信貸資產證券化信息不對稱問題治理研究

劉開升

（中國銀聯山西分公司，山西 太原 030012）

一、我國信貸資產證券化發展概況

1.資產證券化的源起及特點

資產證券化最早起源于美國。1968年，美國聯邦國民抵押協會（FNMA）首次發行抵押貸款支持證券，資產證券化由此誕生。迄今資產證券化已有50余年發展歷史，成為金融市場上不可或缺的金融產品，其產品功能由最初的資產流動性管理工具衍生延展為管理金融風險、降低資金成本、拓寬金融服務和豐富投資品種等多項功能。

2.信貸資產證券化的內涵和外延

圖1 信貸資產證券化的基本結構

根據中國人民銀行、銀監會于2005年4月發布的《信貸資產證券化試點管理辦法》，信貸資產證券化是指銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該資產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。從信貸資產證券化的基本交易結構來看，銀行向借款人發放貸款后，將部分流動較差的信貸資產轉讓給特殊目的機構/公司（Special Purpose Vehicle，SPV），SPV將 資 產 組 成 資 產 池（Assets Pool），由信用增級機構對資產池資產進行信用增級，信用評級機構對資產池資產進行結構化分層，SPV通過承銷人將不同層級的資產支持證券出售給不同風險偏好的投資者，并委托專業機構進行資產管理，形成完整金融業務閉環。

3.我國信貸資產證券化發展迅速

我國資產證券化業務發端于1983年，較國外晚20余年，1998年初次形成熱潮。2008年金融危機后，我國暫停資產證券化業務。2012年5月，人民銀行、銀監會和財政部印發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，在我國沉寂多年的資產證券化業務被重啟，其后相關部門出臺一系列政策為資產證券化業務松綁，我國資產證券化逐漸進入正常發展軌道。2013年人民銀行和銀監會印發《關于進一步規范信貸資產證券化發起機構風險自留行為的公告》，降低了發起機構的風險自留要求。2014年銀監會、證監會相繼發布《關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，將信貸資產證券化由事前審批制改為事后備案制，實行基礎資產負面清單管理。截至2021年6月末，我國標準化資產證券化產品存量規模為5.47萬億元，其中信貸資產證券化存量規模已達到2.34萬億元，占市場總量的43%，信貸資產證券化占據著資產證券化市場的重要地位。

二、信貸資產證券化信息不對稱問題及危害

回顧2008年次貸危機，大量有毒信貸資產被包裝轉成資產證券化產品，而投資者往往對相關底層資產和業務過程都知之甚少。部分資產被過度證券化、再證券化，通過復雜的交易設計、多層嵌套賣給投資者，部分證券化產品甚至已無法精準識別底層資產，市場的價值發掘作用失靈。加之交易杠桿被無節制放大，底層資產一旦出現不利變化就被成倍放大，最終引發一場席卷全球的金融危機。信息不對稱是始終貫穿信貸資產證券化的痼疾，亟待治理消弭。

1.借款人與貸款行之間信息不對稱

為通過更低的資金成本獲取更多的貸款，借款人向貸款行提供不完整、錯漏、誤導性的信息，存在道德風險。一方面，貸款行通過證券化設計可以對底層信貸資產進行風險轉移和風險隔離，減少資金占用，提高商業經營水平；另一方面，貸款行作為證券化資產的管理人角色，為獲得更多的中間業務收入，可能利用自己的專業化優勢進行掠奪性貸款（predatory lending），如誘導借款人過度貸款、向不符合資質的借款人貸款等。

2.SPV與貸款行之間信息不對稱

貸款行可能因監管要求、流動性壓力等，利用自己對底層資產的信息優勢，將流動性較差、信用風險較大的資產轉讓給SPV。SPV為擴大業務規模、賺取更多利潤，會引導貸款行過度證券化，或對資產進行再證券化，造成低質信貸資產被包裝后交易。

3.信用增級機構與SPV、資產管理人之間信息不對稱

通常信用增級機構會墊付資金，在證券違約時承擔賠償責任。SPV可能因此降低對證券化資產的甄選標準，資產管理人可能因此而怠于有效履行管理人職責，造成信用增級機構承擔較高的信用風險。信用增級機構為擴大業務，可能過度增信，造成其承擔的證券違約風險超過其實際承受能力。

4.信用評級機構、資產評估機構、提供顧問服務的會計師事務所等中介服務機構與SPV、貸款行、借款人之間信息不對稱。

中介服務機構為證券化資產出具專業的信用評級、財務顧問、法律顧問等意見或報告，其結論依據主要來源于SPV、貸款行、借款人提供的基礎信息。而后者具有明顯的信息優勢，可利用此優勢影響中介機構結論的客觀性、準確性和完整性，從而使投資者被中介服務機構的報告所誤導，難以作出合理的投資決策。

5.SPV與投資者之間信息不對稱

在信貸資產證券化業務中，SPV相對投資者而言，具有明顯的信息壟斷優勢。其通過交易設計將底層資產的風險全部轉移給了投資者。基于加快資產轉移和盈利等動機，SPV向投資者提供的信息往往具有明顯的目的性，可能存在重大隱瞞、遺漏或誤導，致使投資者無法充分評估底層資產質量，不能合理進行資產定價。而SPV對投資者的了解如不準確，對其風險承受能力和風險偏好判斷有誤，就無法推出與相適宜的產品，如向低風險承受力的投資者提供風險較高的次級資產支持證券，投資者在不了解資產真實風險的情況下，盲目追求高收益而買入并持有。

6.投資者與管理人之間信息不對稱

投資者對證券化資產的受托管理人的管理能力、忠誠履職、勤勉盡責信息的獲取，主要依賴于管理人提供的報告進行判斷，投資者在信息獲取上處于被動的弱勢地位。這種不對等的情況，容易使投資者對資產的后續情況失控，蒙受較大損失。

信息不對稱問題使得市場信息失真，資產定價存在困難，處于信息優勢的參與方擁有更大的不當套利空間。弱勢一方要付出較大的代價才能獲取到需要的信息，即使這樣可能仍然無法作出準確判斷，乃至出現逆向選擇，造成市場上劣幣驅逐良幣，影響信貸資產證券化市場的健康可持續長遠發展。

三、治理信貸資產證券化信息不對稱對策建議

1.環境層面

（1）建立健康的市場環境。建立良好的行業自律，尤其是為資產證券化提供專業服務的機構，應加強行業的自我管理，督促業內人員自律、不斷提升專業勝任能力，提高職業操守。要提高市場參與者的風險合規意識，加強對投資者尤其是廣大非專業投資者的基礎知識、金融產品、風險意識等的普及教育，讓市場正確認識、理性對待信貸資產證券化產品，避免盲目跟風。脫離對“剛性兌付”“政府保護”的依賴，建立“謹慎投資”“風險自擔”的理性投資理念。

（2）進一步優化司法環境。資產證券化業務交易環節眾多，結構復雜，相關案件的審理需要一定的金融理論基礎，涉及的交易方較多，且相關法律條款錯綜復雜，對司法審理提出更高的要求。因此，要借鑒國外先進經驗、豐富的司法解釋和判例庫，進一步提高司法機關對復雜金融案件的審判能力。加強證券違約后對投資者的保護機制和訴訟救濟，充分維護廣大投資者，尤其是中小投資者的利益。

（3）進一步優化社會信用環境。建立良好的社會信用環境，提倡人人守信，發揮社會的道德教化對市場各參與主體行為的約束作用。積極履行社會責任，提高市場參與者尤其是機構參與者對社會信譽、業內聲譽、企業形象的重視程度，促使其主動合規、自我約束，正確處理自身利益和外部效應。

2.制度層面

（1）完善信息披露制度。建立明確、客觀、統一、符合市場需求的信息披露標準，妥善處理好信息披露與隱私保護、商業秘密保護的邊界，提高披露信息的完整性、規范性和有用性。要有明晰、具體、層層落地的信息披露責任體系和操作規范，環環相扣、層層把關、相互制約、集體監督，將現代信息通信、大數據、云平臺、區塊鏈、人工智能等新興技術賦能應用到信貸資產證券化領域，提升信息披露的整體運行效率和效果。

（2）建設產品標準化體系。證券化資產作為一種市場上公開交易的金融產品，資產池資產差異化較大，交易設計多樣化，在定價上存在困難，一定程度上影響其流動性。因此，將證券化的信貸資產由非標準化轉為標準化是業務發展的必然選擇。早在2014年，英格蘭銀行和歐洲中央銀行就在《在歐盟建立更有效證券化市場的事實》討論文件提出了認定“合格證券化”（qualifying securitisation）的建議。同年，歐洲銀行業監管局（EBA）面向歐洲證券化市場的證券提出了“簡單、透明、標準化”標準（STS）。2015年2月，歐盟委員會（EC）發布《關于簡單、透明、標準化資產證券化的歐盟框架》征求意見稿。2015年7月，巴塞爾銀行監管委員會（BCBS）和國際證券管理機構組織（IOSCO）聯合發布《確認簡單、透明、可比的資產證券化的判據》，提出“簡單、透明、可比”（STC）的原則。我國應學習借鑒國外的經驗成果，結合本土實際推動信貸資產證券化產品標準落地。

（3）優化監管體系。資產證券化在2007年金融危機中推潑助瀾、加倍放大的破壞性效果，使人們深刻認識到將資產證券化業務，尤其是信貸資產證券化業務納入監管的重要性，使之成為國際金融監管改革的重點。2017年歐洲議會和理事會頒布兩大歐盟法規《證券化條例》（2017/2402）和《CRR修正案》（2017/2401），將證券化所有參與方納入監管范圍，制訂統一的監管框架，并在2019年起將STS標準正式適用于所有新發行的證券化交易。我國的金融監管主要在巴塞爾委員會的監管體系下結合國情進一步細化。巴塞爾委員會于2009年發布資產證券化框架改革的修訂（巴塞爾Ⅱ.5），針對金融危機中暴露出的監管問題，重點圍繞提高資本計提的風險敏感性分別對現有三大支柱進行了完善。2014年又發布《修訂的資產證券化框架》，作為巴塞爾Ⅲ框架的一部分，對巴塞爾Ⅱ框架信用風險中資產證券化部分和巴塞爾Ⅱ框架中資產證券化部分進行替代和完善，我國對信貸資產證券化的監管也應在借鑒國際先進理論和經驗的基礎上不斷完善和優化再提升。

（4）建立多維度的監督體系。建立交易平臺對信貸資產證券化業務的市場監督機制，加強對異常交易行為、違規行為的預警和應急處理，以及強化市場處罰和約束。強化行業協會對參與主體的監督約束機制，建立企業在行業內的信譽體系，動態監督反饋。要充分發揮專業人士和輿論媒體的社會監督作用，發揮最廣泛的社會群體力量，通過建立多維度的監督體系，與政府監管共同規范信貸資產證券化業務。

3.操作層面

（1）業務參與主體機構進一步完善產品管理制度、質量控制體系和風險控制體系。建立規范化、完整的產品手冊、操作規范，嚴格信貸資產證券化產品的質量控制流程和標準，構建完善的、相適應的、動態的風控體系，例如授權管理、不相容崗位分離、信息溝通與反饋等。

（2）進一步規范交易結構設計。重新審視交易各環節的必要性和重要性。簡化交易結構，縮短交易鏈，避免引入不必要的交易環節，人為造成多層嵌套、交易復雜化。避免過度證券化、再證券化，使交易結構清晰明了。

（3）進一步加強對交易相關法律文本的規范。信貸資產證券化業務涉及的交易方眾多，涉及的法律文件不僅種類多，內容也復雜、專業性強。要關注合同或協議、承諾、聲明等法律文本中法律條文與現行法律及司法解釋的適用性，尤其要考慮《民法典》等新的法律制度、新的監管規定的影響。

（4）提高中介服務機構的獨立性和專業勝任能力。中介服務機構為信貸資產證券化業務提供專業的法律、財務、信用評價等服務，其出具的報告和意見對市場參與者發揮著十分重要的影響，尤其是投資者由于缺乏相關專業知識、全面客觀的信息，會較大依賴其專業結論進行的投資決策。因此，中介服務機構應當與時俱進提高相關專業能力，培養專業的人才隊伍，在業務活動中保持自己的獨立性，給出客觀、中肯、有效的結論。

四、結語

信貸資產證券化作為市場上重要的金融業務，在發揮其獨特金融功能的同時，也應關注到其存在的信息不對稱問題所帶來的風險。歷史的慘痛教訓已使市場主體深切認識到該問題的嚴重性，以及解決的迫切性。以史為鑒，應以發展的眼光來認識它，從環境層面、制度層面、操作層面不斷規范、完善、優化信貸資產證券化業務，不僅具有推進其健康有序發展的現實意義，也具有推進金融產品創新、金融監管改革的時代意義。