我國住房租賃REITs融資效應(yīng)分析
——以碧桂園住房租賃REITs為例

付域夫 趙 蓉

（1.青海大學(xué)，青海 西寧 810016；2.中國建設(shè)銀行西寧支行，青海 西寧 810016）

房地產(chǎn)信托投資基金（Real Estate Investment Trusts），行業(yè)普遍簡稱REITs，是房地產(chǎn)證券化的重要手段。REITs最早起源于20世紀(jì)60年代的美國，直到2000年我國的REITs市場才進(jìn)入研究論證階段。由于相關(guān)政策和法規(guī)的不完善，我國發(fā)行的REITs產(chǎn)品和國際上標(biāo)準(zhǔn)的REITs不太一樣，被稱為類REITs。隨著改革的深入發(fā)展，我國房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的類REITs轉(zhuǎn)型為REITs也逐步提上日程。本文以此為目標(biāo)，以碧桂園租賃住房REITs作為案例，進(jìn)一步探索房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行REITs拓寬融資渠道的有益經(jīng)驗(yàn)。

一、碧桂園住房租賃REITs項(xiàng)目概況及發(fā)行動(dòng)因分析

1.項(xiàng)目簡介

2018年2月，碧桂園住房租賃REITs在深交所獲批發(fā)行，作為我國首單百億住房租賃類REITs產(chǎn)品，采取的是儲(chǔ)架式結(jié)構(gòu)發(fā)行。同年5月碧桂園住房租賃REITs產(chǎn)品第一期成功發(fā)行，其發(fā)行規(guī)模為17.17億元，其中優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券為15.453億元，票面利率為5.75%；次級(jí)資產(chǎn)支持證券為1.717億元，由碧桂園集團(tuán)自身持有。優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券期限為18年，每三年可退出一次。項(xiàng)目情況如表1所示。

表1 碧桂園住房租賃REITs項(xiàng)目概況

2.交易結(jié)構(gòu)

碧桂園住房租賃REITs的交易結(jié)構(gòu)采取的是“契約型私募基金+專項(xiàng)計(jì)劃”的雙SPV模式，具體步驟總結(jié)為：第一步，基金管理人中聯(lián)基金設(shè)立并管理碧桂園租賃住房私募基金，碧桂園集團(tuán)實(shí)繳出資1000萬元認(rèn)購全部基金份額，成為資產(chǎn)支持證券持有人；第二步，前海開源于專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日起取得私募基金基金份額，再繳納剩余出資24.17億元后，成為基金份額持有人，間接持有項(xiàng)目公司股權(quán)；第三步，在私募基金的資金全部實(shí)繳到位后，中聯(lián)基金以全資設(shè)立和發(fā)放借款的方式向SPV公司進(jìn)行投資，最終全額持有SPV公司的股權(quán)和股東借款權(quán)；第四步，私募基金將以增資、發(fā)放借款等權(quán)益性或非權(quán)益性的方式向廈門豐創(chuàng)投資有限公司等5個(gè)項(xiàng)目公司進(jìn)行投資。在完成投資后，SPV公司應(yīng)向項(xiàng)目公司的原股東收購其100%股份，由SPV公司與各項(xiàng)目公司簽訂整租協(xié)議一，然后再與佛山碧函公寓管理有限公司簽訂整租協(xié)議二，碧函公司依據(jù)協(xié)議向項(xiàng)目公司支付租金。上述操作完成后，私募基金完成了對(duì)底層物業(yè)資產(chǎn)的間接持有，且有利于實(shí)現(xiàn)原始權(quán)益人和項(xiàng)目公司之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。碧桂園住房租賃REITs交易結(jié)構(gòu)總結(jié)如圖1所示。

圖1 碧桂園住房租賃REITs交易結(jié)構(gòu)

3.底層物業(yè)資產(chǎn)

碧桂園本次發(fā)行REITs產(chǎn)品的底層物業(yè)資產(chǎn)主要分布在3個(gè)城市中的4個(gè)項(xiàng)目，其中位于廈門的云厝里和上海的南翔玉宏，這兩處物業(yè)資產(chǎn)均屬于碧桂園集團(tuán)自身持有的資產(chǎn)改造而來；位于北京九華山莊十區(qū)和九華山莊十五區(qū)的兩處養(yǎng)老公寓，則是收購的北京山莊集團(tuán)的養(yǎng)老公寓。上述物業(yè)資產(chǎn)都由項(xiàng)目公司持有物業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，并由項(xiàng)目公司進(jìn)行整體出租給整租方，并按相關(guān)協(xié)議收取租金。

表2 碧桂園住房租賃REITs底層物業(yè)資產(chǎn)情況

4.碧桂園住房租賃REITs發(fā)行動(dòng)因分析

（1）提升品牌價(jià)值。近年來，伴隨著政府對(duì)長租公寓支持的政策不斷出臺(tái)，為長租公寓在中國市場的發(fā)展提供了良好的機(jī)遇。各大房地產(chǎn)開發(fā)商、房產(chǎn)服務(wù)企業(yè)都熱衷投身于長租公寓行業(yè)，以求在這一塊藍(lán)海市場上獲得自身的一席之地。做好品牌的宣傳與營銷工作有利于提升長租公寓品牌的市場占有率和市場地位，進(jìn)而掌握市場的定價(jià)權(quán)。碧桂園發(fā)行住房租賃REITs，結(jié)合碧桂園的戰(zhàn)略規(guī)劃，創(chuàng)立“BIG+碧家國際社區(qū)”品牌，進(jìn)一步提高其品牌價(jià)值，提高碧桂園集團(tuán)在房地產(chǎn)市場的價(jià)值，達(dá)到吸引消費(fèi)者和投資者的效果。

（2）拓寬融資渠道。投資回報(bào)周期長，資金周轉(zhuǎn)速度慢，是房地產(chǎn)行業(yè)目前存在的普遍現(xiàn)象。并且，拿地、開發(fā)、營銷、運(yùn)營、管理等各個(gè)環(huán)節(jié)都需要用到大量的資金，使得資金鏈的持久和穩(wěn)定尤為重要。碧桂園集團(tuán)在發(fā)行住房租賃REITs前三年資產(chǎn)負(fù)債率為83.47%，略高于當(dāng)年房地產(chǎn)行業(yè)平均水平，且在發(fā)行REITs之前主要通過發(fā)行債券和銀行貸款獲得企業(yè)經(jīng)營所需要的資金。碧桂園發(fā)行REITs，構(gòu)建多元化的融資體系，能夠以更低的成本獲得資金，進(jìn)一步完善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

（3）盤活底層資產(chǎn)。碧桂園集團(tuán)作為一家典型的房地產(chǎn)企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率和存貨周轉(zhuǎn)率都具有行業(yè)偏高的特征。房地產(chǎn)行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率高居不下是目前各個(gè)房企亟待解決的難題，發(fā)行REITs可以使得房企的底層資產(chǎn)通過資產(chǎn)證券化的途徑達(dá)成真實(shí)出售，提高了底層物業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。REITs這一創(chuàng)新工具的使用，使得底層物業(yè)資產(chǎn)從非流動(dòng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)資產(chǎn)，盤活了底層物業(yè)資產(chǎn)，提高了資金的周轉(zhuǎn)速度，進(jìn)而影響到公司的經(jīng)營效率。

二、碧桂園住房租賃REITs融資績效分析

1.碧桂園財(cái)務(wù)狀況分析

本文選取碧桂園2016年～2020年5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)其發(fā)行REITs前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，以期分析碧桂園發(fā)行REITs后對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響。

（1）REITs項(xiàng)目實(shí)施前后償債能力分析。碧桂園此次發(fā)行的住房租賃REITs的底層資產(chǎn)是屬于自身持有的資產(chǎn)，在其財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)為非流動(dòng)資產(chǎn)向流動(dòng)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化，所以會(huì)對(duì)企業(yè)的速動(dòng)比率會(huì)有一定影響。發(fā)行REITs并不會(huì)增加企業(yè)的負(fù)債。碧桂園住房租賃REITs發(fā)行前后償債能力指標(biāo)如表3所示。

表3 碧桂園住房租賃REITs發(fā)行前后償債能力指標(biāo)

從上述數(shù)據(jù)可以看出，碧桂園集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率在發(fā)行REITs的前兩年一直處于上升的趨勢，2018年資產(chǎn)負(fù)債率為89.36%，創(chuàng)下了上市以來年度最高值，原因在于企業(yè)其自身擁有資金少，資金主要來源于銀行貸款，房地產(chǎn)資金周轉(zhuǎn)速度慢，存貨積壓嚴(yán)重等。在發(fā)行REITs后，其資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在88%左右，由于碧桂園集團(tuán)發(fā)行REITs不會(huì)影響企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，與碧桂園傳統(tǒng)的融資方式相比，發(fā)行REITs不會(huì)增加企業(yè)的負(fù)債，因此對(duì)長期償債能力不會(huì)產(chǎn)生影響。從流動(dòng)比率來看，碧桂園在發(fā)行REITs前后兩年的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均高于行業(yè)平均水平，這意味著企業(yè)的短期償債能力水平低于行業(yè)平均，但總體上其流動(dòng)資金完全能覆蓋到期負(fù)債。可以看出，碧桂園發(fā)行REITs并沒有明顯提升其流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，原因在于該項(xiàng)目融資規(guī)模只占企業(yè)融資規(guī)模的很小一部分，這也說明在該案例中，發(fā)行REITs對(duì)提升企業(yè)的短期償債能力影響甚微。

（2）REITs項(xiàng)目實(shí)施前后盈利能力分析。表4選取營業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率來評(píng)價(jià)碧桂園住房租賃REITs發(fā)行前后盈利能力。在碧桂園住房租賃REITs中，碧桂園通過真實(shí)出售自身所持有的四處房產(chǎn)來設(shè)計(jì)產(chǎn)品的破產(chǎn)隔離措施，這一舉措也會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期處置固定資產(chǎn)的現(xiàn)金流入增加，從而使得2018年當(dāng)期的利潤發(fā)生變化。

表4 碧桂園住房租賃REITs發(fā)行前后盈利能力指標(biāo)

從表4反應(yīng)的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)來看，該指標(biāo)值越高，表明碧桂園集團(tuán)投資所帶來的收益也就越高。從2016年到2018年該項(xiàng)指標(biāo)一路攀升，在2018年達(dá)到了32.2%，發(fā)行REITs產(chǎn)品后也保持了一定程度的穩(wěn)定。從營業(yè)利潤率看，在發(fā)行REITs后營業(yè)利潤率有明顯的提升，表明企業(yè)的盈利能力在不斷增強(qiáng)，這也表明碧桂園集團(tuán)REITs的發(fā)行對(duì)企業(yè)的盈利能力具有一定推動(dòng)效果。

（3）REITs項(xiàng)目實(shí)施前后營運(yùn)能力分析。在案例中，選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率來反映碧桂園集團(tuán)的營運(yùn)能力指標(biāo)，以期驗(yàn)證發(fā)行REITs是否能夠盤活企業(yè)物業(yè)資產(chǎn)，提升存貨周轉(zhuǎn)速度。

從表5中可以看出，在2016年～2020年碧桂園集團(tuán)的存貨周轉(zhuǎn)率一直處于下降水平，這是由碧桂園集團(tuán)房地產(chǎn)行業(yè)的屬性決定的，從審批拿地到開發(fā)再到銷售這一過程周期過長，導(dǎo)致了其存貨周轉(zhuǎn)率低的原因。而碧桂園所發(fā)行的REITs的底層物業(yè)資產(chǎn)只是整個(gè)集團(tuán)房產(chǎn)庫存的冰山一角，但是明顯可以看出在發(fā)行REITs當(dāng)年碧桂園的存貨周轉(zhuǎn)率與上年持平，說明發(fā)行REITs對(duì)其還是有一些影響的。從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來看，2016年～2020年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略微有所下降，發(fā)行REITs對(duì)其效果作用不明顯。總的來說，碧桂園發(fā)行REITs對(duì)其營運(yùn)能力的提升并沒有顯著影響。

表5 碧桂園住房租賃REITs發(fā)行前后營運(yùn)能力指標(biāo)

2.碧桂園住房租賃REITs融資成本分析

碧桂園的主要融資方式包括各類銀行類金融機(jī)構(gòu)貸款、發(fā)行公司債券、以及資產(chǎn)證券化。下文將通過加權(quán)平均資本成本來計(jì)算本案例中碧桂園住房租賃REITs融資的資本成本。

（1）優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的資本成本。優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券資本成本可由下面公式所示的模型對(duì)其進(jìn)行成本計(jì)算：

K1=D/P

公式中K1為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券資本成本，D為資費(fèi)用額，P為專項(xiàng)計(jì)劃籌集到的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券金額。通過計(jì)算可知本案例中優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券成本約為K1=5.75%，

（2）次級(jí)資產(chǎn)支持證券的資本成本。由資產(chǎn)資本定價(jià)模型公式可知：

K2=Rf+β2（Km-Rf）

其中K2為次級(jí)證券的資本成本，無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf采用五年期國債利率為2.7%，通過對(duì)碧桂園集團(tuán)過去5年日收益率進(jìn)行線性回歸，得出其β值為1.14，房地產(chǎn)行業(yè)股權(quán)資本成本Km為12.1%。通過計(jì)算得出次級(jí)證券資本成本為13.42%。

（3）碧桂園住房租賃REITs總資本成本：總資本成本計(jì)算如下所示。

K=K1W1+K2W2

上述公式中，W1和W2分別表示為優(yōu)先級(jí)級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)資產(chǎn)支持證券金額占本次專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券總金額的比例，通過計(jì)算得出碧桂園住房租賃REITs的總資本成本為6.52%。

表6 碧桂園集團(tuán)不同融資方式成本對(duì)比

通過上述比較可以看出，碧桂園住房租賃REITs發(fā)行的總資本成本為6.52%，此產(chǎn)品的期限為18年，每3年可退出一次。與企業(yè)其他的融資工具相比，發(fā)行REITs的融資成本介于傳統(tǒng)的融資方式之間，其發(fā)行成本較低，如果在3年的退出期限到達(dá)之后，投資者選擇不退出，碧桂園則可以繼續(xù)使用該筆融資款，且只需支付相應(yīng)的利息。這表明REITs融資工具與傳統(tǒng)的融資工具相比，資金的使用期限更為靈活。根據(jù)碧桂園年報(bào)顯示，企業(yè)在2018年的融資額主要來源于銀行貸款和非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款，發(fā)行REITs所募集的資金在總的融資規(guī)模中占比很小，由于其融資成本較低，期限較長的特點(diǎn)，碧桂園在融資方式上的創(chuàng)新在一定程度上拓寬了企業(yè)的融資渠道。隨著國家相關(guān)政策的出臺(tái)，REITs市場和基礎(chǔ)設(shè)施也將會(huì)更完善，其融資成本可能會(huì)進(jìn)一步降低。

三、結(jié)論

本文通過對(duì)碧桂園住房租賃REITs案例的交易結(jié)構(gòu)、發(fā)行動(dòng)因和融資效果等方面進(jìn)行分析，得出主要結(jié)論如下。首先，發(fā)行REITs產(chǎn)品提升了碧桂園集團(tuán)的企業(yè)形象，在住房租賃市場作出了積極有意的探索。其次，碧桂園住房租賃REITs的發(fā)行對(duì)融資方的財(cái)務(wù)狀況、融資成本及融資風(fēng)險(xiǎn)帶來了一定的影響。在財(cái)務(wù)狀況上，由于碧桂園住房租賃REITs產(chǎn)品的融資規(guī)模較小，且企業(yè)目前主要依賴于傳統(tǒng)的融資方式進(jìn)行融資，所以發(fā)行REITs幾乎很難影響到碧桂園集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況；在融資成本上，通過與企業(yè)的銀行貸款、公司債券以及優(yōu)先票據(jù)進(jìn)行對(duì)比，表明發(fā)行REITs能夠有效降低企業(yè)融資成本。最后，REITs作為一種新型的融資工具，符合我國在住房租賃市場的政策導(dǎo)向，其意義在于突破了傳統(tǒng)融資方式的選擇，拓寬了融資渠道，給其他房地產(chǎn)企業(yè)融資提供借鑒。