上市公司差異化信息披露邏輯思路與制度展望

王佳 喬少輝

[摘? ? 要] 我國證券市場正經歷著核準制向注冊制的轉變，監管者逐步退出市場博弈，差異化信息披露的主要問題就是存在供需矛盾，通過確定邊界可以緩和這種矛盾，同時以業細分與風險評級為展開維度。在此基礎上通過披露信息內容和披露信息形式的差異化來完善上市公司差異化信息披露。

[關鍵詞] 差異化;信息披露;上市公司;風險評級

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2021. 01. 019

[中圖分類號] F276.6? ? [文獻標識碼]? A? ? ? [文章編號]? 1673 - 0194（2021）01- 0041- 03

0? ? ? 引? ? 言

目前我國證券市場正在經歷由核準制向注冊制的整體性改革，其中始終不變的核心是上市公司的信息披露制度。從表面上來看，信息披露制度實現了從無到有的轉變，并且不斷完善，但在證券市場不斷發展的今天出現證券產品日益豐富、投資者構成復雜化與上市公司等級化等趨勢，原有的信息披露制度無法滿足現有的證券市場的需求。信息供給者與信息需求者作為博弈的雙方，其利益需求也存在著變化：信息需求者對信息需求的現實需要從“形式規范性”邁向“實質有效性”，甚至不同類型的信息需求者對于信息的要求也會存在變化，因此，理清上市公司差異化信息披露信息披露的邏輯思路顯得尤為重要。

1? ? ? 供需沖突：上市公司差異化信息披露中的主要問題

1.1? ?信息供給者與信息需求者的供需沖突

信息供給者與信息需求者之間的供需沖突主要體現在質與量兩個方面。在信息披露的質量方面，信息供給者出于對于商業秘密的保護或者維護市場競爭力，更加傾向于提供歷史信息，更有甚者會利用“信息平衡術”迷惑投資者，使大量的有用信息湮沒在無用的信息中，使信息投資者無法辨別。在信息披露的數量方面，信息供給者為了節省披露成本更希望用最少的信息來贏得投資者的信賴，而信息需求者更希望上市公司提供更多的信息以節省自己收集信息的成本與時間。

1.2? ?信息規劃者與投資者的供需沖突

市場監管者對于證券市場的監管方式也會影響到上市公司的信息披露。具體而言，在核準制的方式下，上市公司更傾向于提供符合法律規定，中規中矩的信息，與此同時，這種信息反映上市公司的發展價值和風險評估等內容相對不足。盡管這種上市公司自愿披露的非監管信息與監管信息并不是相互矛盾的關系，但反映在同一次信息披露中一定會呈現出此消彼長的關系。

1.3? ?投資者之間的供需沖突

投資者分為公眾投資者與機構投資者，何種不同類型的投資者在信息收集和信息加工能力等方面存在差異。對于機構投資者，他們對于上市公司披露的信息具有較強的分析和加工能力，同時具備相關的專業知識，可以在上市公司披露的信息基礎之上得到更深層次的內容，因此，他們對于原始信息需求更大。但就公眾投資者而言，他們在信息的收集、挖掘、分析和整合等方面能力較弱，同時更青睞于短線投資，因此其所需要的更多是事實性的和結論性的信息。

2? ? ? 邊界界定：差異化信息披露的調和方向

之所以能夠出現上述供需沖突的原因有兩個：第一，在信息不對稱的前提下，供需雙方所處的立場不同，致使雙方產生隔閡。第二，監管機構的監管理念和相關的法律規定致使上市公司信息披露成本增加，同時也存在著符合監管規定但偏離投資者需要的信息的現象。在核準制的背景下，監管者更傾向于符合立法規定，整齊劃一的信息披露，市場功能的不斷細化、投資者需求的多樣化以及公司本身的特殊性可能會被忽視。這種方式體現的是對法律規定的遵守而不是與投資者的互動。其結果就是上市公司信息披露成本增加重復披露冗余的信息。

面對這種困境，解決的基本思路是：上市公司在進行信息披露的過程中應當站在投資者的角度，實施信息多樣化區分和信息傳遞層次化區分，區別于其他一體化的強制信息披露，更應當重視一種不同一、不統一的信息披露，也就是“差異化的信息披露”。在現有的制度框架下，要注重區分不同類型的上市公司、不同的信息需求者、現有的不斷變化的證券市場環境以及上市公司所承擔的不同的風險環境，打破原有的統一的不平等的因素，還原原本就不同一的“差異”。

3? ? ? 展開維度：差異化信息披露的行業細分與風險評級

3.1? ?行業細分背景下差異化信息披露

信息披露外部性理論研究發現，一家上市公司所披露的信息會對其他主體產生直接或間接的影響，而這種影響在同行業中表現得最為明顯。例如，美國納斯達克市場分別針對石油、天然氣、銀行、房地產、保險和礦業等行業規定了發行披露和持續披露的不同特殊規范，并且制定了特殊的格式指引。

2000年起，我國也規定了一些特定行業的信息披露的相應特殊規范，有自律規則以及部門規章等兩個層次，涉及到了銀行、房地產、煤礦、廣播電視、保險公司、藥品、石油天然氣和生物藥品等行業。2012年證監會對《上市公司行業分類指引》（以下簡稱《指引》）進行了修訂，內容包括：成立了上市公司的行業分類專家委員會，主要是對上市公司的分類的判斷與咨詢;為了提高上市公司行業分類的生命力和時效性，建立了行業分類的動態維護機制;對行業分類目錄進行調整，使其與國民經濟行業分類目錄基本保持一致。這些調整都對我國行業分類化的信息披露具有重要意義，為差異化信息披露的實踐具有突出的貢獻，起到了很好的試點示范作用。但不得不說的是這一系列的舉措還是有一定的上升空間的：第一，《指引》中主要規定的是公司風險因素信息，而與投資價值相關的信息比較少。第二，《指引》中大篇幅的內容重點都是對法定披露內容，而對自愿披露的內容規定的較少。第三，上市公司差異化信息披露在同一行業內表現不明顯。

3.2? ?風險評級背景下差異化信息披露

即使同一行業不同的上市公司由于監管理念、公司治理結構、風險應對能力以及企業運作方式的不同而存在著不同的風險評級，監管者對于不同上市公司信息披露的監管方式和難度也不同。目前我們可以借鑒對金融類企業的監管模式，通過不同的風險水平施行不同的監管方式。為了緩解不斷擴大的證券市場的容量與監管資源有限的二者之間的動態矛盾，也可以考慮對所有的上市公司進行風險識別，確定其所具有的風險水平和承擔風險的能力。關于對不同上市公司風險評價劃分應當注重科學性和客觀性，根據其公司治理水平、監管方式、風險應對能力、財務水平以及信息披露質量等綜合因素進行考量，風險等級劃分不宜太少，否則略顯草率，同時也不宜太多，否則過于冗長。

4? ? ? 制度展望：上市公司差異化信息披露內容與形式的完善

上文從上市公司差異化信息披露的理論展開，主要問題在于供需沖突，為了緩解這種沖突需要確定信息披露邊界，從行業細分與風險評級等維度展開，推進差異化信息披露，現就對差異化信息披露制度完善進行闡述。

4.1? ?披露信息內容的差異化

4.1.1? ?強制披露與自愿披露

強制信息披露有助于緩解各方對于信息的供需矛盾，但放任其肆意擴張也具有一定的危險性。一方面從監管者角度來講，其與投資者一樣，事前并不知道上市公司所掌握或者擁有那些信息，置身于上市公司之外。另一方面，從規則執行角度來講，從上市公司外部不可核實或者不可預測的信息，無法通過強制披露制度來實現。因此需要實現強制披露與自愿披露的動態平衡，將強制披露控制在合理的范圍內，剩下的部分可以通過自愿披露或者軟性規則等靈活的路徑來填充。

部分國家通過“不披露即解釋”的規則來緩和這種沖突，該規則的內容是：允許上市公司根據本國境內關于對上市公司管理的相關規定選擇性適用該規定，即可以完全遵守這些規則，也可以選擇性適用。當選擇性適用時必須要對選擇性適用的原因進行解釋 ，并說明所要采取的替代性的措施。“解釋性披露”是該模式的核心要素，因為市場機制的運行效果在很大程度上取決于公司就治理問題進行了怎樣的披露。

自愿性披露實質上是披露義務人對成本收益進行衡量以后自愿地遵守或者補充的行為，更多的是依賴上市公司自身利益的驅動。對于自愿性披露，上市公司出于降低披露成本、保護上市公司商業秘密或者維護市場競爭力選擇不披露，如果這種方式不加以管束則會擾亂證券市場的正常秩序。因此需要在立法上規制自愿披露制度，積極引導上市公司規范自身行為。此外還可以通過建立有效的內部控制體系、完善公司治理結構的等間接性措施提高自愿性信息披露的質量。

4.1.2? ?全面披露與簡化披露

如前文所述，不同的投資者之間對于信息的需求和要求不同，分析能力和信息的能力不同，所以要提高上市公司信息披露的質量，不是從“專業化”這一極端走向“通俗化”另一極端，而是要針對不同的信息需求者以及上市公司日常對信息披露的文本設計等進行調整，以實現簡化披露的目的。目前可以通過以下幾種方式進行簡化：第一，對信息披露報告的摘要進行濃縮。第二，簡化報告文本。第三，用簡明易懂的語言進行披露。第四，調整披露時間，對于評價比較高的公司定期披露的時間可以延長，評價不高的公司，應當密切關注，可以適當縮減定期披露的時間。

4.2? ?披露信息形式的差異化

4.2.1? ?披露信息媒介的差異化

在世界范圍內，上市公司信息披露主要通過兩種途徑：紙質媒體披露和網絡媒體披露。盡管從實際上來看，純粹的紙質披露轉向網絡披露有助于為供需雙方提供便利，但紙質披露人沒有完全被網絡披露所替代，其仍然是一種非常基礎的披露方式。因此，在這方面可以針對那些評價比較高的企業取消紙質披露，或者兩種方式自由選擇，對于評價比較低的公司需要繼續強制通過紙質媒體披露，同時也要嚴禁其通過法定披露的方式以外的其他方式進行披露，以防止其泄露內幕信息。

4.2.2? ?不同風險等級上市公司信息披露差異化

上文已經論述風險評級是上市公司差異化信息披露的展開維度，因此加強對風險評級低的上市公司應當給予較高的監管措施，防止其擾亂證券市場的正常秩序。對于風險評級較高的上市公司可以適當放寬監管，賦予其更多的自由。同時要鼓勵風險評級低的上市公司進行自愿披露，通過這種方式加強上市公司與投資者之間的互動，當然這種自愿披露還存在一些監管難題，需要日后加以完善。

主要參考文獻

[1]郭建軍.注冊制下上市公司信息披露制度的價值取向與實現[J].河北法學，2015（9）：184-186.

[2]楊淦.上市公司差異化信息披露的邏輯思路和制度展開[J].證券市場導報，2016（1）：72-75.