《使用權(quán)租賃協(xié)議》《輸送及運(yùn)營管理協(xié)議》，管道公司D將根據(jù)管道輸送量按季向石油公司C收取輸送費(fèi)（含保底部分和可變部分）；同時(shí)，根據(jù)《股東協(xié)議》，項(xiàng)目公司B支付的收購對(duì)價(jià)將以股權(quán)贖回款的形式逐步收回，項(xiàng)目公司有權(quán)按持股比例獲得分紅。據(jù)測算，上述股權(quán)贖回款和分紅足以覆蓋融資期限內(nèi)貸款本息。從擔(dān)保措施看，項(xiàng)目公司B將其自身股權(quán)、銀行賬戶以及合同項(xiàng)下各項(xiàng)權(quán)益均質(zhì)押給銀團(tuán)，可確保銀團(tuán)對(duì)分紅的權(quán)利保障。此外，私募基金A將其對(duì)項(xiàng)目公司B借款形成的應(yīng)收賬款質(zhì)押給銀行，從而確保權(quán)益投資部分資金在受償順位上劣于銀團(tuán)，以保障銀團(tuán)的優(yōu)先受償。

結(jié)構(gòu)化國際銀團(tuán)貸款的優(yōu)勢

與傳統(tǒng)銀團(tuán)貸款相比，結(jié)構(gòu)化國際銀團(tuán)貸款在服務(wù)客戶綜合融資需求方面優(yōu)勢較為明顯，受到了越來越多“走出去”企業(yè)的關(guān)注，有望成為我國資金支持“走出去”項(xiàng)目的重要融資方式。

一是可拓寬企業(yè)融資渠道，降低融資成本。結(jié)構(gòu)化國際銀團(tuán)貸款通過對(duì)傳統(tǒng)融資產(chǎn)品進(jìn)行結(jié)構(gòu)化組合創(chuàng)新，進(jìn)一步細(xì)化了貸款用途、區(qū)分了貸款風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得與風(fēng)險(xiǎn)更為匹配的產(chǎn)品組合和定價(jià)，有助于打破銀行傳統(tǒng)信貸風(fēng)險(xiǎn)偏好的限制，引入更有能力承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)銀行的資金支持；同時(shí)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)還可以在債權(quán)資金之外引入私募、信托、資管等第三方財(cái)務(wù)投資人的股權(quán)資金，從而拓寬企業(yè)的綜合融資渠道。從融資成本看，結(jié)構(gòu)化國際銀團(tuán)的融資成本一般高于可比傳統(tǒng)銀團(tuán)貸款，但考慮到境內(nèi)外利差差距明顯，以境外SPV作為借款人的結(jié)構(gòu)化銀團(tuán)融資成本，仍明顯低于境內(nèi)傳統(tǒng)信貸融資成本。

二是可降低對(duì)發(fā)起人主體信用的依賴。傳統(tǒng)銀行信貸主要依賴項(xiàng)目發(fā)起人的主體信用，不可避免地會(huì)導(dǎo)致發(fā)起人負(fù)債和對(duì)外擔(dān)保高企，嚴(yán)重制約發(fā)起人信用資源的持續(xù)獲取能力。從中長期看，此種“兜底”模式難以為繼。結(jié)構(gòu)化國際銀團(tuán)貸款中，項(xiàng)目發(fā)起人一般不承擔(dān)追索責(zé)任或只承擔(dān)有限追索責(zé)任，從而可最大限度地將風(fēng)險(xiǎn)局限在項(xiàng)目發(fā)起人股權(quán)投資金額范圍內(nèi)，實(shí)現(xiàn)表外融資的功能。這一方面可提高自有資金使用杠桿，增加股本回報(bào)率，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化；另一方面也會(huì)大大緩解發(fā)起人境外投資所占用的資金和信用壓力，有效改善發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

三是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。國際銀團(tuán)結(jié)構(gòu)化融資安排的核心，是讓有能力承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)方承擔(dān)合適的風(fēng)險(xiǎn)。銀團(tuán)貸款落地的過程，本身就是作為項(xiàng)目發(fā)起人、財(cái)務(wù)投資人、銀行、保險(xiǎn)公司等各方機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行聯(lián)合排查、消除、轉(zhuǎn)移和分擔(dān)的過程。在項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)排查、消除與轉(zhuǎn)移階段，各方的目標(biāo)和利益基本一致，即通過自身專業(yè)能力和外部顧問機(jī)構(gòu)的專業(yè)支持，降低自身的投融資風(fēng)險(xiǎn)；在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)階段，則是各方按照收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配的原則進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)再分擔(dān)；銀團(tuán)貸款的最終關(guān)閉，則標(biāo)志著各方對(duì)項(xiàng)目的可行性和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制達(dá)成一致。

四是充分發(fā)揮稅務(wù)籌劃優(yōu)勢。結(jié)構(gòu)化國際銀團(tuán)貸款可綜合考慮我國、投資項(xiàng)目所在國和離岸地的稅收制度，以及相關(guān)國家和地區(qū)相互簽署的雙邊或多邊稅收協(xié)定，通過對(duì)SPV注冊(cè)地的合理安排，來降低整體交易架構(gòu)所要承擔(dān)的稅負(fù)，從而實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)率的最大化；同時(shí)，結(jié)構(gòu)化國際銀團(tuán)貸款中的借款人利息支出一般可抵減稅前利潤，從而也抵減了項(xiàng)目所需繳納的稅款。

企業(yè)開展相關(guān)業(yè)務(wù)的建議

目前，結(jié)構(gòu)化國際銀團(tuán)貸款的應(yīng)用尚局限在少數(shù)央企、地方國企和頭部民營企業(yè)，而對(duì)大多數(shù)“走出去”的中企則屬新興事物。鑒此，廣大中企應(yīng)在不斷熟悉結(jié)構(gòu)化國際銀團(tuán)貸款的市場慣例和業(yè)務(wù)規(guī)則的基礎(chǔ)上，更加重視技術(shù)細(xì)節(jié)，加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)的溝通，以提升項(xiàng)目融資的成功率。

一是加強(qiáng)與國際銀團(tuán)貸款市場的對(duì)接，提高企業(yè)融資效率。“走出去”企業(yè)可主動(dòng)對(duì)接國際銀團(tuán)市場規(guī)則，熟練掌握國際銀團(tuán)結(jié)構(gòu)化安排設(shè)計(jì)的核心流程與條款設(shè)計(jì)原則，在承貸主體、貸款額度、貸款幣種、資金用途、擔(dān)保條件等方面，配合銀行做好結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)安排，提高企業(yè)的融資效率，降低綜合融資成本。

二是提高項(xiàng)目的可融資性。債務(wù)人項(xiàng)目自身的盈利能力是保障融資工作推進(jìn)的基礎(chǔ)，因此中企在項(xiàng)目的發(fā)起階段就應(yīng)充分評(píng)估未來項(xiàng)目能在多大程度上實(shí)現(xiàn)按時(shí)收回投資本金、賺取預(yù)期收益,并在考慮各類潛在項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上開展全面壓力測試；企業(yè)還應(yīng)根據(jù)自身主體信用資質(zhì)和項(xiàng)目收益情況，綜合采用多種增信措施組合，以提高收入現(xiàn)金流的確定性，降低項(xiàng)目還款風(fēng)險(xiǎn)并提高項(xiàng)目的可融資性。

三是選擇具有資質(zhì)的中資銀行作為結(jié)構(gòu)化國際銀團(tuán)主牽頭行。“走出去”中企可優(yōu)先選擇資金實(shí)力雄厚、境外布局完善、銀團(tuán)牽頭經(jīng)驗(yàn)豐富、結(jié)構(gòu)化業(yè)務(wù)能力較強(qiáng)的中資大型商業(yè)銀行。這些大型銀行，一方面在銀團(tuán)貸款資金體量、審批效率等方面可充分滿足企業(yè)需求；另一方面，在項(xiàng)目盡調(diào)、價(jià)值評(píng)估、融資和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等方面，還可為企業(yè)提供更加專業(yè)的服務(wù)，進(jìn)一步提升融資的效率和成功率。