施樂敵意收購惠普案例研究

蔡顥琳

摘 要：兩家老牌打印機巨頭企業——施樂和惠普，在2019年末上演了一場“蛇吞象”的大戲。這次收購戰持續了半年之久，期中包括施樂的瘋狂加碼，惠普的大額回購股票甚至開展毒丸計劃。就在公眾都期待雙方將會如何收場的時候，2020年4月初施樂宣布，受新冠肺炎疫情影響，決定放棄對惠普350億美元的敵意收購行動。不過這次放棄也可能只是暫時，待疫情穩定或者結束，施樂收購惠普的計劃可能又會重新啟動。

關鍵詞：蛇吞象;敵意收購;股票回購;毒丸計劃

中圖分類號：D9 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.09.068

1 收購方與被收購方

1.1 敵意收購方：施樂

美國施樂（股票代碼：XRX）是全球最大數字與信息技術產品生產商，位列全球500強企業。施樂是復印技術的發明公司，具有悠久的歷史，在其彩色機器的市場占有率，常年占據全球第一的位置。

從表1中我們可以看到，施樂的流動比率常年大于1，速動比率除了2019年三季報中未達到1之外，其余季度也都大于1。與此同時，施樂的權益與負債比一直維持在0.5-0.6的水平，也說明了施樂的債務負擔比較重。需要注意的是，施樂是于2019年11月向惠普發出要約收購的，正好2019年第三季度施樂的流動性指標不佳，這不禁讓廣大投資者和惠普都不看好施樂的這次收購，認為施樂的債務負擔已經存在一定的問題，如果強行繼續收購的話，無疑需要大量舉債，就算收購成功了也可能會出現資不抵債的情況。

1.2 目標公司：惠普

惠普（股票代碼：HPQ）是信息科技公司之一，成立于1939年，總部位于美國加利福尼亞州帕洛阿爾托市。惠普下設三大業務集團，分別是信息產品集團、打印及成像系統集團和企業計算機專業服務集團。

從表2來看，惠普的流動比率和速動比率都小于1，權益和負債比甚至出現了負數，這是因為惠普的所有者權益為負數，說明惠普本身杠桿過高。如果施樂成功收購了惠普，施樂需要負擔惠普的巨額債務。考慮到施樂本身的規模就不及惠普大，巨大的負債規模將使施樂面臨超重的負債壓力。

1.3 收購雙方股價變化

2019年11月5日施樂正式向惠普發出要約收購，惠普的股價在要約收購消息放出后穩步提升至2020年3月達到峰值，約29美元左右。而施樂的股價在2019年11月出現過一次峰值，股價達到39美元，但之后呈現緩慢下降基本持平的走勢。在接近2020年4月的時候，施樂和惠普的股價受到此次收購的影響大幅下跌，尤其是施樂的股價更是下降到了15美元左右。據施樂自己解釋，這是因為市場受到了新冠肺炎疫情的巨大影響，公司的處境變得困難。

2 施樂啟動收購計劃

2.1 收購動因

2.1.1 借惠普業績下滑之機，獲取打印機市場

從前文對惠普的財務分析中，我們可以看出，惠普近段時間來的業績并不理想。隨著打印機耗材成本的變化，惠普對于打印機市場的把控力也來越差。所以施樂想借此機會并購惠普。正好惠普在2019年提出了戰略轉型計劃，要向利潤率更高的市場中進軍，所以施樂也想趁著惠普戰略轉型之前進入惠普，跟隨著其戰略的調整提升自己的利潤。

2.1.2 減少競爭對手

惠普在2017年收購了三星打印機業務，聯合推出了A3智能復合機。這一舉措對原本在市場中就需要較為吃力競爭的施樂構成了威脅。如果能收購惠普，那么在打印機市場中就會同時減少惠普和三星兩家競爭對手。此前富士施樂意圖收購施樂，但是遭到了施樂董事會的否決。因此，收購一家有研發和生產能力的類似企業大概是施樂唯一的自救之路，而惠普恰好滿足這個條件。

2.2 收購手段：現金加股票的收購要約

2019年11月5日，施樂第一次向惠普提出了價值335億美元的收購要約。施樂提出每股22美元的報價，其中包括每股17美元的現金和0.137股施樂股份，這種現金加股票的方式，表明施樂的收購計劃中77%要靠現金支付。當時施樂的市值大約為80.7億美元，而惠普則為267億美元，約為施樂的三倍。施樂提出的要約價格已經超過了當時惠普的市值。

3 惠普將如何應對收購

3.1 拒絕收購的原因

3.1.1 價值嚴重被低估

幾乎每一次惠普拒絕施樂的要約收購，都是以施樂低估了惠普的價值來回應。那么為什么惠普會覺得施樂低估了自己的價值呢？可能的原因有以下方面：一 是2019年10月，惠普為了降低成本、挽救危局，發布了一項重組計劃。二是重組計劃中包括將裁員7000-9000人等內容。該項重組計劃將會大大削減惠普的成本，提升惠普的價值，也會讓惠普重煥活力。

3.1.2 收購后債務過高

施樂收購惠普所用的資金大部分是來自融資借款，即使兩家公司可以成功合并，未來也會因為大量的債務承受巨大壓力。在前文我們已經對施樂的償債能力進行了簡單的分析，加之施樂的市值只有惠普的三分之一左右，要想在獲得惠普的同時避免償債壓力對于施樂而言是極難的事情。

3.2 惠普應對收購措施

3.2.1 回購股票

為了避免被施樂惡意收購，惠普在2019年10月提出了第一步的股票回購方案，預計收回50億美元的股份。但這項計劃將會導致惠普的資產負債表嚴重承壓。財報顯示，惠普2020財年一季度營收為146億美元，凈利潤為6.78億美元。跟隨財報的還有一份150億美元的股份回購計劃，按照目前惠普的市值計算，這筆回購相當于惠普市值的近二分之一。惠普需要考慮該項舉措敵的風險和收益。

3.2.2 毒丸計劃

2020年2月為了避免施樂的敵意收購，惠普采取股東權利計劃（俗稱“毒丸計劃”）。惠普表示，該計劃旨在“防范收購方采取脅迫手段獲得控制權，而不向所有的股東支付適當溢價”，并且將對未經董事會批準而收購惠普20%或以上已發行普通股的任何個人或組織，實施重大懲罰。該項舉措看起來不光是針對施樂，也是針對伊坎個人。

4 啟示

持續了半年的收購戰在2020年4月2日暫告一段落。施樂以市場動蕩和新冠肺炎爆發引起經濟危機為由，放棄了對惠普高達350億美元的要約收購。縱觀整個收購戰的過程，這也給了我國的企業一些啟示。國外公司所遇到的這些問題在國內也可能遇到。也許國內的敵意收購案例并不多，這可能是因為中國的上市公司仍會受到股東之間的互相操作，而不是完全市場化的主體。還有一點值得我國公司警示的是，盡管是一家體量很大的公司，如果經營業績不加，也可能面臨著小公司的收購。當然，收購需要公司之間的長遠考慮，不能盲目進行，合并之后是否對雙方有利是并購雙方在收購過程中需要仔細考慮的事情。

參考文獻

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