吳曉求、劉紀(jì)鵬：從股權(quán)分置改革到注冊(cè)制試點(diǎn)落地

郭楠

2020年8月24日， 深圳證券交易所舉行創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制首批企業(yè)上市儀式。圖/人民視覺(jué)

中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展30年，經(jīng)歷了兩項(xiàng)重大改革：股權(quán)分置改革和注冊(cè)制改革。

談到股權(quán)分置改革，在中國(guó)資本市場(chǎng)建立初期，股份制對(duì)于社會(huì)各界還是新鮮事物，股市因參與各方缺乏一定的共識(shí)出現(xiàn)了股權(quán)分置的情況，非流通股和流通股股東之間的利益究竟該如何平衡一直懸而未決，這影響著中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。

經(jīng)過(guò)多年的討論，2005年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)了股權(quán)分置改革，非流通股通過(guò)支付對(duì)價(jià)實(shí)現(xiàn)流通，僅用兩年時(shí)間順利解決了1333家上市公司的股權(quán)分置問(wèn)題。

中國(guó)人民大學(xué)原副校長(zhǎng)、中國(guó)資本市場(chǎng)研究院院長(zhǎng)吳曉求與中國(guó)政法大學(xué)商學(xué)院院長(zhǎng)、資本金融研究院院長(zhǎng)劉紀(jì)鵬都深度參與了這一具有里程碑意義的改革。

劉紀(jì)鵬在資本市場(chǎng)建立初期參與設(shè)計(jì)了法人股，又在股權(quán)分置改革過(guò)程中提出了對(duì)價(jià)并軌的方案，他認(rèn)為，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展就是中國(guó)改革成功的縮影，它是漸變、穩(wěn)定地往前推進(jìn)，當(dāng)時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，我們就要從分置到全流通。

在吳曉求看來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展30年的歷程中有三座豐碑，第一座豐碑是滬深交易所的建立，這開(kāi)啟了中國(guó)資本市場(chǎng)的起點(diǎn)，是開(kāi)天辟地的大事;第二個(gè)是股權(quán)分置改革，它開(kāi)啟了中國(guó)資本市場(chǎng)制度規(guī)范的時(shí)代;第三個(gè)是注冊(cè)制，它開(kāi)啟了中國(guó)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化的時(shí)代。

中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展30年來(lái)，股票發(fā)行制度先后經(jīng)歷了審批制、核準(zhǔn)制，終于在2019年迎來(lái)科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)，并在2020年順利推廣至創(chuàng)業(yè)板。此時(shí)，距離注冊(cè)制在2013年十八屆三中全會(huì)上的正式提出，已經(jīng)過(guò)了七年。

在吳曉求和劉紀(jì)鵬兩位對(duì)資本市場(chǎng)研究頗為深入的學(xué)者眼中，注冊(cè)制改革已經(jīng)開(kāi)始慢慢觸及資本市場(chǎng)的核心與靈魂，同時(shí)，退市制度與中小投資者保護(hù)制度仍待完善。

近期，金融博物館理事長(zhǎng)、全聯(lián)并購(gòu)公會(huì)創(chuàng)始會(huì)長(zhǎng)王巍對(duì)話吳曉求和劉紀(jì)鵬，探討了股權(quán)分置改革和注冊(cè)制改革這兩大資本市場(chǎng)重大改革的過(guò)程和對(duì)市場(chǎng)的影響。

吳曉求

劉紀(jì)鵬

股權(quán)分置改革開(kāi)啟制度規(guī)范時(shí)代

王巍：當(dāng)年我們共同設(shè)計(jì)了法人股，十年之后我們一起消滅了它，這就是股權(quán)分置改革。能否簡(jiǎn)單談?wù)勀銈儺?dāng)年做股權(quán)分置改革的理論醞釀過(guò)程？

劉紀(jì)鵬：我作為當(dāng)時(shí)歷史的見(jiàn)證者，實(shí)際上也是中國(guó)股權(quán)分置最初的參與者和提出者。中國(guó)股份制起步艱難，除了股份制是私有化的這種意識(shí)形態(tài)之爭(zhēng)之外，還有一個(gè)困難，財(cái)政體制不配套。所以在起步階段，決定存量不變、增量募集，設(shè)計(jì)法人股，建立了法人股市場(chǎng)，國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“體改委”）下設(shè)STAQ系統(tǒng)，銀行系統(tǒng)設(shè)立NET系統(tǒng)，法人股就在這個(gè)系統(tǒng)里面開(kāi)始流動(dòng)，個(gè)人股在深滬交易所流動(dòng)，法人股的流動(dòng)不涉及私有化。

股權(quán)分置在當(dāng)時(shí)也存在一些爭(zhēng)議，我當(dāng)時(shí)在聯(lián)辦論壇上回答，中國(guó)多幾條長(zhǎng)江黃河，只要它們水都往東流，沒(méi)有壞處，在當(dāng)時(shí)搞一個(gè)大一統(tǒng)的市場(chǎng)，包容不了公有和私有的問(wèn)題，只要它們水都往東流，流動(dòng)總比不流動(dòng)好。所以在當(dāng)時(shí)的背景下，我們形成一個(gè)公司的兩種股份，在兩個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)，等到需要打通的時(shí)候，中間挖一條運(yùn)河，我們就順利地解決了市場(chǎng)統(tǒng)一的問(wèn)題。

中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展就是中國(guó)改革成功的縮影，它是漸變、穩(wěn)定地往前推進(jìn)，什么時(shí)候成熟就干什么事。所以在這種背景下，我們是一步步按照正確的改革順序走過(guò)來(lái)的，當(dāng)時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，我們就要從股權(quán)分置到全流通。

2000年前后，在多重因素影響下，監(jiān)管層決定借著籌集社?；?，解決全流通的問(wèn)題。從2000年開(kāi)始，一直爭(zhēng)論了五年，股權(quán)分置應(yīng)該用什么方法解決呢？當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上不能流動(dòng)的比例占四分之三，與流通股股價(jià)差距巨大，如果硬性并軌，馬上全流通，就會(huì)造成股市暴跌。因此股市就沉寂了五年。

到底用什么方法并軌？一種觀點(diǎn)是按市價(jià)并軌，另一種觀點(diǎn)是按對(duì)價(jià)并軌。這兩種觀點(diǎn)爭(zhēng)了五年。最后，2005年股權(quán)分置改革方案出臺(tái)，它的思路就是要尊重國(guó)情，按照對(duì)價(jià)的方式并軌，這一方案解決了股權(quán)分置的大部分問(wèn)題，并且使中國(guó)股市從千點(diǎn)開(kāi)始走向了第一波高點(diǎn)。

吳曉求：股權(quán)分置改革的確是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展30年來(lái)一個(gè)里程碑，它意味著中國(guó)資本市場(chǎng)的制度規(guī)范時(shí)代來(lái)臨，在這之前，中國(guó)資本市場(chǎng)的制度平臺(tái)還是有著重大缺陷的。一家上市公司有兩類流動(dòng)性不同的股東，他們的利益訴求、利益實(shí)現(xiàn)方式不同，這是中國(guó)資本市場(chǎng)不能深入發(fā)展的制度原因，也是股權(quán)分置改革的一個(gè)重要基礎(chǔ)。

當(dāng)然，我們不能說(shuō)在滬深交易所建立之初設(shè)計(jì)股權(quán)分置是錯(cuò)誤的，在當(dāng)時(shí)條件下，我們也主張這么做。但是時(shí)機(jī)一旦成熟，應(yīng)該讓兩類不同的股權(quán)合二為一，具有共同的流動(dòng)性，構(gòu)建一個(gè)全流通的市場(chǎng)。

全流通不能簡(jiǎn)單按市價(jià)流動(dòng)。2001年，我們推出了一個(gè)國(guó)有股減持方案，用來(lái)補(bǔ)充社?；?，一年以后失敗了，失敗的根本原因是按照市價(jià)流通背離了資本市場(chǎng)的基本訴求。