高溢價并購經濟后果分析
——以DS 公司為例

王佳琦 于磊（河北農業大學經濟管理學院）

■ 引言

并購是企業獲取資源、擴大市場占有率的重要方式之一，自2015 年以來，資本市場掀起了并購的高潮，為改善企業的生產經營狀況，企業通過并購快速擴大企業規模、拓展新領域并獲取相關資源，實現企業的快速發展，也優化了市場的資源配置，但是以過高的對價進行支付，也使得公司與所有者面臨的風險顯著增加，在并購完成后，標的公司很有可能無法達成預期的效益，一旦并購活動失敗，企業與所有者將要付出極大的代價。本文以DS 公司連續高溢價并購活動為案例，分析其高溢價并購行為所導致的經濟后果，并提供相關建議。

■ DS 公司并購過程

DS 公司，位于廣東省，受到國內鋼材行業市場低迷的影響，該企業決定轉變公司的戰略類型，為盡快實現轉型進入新領域，DS 公司多次發起并購，2015 年以81250 萬元、60475.8 萬元的價格并購了TL 公司與ZL 公司；2016 年以13000 萬元收購KX 公司的12.26%股權，2017 年又以22078.20 萬元的價格取得該公司23.74%的股權；2017 年以17008 萬元通過子公司收購QY 公司80%的股權，2019 年又以3000 萬收購剩余20%的股權。可以看出DS 公司幾次并購交易價格都非常高，最低的并購溢價也達到了將近二十倍，然而過高的并購溢價卻不一定能夠得到良好的資產，支付價格越高，所蘊含的風險也就越大。

■ 高溢價并購影響分析

（一）盈利情況分析

與被并購前的經營情況相比，DS 公司所并購的企業原股東所作出的業績承諾都很高，其中，TL 公司是利潤完成度最高的公司，但也僅僅是第一年完成了承諾，并且承諾期剛過就出現了嚴重的虧損；ZL 公司與QY 公司情況相似，都是只有并購后的第一年達成了既定利潤，隨后盈利情況持續下滑，最終虧損；KX 公司的經營情況更加不容樂觀，并購后不僅未完成過承諾的利潤，更是成為了虧損最嚴重的公司。通過幾家公司利潤實現情況可以看出，被并購方在并購前所承諾的高額業績并不合理，更無法支撐并購方所支付的溢價，高溢價并購的實行并沒有如企業所預期的一樣帶來良好的效應，被并購企業的虧損和并購溢價不能得到補償的部分會使企業和投資者付出極大的代價。

（二）商譽減值情況分析

DS 公司由于多次高溢價并購形成了巨額的商譽，但隨后因為行業不景氣，經營情況低于預期，企業未來經營存在不確定性，2016 年對ZL 公司計提了2489.43 萬元的減值準備，2017 年對TL 公司計提了3030 萬元的減值準備，2018 年各子公司經營情況都較為不好，共計提了9 億元的減值準備，2019 年又計提了1.38億的減值準備，四年間所計提的減值達到了81.46%。商譽雖然也反映在報表資產項目中，但與其他資產較為不同，一旦被并購公司不能帶來超額的經濟價值，企業就重新評估資產價值，因商譽減值而造成的損失直接影響了企業的利潤和資產規模。

表1 被并購方盈利情況分析 單位：萬元

表2 盈利能力分析

表3 成長能力分析

（三）盈利能力分析

根據以上DS 公司盈利能力相關指標變動可以看出，DS 公司在轉變經營業務前主營業務利潤率較低，2015 年向文化娛樂業發展后主營業務利潤率快速增長，并且維持在一個較高的水平上，說明DS 公司轉變企業戰略確實能夠改善企業的盈利情況。而從銷售凈利率、總資產利潤率、凈資產收益率來看，并購剛完成后該指標持續快速增長，被并購企業為并購方帶來了良好的效益，但好的現象是很短暫的，很快DS 公司因商譽減值與被并購企業的虧損相關指標快速下降。所以，DS 公司這幾次并購只是短暫地提升了企業的盈利能力，但當初高溢價并購所埋下的隱患很快顯現出來，企業最終還是承受了極大的損失。

（四）成長能力分析

DS 公司在并購完成后主營業務收入增長率大幅上漲，說明并購確實有效地提高了企業的經營狀況，但也只有這一年實現了增長，之后三年主營業務收入連續減少，市場份額減少。2015年DS 公司因發行股票凈資產快速增長，隨后又因為連續并購且被并購公司均能夠實現盈利凈資產進一步增長，但很快由于被并購企業經營不善凈資產快速減少，這也同樣使得該企業總資產規模縮減。總之，并購后企業成長能力有所提升，但被并購方的真實價值決定了企業在長期發展中是否還能夠維持這種成長能力，DS 公司高溢價并購并沒有能夠帶來同樣高的效應，最終為企業未來的發展帶來了不利的影響。

■ 建議

（一）謹慎衡量被并購企業的價值

被并購企業的評估價值往往在很大程度上影響著并購交易價格，所以并購方需要對評估結果持有更謹慎的態度，在資產評估過程中，很可能對未來業績過于樂觀，忽視了潛在的風險，如果評估溢價過高，并購企業應仔細衡量被并購企業所能帶來的效益與評估價值的高低，仔細了解標的資產的真實情況，不要盲目信任評估結果。

（二）制定決策時應綜合分析

并購方管理層在制定并購決策時，應充分考慮并購該企業能夠為公司帶來的收益、對整體規模的影響以及高溢價并購背后所蘊含的風險，并且在進行綜合分析時，不僅僅要考慮并購對當下的影響，更要關注對企業長遠發展的影響，以保障企業和股東的利益，避免為解決當前困境而盲目進行并購行為的發生。

（三）完善相關政策

相關部門應制定相關政策規范并購行為，根據不同行業的特征制定溢價標準，對并購活動中過高的支付對價，有關部門應持有懷疑態度，并對相關事項進行詳細的詢問和審核，防止不合理的溢價并購活動的發生，尤其是對于連續進行高溢價并購活動的現象，應通過相關政策的制定與實施，控制企業頻繁的并購，降低并購風險。

（四）投資者應謹慎投資

在市場中，很多投資者往往由于專業性不足，并且獲取相關信息的能力有限，所以在選擇所要投資的企業時要保持理智，謹慎進行投資，尤其是對待高溢價并購的企業，應高度關注上市公司所披露的相關信息，從多種渠道了解行業發展趨勢與標的資產的質量，防止自身利益受損。