資產管理市場“藍海”在前

文/厲海強 編輯/白琳

2018年4月，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱“資管新規”）出臺以來，我國百萬億級資產管理市場拉開轉型發展的序幕。2021年年底，資管新規過渡期即將結束，各類資產管理子行業的競合生態正向資產管理的本源回歸，一定程度上開啟了財富管理的藍海。展望未來，資管產品市場總量規模長期將呈增長趨勢，短期增長則仍受壓制，權益類品種則具有顯著發展的空間。各類機構需基于比較優勢，綜合發展投資管理和客戶服務能力。

市場總體發展情況

基于中國證券投資基金業協會（下稱“基金業協會”）數據，未剔除通道等重復計算，以銀行理財（非保本浮動收益）、信托（資產）、公募基金、公募/子公司專戶（含養老金）、私募基金、券商/期貨資管、保險資管（以資金運用余額為替代）為統計口徑，截至2021年6月末（主要以基金業協會的季度數據口徑為準），國內資管產品市場規模合計130.32萬億元，較2020年年末增長約5.25萬億元，增幅4.2%，存量規模繼續創出新高。

公募基金和私募基金為“大資管”規模增長的主力，具有一定“通道”屬性的品類繼續下降但降幅收窄。2021年上半年，公募基金和私募基金規模分別增加3.14萬億元、1.94萬億元，貢獻了金融產品市場規模增量的絕大部分，增長幅度分別為15.8%和11.5%。其他有增長的品類變化幅度不大，尤其保險資管的增幅下降至2.3%。傳統上具有一定“通道”屬性的券商資管、信托、基金子公司專戶規模依然有所下降，其中基金子公司的縮水金額達到0.5萬億元，降幅14.8%，券商資管和信托的降幅較低，不到3%。

從存量規模看，2021年6月末，銀行理財（非保本浮動收益）、信托、公募、私募的資產管理規模分別為25.80萬億元、20.64萬億元、23.03萬億元、18.90萬億元，公募/子公司專戶、券商/期貨資管、保險的規模分別為11.17萬億元、8.60萬億元和22.17萬億元（以保險資金運用余額近似代替）。從占比看，非保本銀行理財規模占比20%左右，公募基金18%，保險、信托和私募基金分別約17%、16%、15%（見圖1）。

圖1 金融產品2021年6月末規模分布占比

國內資管產品市場在高速增長后持續放緩，2018年出現負增長（-4.5%），2019年小幅回升，2020年增長8.7%，2021年上半年小幅增長4.2%（見圖2）。

圖2 金融產品市場規模筑底回升

從占比最大的銀行理財來看，根據銀行業理財登記托管中心的統計，截至2021年三季度，非保本理財規模27.95萬億元，相比于2020年年底上漲8.1%；凈值型理財產品余額約24.2萬億元，在全部非保本理財中的占比為86.6%。資管新規出臺以來，凈值型產品的規模占比持續提升，從2018年第二季度的17.2%提升至 2021年第二季度的79%，2021年第三季度進一步提升至86.6%。

理財子公司已經成為目前銀行理財市場的第一大管理機構。截至 2021年第三季度，29家理財公司獲批籌建，其中21家正式開業，產品存續規模達13.69萬億元，環比增長 36.75%，同比增長2.75倍。理財公司的市場份額占比逐步增長，在全部非保本理財中的占比達48.97%。

監管環境持續完善

養老理財產品試點有序開展

按照黨中央、國務院關于規范發展第三支柱養老保險的重要部署，2021年9月10日，銀保監會發布《關于開展養老理財產品試點的通知》，自2021年9月15日起施行。養老理財產品試點工作有利于豐富第三支柱養老金融產品供給，培育投資者“長期投資長期收益、價值投資創造價值、審慎投資合理回報”的理念，滿足人民群眾多樣化的養老需求。

結合國家養老或金融領域改革試點區域，選擇“四地四家機構”進行試點，即工銀理財在武漢和成都、建信理財和招銀理財在深圳、光大理財在青島開展養老理財產品試點，試點期限暫定一年。試點階段，單家試點機構養老理財產品募集資金總規模限制在100億元人民幣以內。

公募行業政策紅利持續釋放

2019年10月25日，證監會發布《關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知》；2021年6月和7月，第二批基金投顧試點機構陸續獲批，博時、廣發、匯添富、富國等基金公司，以及興業、平安等券商正式入局。備案機構仍在不斷擴容，基金投顧直面“基金賺錢、投資者不賺錢”的痛點，相關配套機制也在逐步完善。2021年8月，基金業協會組織起草了《公開募集證券投資基金投資顧問業務數據交換技術接口規范（試行）》。

私募行業繼續加強監管和規范

2021年1月8日，證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》，進一步加強私募投資基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平。

2021年9月1日，基金業協會發布首批不予備案的私募案例，包括上市公司員工持股計劃備案為私募基金、一般有限合伙企業改造后備案為私募基金、私募員工跟投平臺備案為私募基金三種情況。基金業協會強調，相關案例公示并不意味協會收緊私募備案口徑，也不是推出新政策，只是重申以往的備案要求，讓審核更加透明。

市場總體趨勢展望

2020年，實體經濟杠桿率出現大幅提升，然而金融產品市場總量增速相對溫和（10%以內），并未出現2012—2015年期間的快速擴容。其直接原因是，大體量的銀行理財（非保本理財）、信托、券商資管等受金融去杠桿和資管新規的壓制（尤其是后兩者），絕對規模仍處于下降趨勢（見圖3）。更深層次的原因在于，實體經濟杠桿率的提升主要是通過貸款和債券的方式取得資金，而不是依賴各類型資管產品的擴容。2021年以來，實體經濟和金融部門杠桿率同時下降，一定程度上形成了壓制，但金融產品市場總體仍保持溫和擴張。

圖3 大資管各細分品類2018年以來年度增幅

展望未來，預計宏觀杠桿率難以再次大幅擴張且其影響力會下降，資管新規對于銀行理財（非保本）、信托、券商資管、基金子公司規模的壓制持續，因此“大資管”總量規模的增長速度預計仍將受到約束，短期難以恢復到此前快速增長的狀態。長期看，調整期后，金融工具可能恢復到與經濟增長、貨幣供應量相對一致的水平。

各類資產子行業的競合生態正向資產管理的本源回歸，一定程度上開啟了財富管理的藍海。把握大資管時代財富管理的機會，需要綜合考慮投資管理能力和服務客戶能力。一種思路是同時打造投資管理、客戶服務兩端的能力并形成綜合性的解決方案；另一種思路則是專注和聚集，例如聚焦于投資管理能力，對于一類或幾類資產/策略，打造出優秀的投資管理能力，提供有競爭力的投資業績。當然，專注和聚焦同樣需要考慮前端，也就是財富管理業務的整合和應用，需要做好相應的接口和界面。

從國際對比和現實情況考慮，權益類品種具有顯著的發展空間。具體到大類資產配置，參考Thinking Ahead Institute發布的全球前500家資管機構的大類資產配置，2020年，權益類占比為44%，固定收益占比36%。對比而言，我國130萬億元的金融產品市場規模中，權益類持倉主要分布在公募和私募基金中，若按照股票型公募基金、混合公募基金、私募基金三類進行粗略匡算，截至2021年第三季度合計不到30萬億元，占比尚不足25%。從國際對比的角度，權益類品種尚具有顯著的發展空間。從邏輯上，國內金融產品歷史上受非標資產的影響，相對偏重固定收益類資產。隨著剛性兌付的打破，未來增量財富具備向其他資產適當遷移的動力。

不同類型機構如何發揮比較優勢

銀行系資管機構擁有客戶服務和財富管理優勢，公私募基金則在資產端具備競爭力。銀行占據壓倒性的客戶和渠道優勢，在貼近客戶財富管理方面具有比較優勢。然而，并非每家銀行都能擁有基礎證券的直接投資能力和相應的人才團隊，有相當部分資金需委托給外部的資產管理機構來管理。信托亦是如此。公私募基金公司在基礎證券，尤其是中高風險資產的投資上，在歷史積累、機制激勵、人才團隊等方面具有較強的競爭力。因此，各類機構從財富管理和投資管理的角度具有較好的合作空間。

頭部銀行除了客戶和渠道的財富管理端優勢，還依托理財子公司在產品設計、投資管理、團隊建設等方面的持續投入，打造底層資產的投研團隊和能力，與公募和私募基金在一定程度上形成了同臺競爭的態勢。階段性來看，基于歷史淵源和稟賦，理財子公司的重心在于低風險策略的布局上。未來隨著能力的積累，部分頭部理財子公司亦可能建立高風險產品線的管理能力和競爭力。

公募基金作為低成本配置工具的屬性和優勢最為突出，且資金容量巨大，能夠承擔起經濟體投融資體系、優化經濟資源配置的重要職能，未來的成長空間巨大。一定程度上，公募銀行理財具備類似的特征。權益類產品受基礎市場行情影響，暫時受到一定壓制，但是指數、ETF的發展勢頭預計將延續；固定收益領域繼續在快速擴容。主動管理方面，明星基金公司、明星基金經理的品牌效應開始顯現。未來，隨著市場效率的提升，行業整體需進一步強化風格策略的穩定性和一致性，增加超額收益的可辨識度和可把握性。此外，在公募MOM、REITs等新的資產種類、策略上，后發基金公司仍然存在較多機會。

基礎市場波動下降和配套機制完善，將共同助推公募基金行業繼續擴張。第一，若資本市場改革深化疊加經濟波動性下降，基礎市場波動率會有所抑制，將有助于改善權益類資產/基金的風險收益比和整體吸引力；第二，基金投資顧問等業務試點，長期而言，在改善客戶體驗、促進基金管理成果轉化為投資者實際回報，以及盡量抑制“基金賺錢、投資者不賺錢”的困境方面，具有巨大潛力；第三，大體量的低風險偏好客戶，如銀行理財的客戶，亦是低風險公募例如債券和貨幣基金的潛在客戶，同時也具備小比例配置高風險產品線的空間；第四，國內資本市場尚非完全有效，主動管理仍有較好的發揮空間，超額收益仍有望持續。

私募證券基金長期有望逐步承接機構資金，并更加突出阿爾法屬性。短期而言，典型的資金方機構，如信托、銀行的理財業務尚處于轉型期，整體取向相對謹慎和保守；保險資金則受政策限制暫時不能投資私募基金。長遠而言，隨著私募行業的規范性提升，與財富管理端優勢較強的資金方機構具有很高的互補性。私募的重要特征和優勢是：（1）更高的收費匹配更靈活充分的激勵機制及更高的核心成員能力配備，匹配得當的情況下，相對公募基金有很好的核心團隊穩定性；（2）策略的靈活性和豐富性，搭配更少的投資限制。相比公募基金，更高的風險收益比和絕對收益特征應是私募基金最顯著的特征，量化類私募的快速增長是重要體現。未來私募基金需要進一步凸顯其阿爾法屬性，以匹配其收費結構。

外資資管機構預計將占有一席之地，但尚不具備壓倒性優勢。外資已經廣泛參與到各類型的資管市場，包括公募、私募、銀行理財子公司，以及最新推出的公募基金買方投顧業務。基于其長期積累的品牌、資源和稟賦，必定會有部分外資機構獲得相當的市場份額。但綜觀客戶、渠道以及本地化的投研等，外資機構尚不具備全面壓倒性的優勢。預計在充分競爭之后，各類型機構將基于各自的比較優勢，贏得一席之地。