董事高管責任保險：理論研究與中國實踐

胡國柳 常啟國

【摘 要】 董事高管責任保險（簡稱“D&O保險”）是完善公司治理機制和提升資本市場國際形象的一個良好實踐。D&O保險引入我國資本市場雖已近二十年，但仍未引起國內(nèi)企業(yè)和保險機構(gòu)的足夠關(guān)注。基于此，文章對D&O保險的起源與內(nèi)涵進行了歸納，梳理了其需求動因和治理效應的文獻，同時對推動我國D&O保險發(fā)展的法律法規(guī)及目前國內(nèi)實際應用情況進行了總結(jié)，最后分析了我國D&O保險進一步發(fā)展的阻礙并對未來做出展望，認為構(gòu)建出一個“既符合中國國情又參考國際通行準則”的D&O保險制度體系，是確保其在我國資本市場充分發(fā)揮化解民事責任糾紛功能的關(guān)鍵。

【關(guān)鍵詞】 董事高管責任保險; 需求動因; 治理效應; 民事訴訟

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）05-0017-11

一、引言

董事高管責任保險全稱為“董監(jiān)事及高級管理人員責任保險”（Directors' and Officers' Liability Insurance），簡稱“D&O保險”，是指由企業(yè)或企業(yè)與高管共同出資購買，對高管在履職過程中被指控工作疏忽或行為不當被追究其個人賠償責任時，由保險機構(gòu)負責民事賠償責任及相關(guān)法律費用的一種特殊職業(yè)責任保險。D&O保險誕生于20世紀30年代初，美國大蕭條引起的股市大崩盤催生了投資者對完善資本市場監(jiān)管制度的強烈需求，隨后美國政府初步確立了證券市場問責機制，這使得上市公司管理者的執(zhí)業(yè)風險明顯增加。以此為契機，英國倫敦勞合社率先在美國推出了董事高管保險，隨后逐漸成為歐美國家上市公司降低訴訟風險的主要工具。1980年代，華爾街財務(wù)丑聞曝光，歐美國家管理者面臨著前所未有的詳盡審查和責任風險。自此，D&O保險開始盛行于西方國家。

實際上，D&O保險在我國也并非一項新的險種，其引入國內(nèi)資本市場已近20年，但目前投保率仍不足8%[1-2]。據(jù)中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2018年底，A股市場上投保D&O保險的企業(yè)為262家，投保率僅為7.2%，尚未得到國內(nèi)上市公司的足夠青睞。而據(jù)韜睿惠悅（Towers Watson）公司2014年統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，美國和加拿大資本市場上D&O保險投保率普遍超過80%，在一些經(jīng)營風險較高行業(yè)（如高科技、金融等）的投保率甚至接近100%。目前，國內(nèi)D&O保險合同多是直譯國外合同條款，表述模糊生澀且保險責任邊界不明[3]，難以適應我國特定的資本市場制度環(huán)境。D&O保險作為一種對沖意外風險資產(chǎn)損失的避險工具，現(xiàn)已成為歐美國家資本市場上公司治理中不可缺少的一個組成部分[4]，但迄今為止，仍未引起國內(nèi)上市公司和保險行業(yè)的足夠關(guān)注，也未在我國資本市場上發(fā)揮應有的公司治理效應。

二、董事高管責任保險的需求動因研究

D&O保險的最直接作用是分散風險，即通過將企業(yè)或董事高管面臨的潛在訴訟風險轉(zhuǎn)移至第三方保險機構(gòu)，以達到分散管理層決策風險并激勵其執(zhí)業(yè)積極性的目標，同時保護投資者和其他利益相關(guān)者的合法權(quán)益。本文從管理者、股東以及企業(yè)三個角度歸納了D&O保險需求動因文獻，并提出了管理者風險厭惡、股東利益保護以及企業(yè)財務(wù)成本三種理論假說。

（一）管理者風險厭惡假說

風險厭惡是管理者認可D&O保險的主要動因[5-6]，也是企業(yè)認購D&O保險的最主要原因。首先，從理性人原則來看，管理者對來自股東的訴訟風險具有規(guī)避動機，因為這會導致其承擔民事賠償責任及相關(guān)訴訟費用。故對于風險厭惡的管理者而言，其傾向于認購D&O保險以轉(zhuǎn)移未來可能面臨的訴訟風險[7]。其次，從管理層薪酬波動性角度來看，D&O保險能起到風險補償機制的作用，確保其收益的穩(wěn)定性。代理問題的存在使得管理者部分薪酬以金融工具（如普通股和期權(quán)）等形式支付，因為通過將管理者的利益與公司利益進行捆綁，可以促使管理者與股東目標函數(shù)保持一致，但這樣的薪酬激勵機制也使得管理者暴露于風險敞口之下，其無法有效分散所持有公司股權(quán)的特定風險。因此，隨著管理層以股權(quán)或期權(quán)等金融工具支付薪酬比例的增加，其追求風險補償機制的動機也會增強[8]，也將更有動機通過認購D&O保險來規(guī)避不當決策可能導致薪酬損失風險。Griffith[9]認為，管理者通過購買D&O保險可以將未來可能發(fā)生的大額損失轉(zhuǎn)化成為較小的年度保險成本，在平滑公司盈利波動性的同時保障自身利益。Chalmers et al.[10]研究也發(fā)現(xiàn)，管理者之所以愿意高價購買D&O保險，原因在于他們能夠獲得全部的好處卻只需承擔與他們持有的少量公司股權(quán)比例相當?shù)某杀尽Ｒ虼?，對于厭惡風險的管理者而言，分散訴訟風險和降低薪酬波動性都可能是其認購D&O保險的內(nèi)在動因。

（二）股東利益保護假說

早期研究指出，D&O保險最大受益者并非管理者而是公司股東，因為認購D&O保險不僅能降低股東和管理者的代理沖突，還能確保訴訟事件發(fā)生后保險公司作為最后付款人，保證股東獲得相應賠償。首先，管理者和股東間的代理沖突是觸發(fā)公司D&O保險的重要需求動因[11]。相比于企業(yè)持久存續(xù)期而言，管理者任期一般相對較短且其薪酬多與短期績效（收入、股票收益等）相關(guān)聯(lián)，這使得管理者更關(guān)注企業(yè)短期利益，更可能為了自身短期利益最大化而做出背離公司目標函數(shù)的決策。而D&O保險引入了風控經(jīng)驗豐富的保險機構(gòu)，其作為第三方利益相關(guān)者，不僅有著保前、保中和保后全面監(jiān)督企業(yè)的直接利益動機，同時還具備準確識別、控制并應對公司經(jīng)營風險的專業(yè)能力[12]，扮演一個有效的外部監(jiān)督者角色。其次，在股東利益提起訴訟進行索賠時，D&O保險能在負有責任的個人或企業(yè)的私有財產(chǎn)不足以補償股東損失時，保險公司作為一個資金雄厚的最后付款人確保股東獲得賠償[13]。Boyer[14]認為，D&O保險更大的意義在于保護股東利益。據(jù)Tillinghast-Towers Perrin公司1999年的調(diào)查顯示，在美國針對董事和高級職員提起的訴訟中，股東訴訟大約占全部訴訟的44%，來自雇員的訴訟占29%，來自公司客戶的訴訟大約占14%。而2002年的調(diào)查結(jié)果則顯示，股東訴訟已經(jīng)占到全部訴訟的50%以上。因而，保護股東利益也是企業(yè)認購D&O保險的一個重要動因。

（三）企業(yè)財務(wù)成本假說

D&O保險也具有降低企業(yè)潛在破產(chǎn)成本、信貸成本以及風險評估、控制和應對成本的作用。首先，潛在破產(chǎn)成本也可能是公司購買保險的重要因素之一。因為破產(chǎn)通常伴隨著巨大的交易成本，而通過購買D&O保險可以將企業(yè)破產(chǎn)成本風險轉(zhuǎn)嫁給保險公司，從而降低破產(chǎn)時可能的支出[4]。MacMinn[15]研究表明，當企業(yè)存在潛在破產(chǎn)成本時，購買D&O保險的企業(yè)價值確實高于未認購D&O保險的。此外，企業(yè)認購D&O保險也有助于降低公司的破產(chǎn)率[16-17]。其次，D&O保險在分散風險的同時也能降低信貸成本。因為債務(wù)契約通常包含要求債務(wù)人保持某些特定類型的保險限制性條款[18]，如D&O保險，因而從債務(wù)契約的角度來看，購買D&O保險也可能具有降低信貸成本的一定作用。最后，降低風險評估、控制以及應對成本也是企業(yè)購買D&O保險的另一個重要原因。D&O保險將風控經(jīng)驗豐富的保險機構(gòu)引入到公司治理中來，其具有專業(yè)的風險評估、分析以及應對經(jīng)驗[19]，且其是獨立的第三方外部風險評估者，不僅有動機也有能力識別企業(yè)經(jīng)營中存在的風險[20]，并為企業(yè)提供一些降低損失和索賠管理的策略。同時，在索賠責任發(fā)生時，保險公司有專門應對各類問題的專家作為其法律代表，相比公司自身，他們在評估風險時更具比較優(yōu)勢。因此，降低財務(wù)成本也是企業(yè)認購D&O保險一個內(nèi)在動因。

上述關(guān)于D&O保險需求動因假說的主要觀點及代表性文獻如表1所示。

三、董事高管責任保險治理效應研究

學術(shù)界關(guān)于D&O保險的公司治理效應仍存在一定的爭論，目前主要存在以下三種觀點：一是管理層激勵效應假說，該假說認為D&O保險能轉(zhuǎn)移管理層經(jīng)營決策過程中的執(zhí)業(yè)風險，保護其在決策失誤時免遭索賠，從而激勵管理層以公司和股東利益最大化進行決策，改善公司治理水平[21-22]。二是外部監(jiān)督效應假說，該假說認為D&O保險將第三方保險機構(gòu)引入到公司治理中，能夠?qū)芾韺拥淖岳孕袨檫M行有效監(jiān)督和警示，完善公司治理機制[23-24]。三是機會主義效應假說，該假說認為D&O保險將管理層可能面臨的訴訟風險轉(zhuǎn)移至第三方保險，這會降低法律的威懾效果，誘導管理層自利性行為，如盈余管理[25]和財務(wù)報告重述[26]、過度投資[27]等，從而損害企業(yè)價值。然而，現(xiàn)有研究關(guān)于哪種理論假說占主導尚無定論，本文從融資成本、投資決策、風險管理、公司違規(guī)、盈余管理、審計費用、股票市場效率、會計信息質(zhì)量以及企業(yè)價值等視角，梳理了D&O保險治理效應的理論假說。

（一）D&O保險與企業(yè)融資成本

已有圍繞D&O保險與企業(yè)融資成本的研究主要從權(quán)益融資和債務(wù)融資兩個方面展開。一是D&O保險與企業(yè)權(quán)益融資成本，主要有外部監(jiān)督效應和機會主義效應兩種觀點。外部監(jiān)督效應觀點認為，D&O保險能降低企業(yè)權(quán)益融資成本。D&O保險引入了風控經(jīng)驗風險豐富的保險公司，且其作為獨立于公司的第三方利益相關(guān)者，不僅有動機更有能力對公司經(jīng)營決策進行全面監(jiān)督，從而提高企業(yè)會計信息質(zhì)量和信息披露水平，降低企業(yè)增發(fā)費用[28]。機會主義效應觀點則認為，D&O保險會顯著增加企業(yè)權(quán)益融資成本。馮來強等[29]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司認購D&O保險會導致企業(yè)權(quán)益融資成本增加，因為D&O保險分擔了股東訴訟與理賠對管理層的財務(wù)懲罰，弱化了股東訴訟對管理層的威懾作用，從而降低企業(yè)信息披露質(zhì)量，導致企業(yè)權(quán)益融資成本增加。尤其是在我國法律體系與訴訟制度尚不完善的資本市場中，D&O保險往往難以激發(fā)更多的股東訴訟，反而會使股東訴訟對管理層的監(jiān)督懲罰效應下降，從而降低了企業(yè)信息質(zhì)量，導致企業(yè)融資成本上升[30]。Chen et al.[31]基于加拿大上市公司的經(jīng)驗證據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)D&O保險會削弱股東訴訟的懲戒作用，誘發(fā)管理層機會主義行為，從而導致企業(yè)股本成本增加。

二是D&O保險與企業(yè)債務(wù)融資成本，也存在兩種相互對立的觀點。正面觀點認為，D&O保險的引入不僅能降低管理者的履職風險，激發(fā)其履職積極性，同時還能在增加債務(wù)安全性的前提下限制或消除股東資產(chǎn)替換的動機[32]，顯著降低企業(yè)債務(wù)成本[33]，即D&O保險同時發(fā)揮了管理層激勵和外部監(jiān)督效應。而反面觀點則認為，D&O保險會提高企業(yè)債務(wù)融資成本。Lin et al.[18]以多倫多證券交易所上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)D&O保險會顯著增加企業(yè)信貸成本（貸款利差），這是因為銀行認為D&O保險對管理層和企業(yè)起到了風險兜底作用，會使得管理層為了追求私人目標或者警惕性降低而承擔更多的風險，從而增加上市公司的違約風險，即企業(yè)認購D&O保險會向銀行傳遞一個機會主義信號。因此，理性的放貸者會通過要求更高的貸款息差來保護自己免受更高的違約和復蘇風險。

（二）D&O保險與企業(yè)投資決策

一是D&O保險與企業(yè)并購行為，支持了D&O保險機會主義效應假說。Lin et al.[19]以2002—2008年加拿大上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)D&O保險使得管理者做出了更糟糕的并購決策。具體而言，擁有D&O保險的收購方在收購公告中的股票收益率更低，且擁有更高D&O保險保額水平的收購方往往支付更高的收購溢價，其收購決策也表現(xiàn)出更低的協(xié)同效應。這是因為D&O保險風險兜底作用會誘發(fā)董事高管的道德風險，使其更有可能魯莽或疏忽大意地做出糟糕的并購決策，但這些問題會在并購完成后浮出水面，且投資者的集體訴訟也會導致公司股價大幅下跌。郝照輝等[34]研究也發(fā)現(xiàn)，D&O保險會加劇上市公司管理者為滿足其私有收益的并購行為發(fā)生。

二是D&O保險與企業(yè)創(chuàng)新行為，支持了D&O保險的管理層激勵和外部監(jiān)督效應假說。胡國柳等[1]認為，D&O保險對管理者潛在的財產(chǎn)損失存在兜底效應，這有助于提高管理者對創(chuàng)新失敗的風險容忍程度，有助于推動企業(yè)自主創(chuàng)新，同時也能降低高管非正常離職概率，為企業(yè)保留優(yōu)秀的人力資本。Wang et al.[22]研究也發(fā)現(xiàn)，D&O保險和企業(yè)創(chuàng)新之間存在著積極的聯(lián)系，這是因為D&O保險兜底作用提升了企業(yè)風險承擔水平[35]，從而有利于促進企業(yè)創(chuàng)新活動。而翟淑萍等[36]則認為，D&O保險不僅有利于緩解管理層的履職壓力，發(fā)揮容錯職能，還具有積極有效的外部監(jiān)督作用，可以對公司經(jīng)營決策進行有效監(jiān)督，并提高企業(yè)創(chuàng)新效率。

三是D&O保險與企業(yè)投資效率。正面觀點認為，D&O保險在企業(yè)投資中具有管理層激勵和外部監(jiān)督效應，彭韶兵等[37]研究發(fā)現(xiàn)，D&O保險能激勵企業(yè)進行高效率投資，且D&O保險的外部監(jiān)督效應會隨著保險合同中告知義務(wù)條款增多而加強，對企業(yè)投資效率促進作用也將更大。反面觀點則認為，D&O保險在企業(yè)投資中具有機會主義效應，即D&O保險會降低企業(yè)投資效率。Li et al.[27]研究發(fā)現(xiàn)，D&O保險會引發(fā)企業(yè)的過度投資行為，但若從國內(nèi)而非國外保險公司購買D&O保險時，D&O保險對企業(yè)投資效率的不利影響會減弱。

（三）D&O保險與企業(yè)風險管理

現(xiàn)有關(guān)于D&O保險與企業(yè)風險管理研究主要從以下四個方面展開：一是D&O保險與企業(yè)訴訟風險，支持了機會主義效應假說。胡國柳等[38]研究發(fā)現(xiàn)，D&O保險會使得企業(yè)訴訟風險增加，因為D&O保險會誘發(fā)管理層道德風險，這會使得股東及其他利益相關(guān)者更有可能對管理層的不法行為提起訴訟，導致企業(yè)面臨的訴訟風險增加[39]。而國有企業(yè)與生俱來的產(chǎn)權(quán)和政治關(guān)聯(lián)優(yōu)勢，會使得即使在訴訟案件發(fā)生后，其敗訴概率和訴訟成本都會更低[2]。因此，國有產(chǎn)權(quán)和政治關(guān)聯(lián)會弱化D&O保險的不利影響。二是D&O保險與財務(wù)困境風險，支持了外部監(jiān)督效應假說，即D&O保險有助于降低財務(wù)困境風險。因為保險公司的介入有利于企業(yè)構(gòu)建高質(zhì)量的內(nèi)部控制體系，從而降低企業(yè)財務(wù)困境風險[40]。三是D&O保險與企業(yè)經(jīng)營風險，支持了機會主義效應假說。賴黎等[3]研究發(fā)現(xiàn)，D&O保險會使得企業(yè)短貸長投行為增加，導致企業(yè)經(jīng)營風險更高。因為在我國法制環(huán)境不健全、個體違法成本低以及公司治理尚不完善的制度背景下，D&O保險更可能為管理者風險決策松綁，使其進行更多的短貸長投行為，導致企業(yè)經(jīng)營風險增加。Boyer et al.[41]基于加拿大的上市公司數(shù)據(jù)，研究也發(fā)現(xiàn)D&O保險會加劇企業(yè)經(jīng)營風險。四是D&O保險與企業(yè)風險承擔水平，支持了管理層激勵效應假說。文雯[42]認為，D&O保險解除了管理層正常履職中因疏忽行為引發(fā)訴訟風險，在很大程度上降低了其在執(zhí)業(yè)過程中的法律風險和賠償責任，因而能夠激勵具有風險厭惡傾向的管理層積極進取、勇于創(chuàng)新，從而使得企業(yè)承擔風險水平提升[35]。

（四）D&O保險與企業(yè)違規(guī)行為

現(xiàn)有文獻支持了D&O保險的外部監(jiān)督效應假說，即認為D&O保險會降低企業(yè)違規(guī)行為。李從剛等[43]研究發(fā)現(xiàn)，D&O保險能顯著降低上市公司違規(guī)概率，因為第三方保險機構(gòu)能對上市公司的風險狀況進行事前、事中和事后的全面監(jiān)督，這會增加上市公司因違規(guī)而被稽查的概率。而雷嘯等[44]以2007—2017年中國A股上市公司為樣本，研究也發(fā)現(xiàn)認購D&O保險能有效抑制上市公司的違規(guī)行為，且是通過降低企業(yè)信息不對稱風險來抑制上市公司的違規(guī)行為。他們還發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)部控制質(zhì)量較差和機構(gòu)投資者占比較低的企業(yè)中，D&O保險對公司違規(guī)行為的抑制作用將更為顯著，這表明D&O保險在治理水平較差的公司中更能有效地發(fā)揮外部監(jiān)督效應。

（五）D&O保險與企業(yè)盈余管理行為

關(guān)于盈余管理的文獻發(fā)現(xiàn)了D&O保險的外部監(jiān)督和機會主義效應經(jīng)驗證據(jù)。外部監(jiān)督效應觀點認為，D&O保險能提升企業(yè)盈余穩(wěn)健性。Liao et al.[45]以2008—2010年臺灣地區(qū)的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，D&O保險與企業(yè)盈余穩(wěn)健性之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且D&O保險覆蓋范圍越大，D&O保險與企業(yè)盈余穩(wěn)健性之間的關(guān)系越強。而機會主義效應觀點認為，D&O保險會加劇企業(yè)盈余管理。賈寧等[46]以2002—2011年中國A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)D&O保險的認購會使得上市公司具有更高的盈余管理程度，即D&O保險誘發(fā)了管理層的機會主義行為。Boubakri et al.[25]研究也發(fā)現(xiàn)，當管理者在相對較高的D&O保險限額范圍內(nèi)時，將更有動機通過積極的盈余管理策略來實現(xiàn)其私有化收益的目標。但隨著公司治理水平提高，D&O保險與盈余管理間的正相關(guān)關(guān)系會逐漸減弱[47]。

（六）D&O保險與審計費用

關(guān)于D&O保險與審計收費的文獻也存在著機會主義和外部監(jiān)督效應兩種觀點。機會主義效應觀點認為，D&O保險會誘發(fā)管理層的道德風險，使得企業(yè)面臨的訴訟風險增加，從而導致公司審計費用上升[48]。袁蓉麗等[49]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司認購D&O保險會顯著增加審計費用，因為D&O保險轉(zhuǎn)移了管理層的個人責任，在一定程度上對董事高管給予過度保護，加劇管理層的道德風險[50]，從而提高企業(yè)審計費用。外部監(jiān)督效應觀點認為，D&O保險的引入將顯著增加上市公司的審計費用，但這是因為保險人積極履行監(jiān)督行為、追求更高的審計質(zhì)量所引起的，而非是管理者的機會主義行為所導致的[51]。

五是2014年8月13日，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加快現(xiàn)代保險服務(wù)業(yè)的若干意見》（國發(fā)〔2014〕29號文件）指出，要加快發(fā)展各類職業(yè)責任保險，充分發(fā)揮責任保險在風險防范中的事前預防、事中控制、事后理賠的重要功能，用多樣化的責任保險產(chǎn)品化解民事責任糾紛，這表明我國政府部門對職業(yè)責任保險在國內(nèi)資本市場的作用寄予厚望。

（二）我國完善民事訴訟制度的相關(guān)法律法規(guī)

隨著國內(nèi)資本市場的不斷發(fā)展壯大，催生了對完善資本市場民事訴訟制度體系的強烈要求。近年來，我國政府部門陸續(xù)出臺了一系列的法律法規(guī)來完善國內(nèi)的民事訴訟體系，而D&O保險作為化解民事責任糾紛的一種特殊職業(yè)責任保險，民事訴訟體系的完善必將有效推動D&O保險在國內(nèi)的發(fā)展。本文對我國民事訴訟法律體系發(fā)展歷程進行了梳理（見表4），具體如下：

一是2002年1月15日，最高人民法院發(fā)布的《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》（法明傳〔2001〕43號）指出，證券市場虛假陳述民事賠償是指證券信息披露人違反《證券法》規(guī)定的信息披露義務(wù)，在提交或公布的文件中做出違背事實真相進行虛假陳述或記載，侵犯投資者合法權(quán)益而發(fā)生的民事侵權(quán)索賠。這使得我國上市公司的民事賠償責任首次被明確下來，自此，D&O保險在國內(nèi)有了真正意義上的現(xiàn)實需求。

二是2003年1月9日，最高人民法院再次發(fā)布《關(guān)于審理證券市場虛假陳述民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2003〕2號）的規(guī)定，首次為投資者提供了對虛假陳述尋求民事賠償?shù)膶嵸|(zhì)和程序。

三是2005年10月27日，第十屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十八次會議通過《證券法（第一次修訂）》，指出發(fā)行人、上市公司及董事高管在相關(guān)報告或披露信息中有虛假記載的，在證券交易過程中有誤導性陳述或者重大遺漏的，發(fā)行人或上市公司應承擔賠償責任，公司董事高管及其他直接責任人員應承擔連帶賠償責任，有能力證明其無過錯的除外。

四是2008年7月8日，《保險公司董事會運作指引》（保監(jiān)發(fā)〔2008〕58號）指出，董事違反法律、行政法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定或者公司章程的規(guī)定，給保險公司或者股東造成損失的，應當承擔賠償責任。

五是2019年12月28日，第十三屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十五次會議修訂通過《證券法（第二次修訂）》，指出將加大對信息披露違法違規(guī)的打擊力度，最高處罰可達1 000萬元，并規(guī)定了發(fā)行人等不履行公開承諾的民事賠償責任界限，明確了發(fā)行人、控股股東、實際控制人在欺詐發(fā)行和信息披露違法中的連帶賠償責任等。

五、中國董事高管責任保險的實踐應用

（一）中國董事高管責任保險認購現(xiàn)狀

隨著我國法律、法規(guī)的不斷完善以及股東維權(quán)意識增強，上市公司為董事和高級管理人員投保D&O保險的情況已明顯增加。目前來看，D&O保險在我國資本市場上仍有很大的發(fā)展空間：一方面，隨著小股東維權(quán)意識的增強，董監(jiān)高群體面臨的訴訟壓力將越來越大，國內(nèi)資本市場對于D&O保險的需求也將不斷上升。如圖1所示，從2002年到2018年國內(nèi)上市公司的D&O保險投保率從2.5%上升到7.6%，認購數(shù)量也從28家上升到了262家，這意味著我國上市公司對D&O保險需求和認可度越來越高。

另一方面，我國已投保D&O保險的上市公司對其認可度也很高。CNRDS數(shù)據(jù)顯示，我國資本市場上D&O保險續(xù)保比例高達96.68%，在2002—2018年的17年間僅9家上市公司在中途放棄了認購D&O保險，具體為招商地產(chǎn)、宏源證券、中原油氣、樂視網(wǎng)、博信股份、蘭鋁、中油工程、海潤以及昆機（見表5）。

（二）中國董事高管責任保險認購、訴訟與賠付案例

第一，萬科董事長王石投保案例，國內(nèi)D&O保險投保第一人。2002年1月23日，中國平安保險聯(lián)合美國丘博保險集團為萬科股份有限公司推出了我國第一份D&O保險保單，董事長王石成為投保對象，正式拉開了我國D&O保險市場的序幕。按照本次保單約定，一旦萬科股份有限公司董事及高級管理人員因行為不當而給公司帶來損失的，保險公司將支付上限為500萬元人民幣的保險理賠金。

第二，廣汽長豐虛假陳述民事賠償案例，國內(nèi)D&O保險賠付第一案。2008年，財政部駐湖南省財政監(jiān)察專員辦事處對廣汽長豐公司2007年度的會計信息質(zhì)量進行了檢查，認定其在會計基礎(chǔ)工作、會計核算和執(zhí)行國家財稅政策三個方面存在違法行為，同時對其給予行政處罰并要求補交各種稅款。2008年11月17日，李秀紅等17人以證券虛假陳述為由，對廣汽長豐提起民事訴訟，要求其賠償投資差額和利息損失等共計332萬元，并承擔本案全部訴訟費用。隨后，經(jīng)長沙市中級人民法院調(diào)解后2人撤訴，公司與李秀紅等15名原告達成協(xié)議一次性補償96.8萬元并承擔訴訟費用1.2萬元。在此次廣汽長豐民事賠償訴訟案中，廣汽長豐公司合計支付98萬元，而美亞保險向其賠付80萬元，這邁出了中國D&O保險個案理賠第一步。

第三，瑞幸咖啡財務(wù)造假案例，瑞幸咖啡是商業(yè)“閃電戰(zhàn)”模式下的發(fā)展成果，其從成立到上市僅用了18個月。然而，2020年1月30日，以做空中概股聞名的大空頭“渾水研究（Muddy Waters Research）”在經(jīng)過981個工作日的跟蹤調(diào)查后，發(fā)布了一份針對瑞幸咖啡股票長達89頁的做空報告，其主要理由是：（1）單個門店在2019年第三和第四季度的日均銷售量至少分別被夸大69%和88%;（2）從25 843個顧客收據(jù)中統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)其每件商品凈售價至少被夸大1.23元人民幣（12.3%），門店虧損率達到24.7%到28%;（3）夸大2019年第三季度廣告費用150%以上，未來可能將夸大的廣告費用歸入營業(yè)收入;（4）2019年第三季度的“其他產(chǎn)品”收入貢獻僅為6%左右，而其公司公告卻顯示為24%，膨脹率達到400%。4月2日，瑞幸咖啡自曝財務(wù)造假22億元，隨后其股價在開盤后40分鐘內(nèi)六次觸發(fā)熔斷，市值瞬間蒸發(fā)300億元。隨后美國多家律師事務(wù)所宣布對瑞幸咖啡的證券欺詐行為提起集體訴訟，而面對可能的巨額賠償，瑞幸咖啡聲稱所有的造假行為均是COO劉劍及其下屬所為，并向相關(guān)保險公司提出了D&O保險理賠申請。據(jù)中國平安股東大會披露，瑞幸咖啡此次D&O保險保單由4層“共保體”組成，底層由8家中資公司組成①，總保額約7 000萬元。當?shù)讓颖ｎ~不夠賠付時會相應地啟動第二層、第三層直至第四層賠付，最高賠付金額可達1.8億元。

（三）中國董事高管責任保險主要承保公司及實際合同

本文對我國D&O保險的主要承保公司及合同相關(guān)內(nèi)容進行了梳理（見表6），可以發(fā)現(xiàn)，我國主要承保公司有中國人民財產(chǎn)保險、中國太平洋財產(chǎn)保險以及中國平安財產(chǎn)保險等10家大型保險企業(yè)，同時各家保單具體內(nèi)容是存在一定差異的。從內(nèi)容上來看，賠償限額、責任免除以及保險人與被保險人的義務(wù)是各保險機構(gòu)均會關(guān)注的重點。然而，目前我國D&O保險多是直譯國外合同條款，表述模糊生澀且保險責任邊界不明[3]。對于違反披露義務(wù)、忠實與勤勉義務(wù)的“不當行為”界定也是模糊不清。此外，我國D&O保險承保機構(gòu)多是集中于大型保險公司，尚未得到國內(nèi)中小型保險機構(gòu)的足夠關(guān)注，這都是制約D&O保險在我國資本市場上發(fā)展的重要因素。

六、研究總結(jié)與展望

我國D&O保險發(fā)展緩慢與國內(nèi)法律環(huán)境、文化背景以及D&O保險合同設(shè)計是密不可分的。首先，民事訴訟體系的不健全是阻礙國內(nèi)D&O保險發(fā)展的主要原因。不同于歐美發(fā)達國家的資本市場，我國的民事訴訟制度體系還在不斷完善中，尚難以在企業(yè)虛假陳述等利益侵占行為發(fā)生后切實保護投資者權(quán)益，亦難以對企業(yè)和管理層起到真正的法律威懾作用。其次，在我國資本市場上，中小投資者普遍存在“搭便車”行為，即使在企業(yè)利益侵占行為發(fā)生后，絕大多數(shù)中小股東也會采取觀望的態(tài)度，并不會主動對企業(yè)及管理層提起相應的民事訴訟。最后，目前我國D&O保險多是直譯國外合同條款，表述模糊生澀且保險責任邊界不明[3]，且對違反披露義務(wù)、忠實與勤勉義務(wù)的“不當行為”界定也是模糊不清，這使得D&O保險在我國資本市場上真正化解民事糾紛的作用非常有限，既不能得到國內(nèi)企業(yè)的青睞，也不能引起國內(nèi)保險機構(gòu)的足夠關(guān)注。因此，如何結(jié)合國內(nèi)文化背景和法制環(huán)境構(gòu)建出更符合中國國情的D&O保險制度體系，仍是國內(nèi)資本市場需要解決的關(guān)鍵問題。

本文在梳理已有D&O保險文獻的基礎(chǔ)上，對D&O保險的需求動因假說和公司治理效應假說進行了歸納。前者包括管理者風險厭惡、股東利益保護以及企業(yè)財務(wù)成本假說，后者包括管理層激勵效應、外部監(jiān)督效應和機會主義效應假說。同時，從融資成本、投資決策、風險管理、公司違規(guī)、盈余管理、審計費用、股票市場效率、會計信息質(zhì)量以及企業(yè)價值等視角對D&O保險的三種公司治理效應進行了總結(jié)。目前來看，已有研究還存在以下不足：

第一，從D&O保險需求動因來看，已有文獻主要關(guān)注的是管理者風險厭惡假說，忽略了股東和企業(yè)自身的D&O保險需求，但無論是管理者還是股東和企業(yè)本身都是決定D&O保險認購的重要因素，因而股東利益保護和企業(yè)財務(wù)成本也應是考察D&O保險需求動因的重要方向和途徑。首先，在股東利益保護假說方面，目前研究主要考察的是股東和管理層間的代理沖突是影響D&O保險需求的重要原因，忽略了保險機構(gòu)最后賠付人角色也可能是D&O保險的重要需求動因。其次，在企業(yè)財務(wù)成本假說方面，目前研究主要關(guān)注的是D&O保險能降低企業(yè)破產(chǎn)成本，而對于信貸成本和風險評估、控制成本的探討則明顯不足。最后，在管理層風險厭惡假說方面，現(xiàn)有研究主要討論的是管理層未來訴訟風險是決定D&O保險需求的重要動因，而忽略了對管理層薪酬穩(wěn)定性的考察。

第二，從D&O保險治理效應來看，現(xiàn)有絕大多數(shù)研究都存在一個潛在局限性，即基于間接證據(jù)來推斷D&O保險的公司治理效應，如基于管理層感知到的D&O保險風險兜底作用來判斷其對企業(yè)創(chuàng)新的影響[1，42]，基于D&O保險會誘發(fā)管理層道德風險來判斷其對審計費用[49，51]和并購行為[34]的影響。但實際上，探討D&O保險公司治理效應一個更直接且符合事實的邏輯是考察D&O保險如何影響管理層個人決策行為，進而發(fā)揮其在公司治理中的作用，因為D&O保險的直接作用對象是管理層而并非企業(yè)。然而，目前鮮有文獻探討D&O保險如何影響管理層個人決策行為的“黑箱”，這有待于未來進一步探討。

第三，從D&O保險合同具體內(nèi)容設(shè)計來看，如何結(jié)合我國國情設(shè)計出更適合國內(nèi)資本市場的D&O保險保單，這是目前推動我國D&O保險發(fā)展急需解決的關(guān)鍵問題。從D&O保險合同具體內(nèi)容設(shè)計來看，對于管理層違反勤勉忠實義務(wù)的“不當行為”界定是一個難點，因為通常情況下，管理層進行不當性決策時，其主觀心理狀態(tài)既可能是故意的也可能是過失的，但現(xiàn)實中難以觀察到管理者究竟是基于何種心理狀態(tài)進行了不當決策。因而，如何在結(jié)合我國文化背景、制度環(huán)境以及相關(guān)法律法規(guī)基礎(chǔ)上，揭示現(xiàn)有D&O保險合同設(shè)計過程中可能存在的不足，從而設(shè)計出更符合中國制度環(huán)境下的D&O保險保單，這是一個尚待探索和完善的領(lǐng)域。

第四，從D&O保險合同履行期內(nèi)具體訴訟案例分析來看，考察D&O保險在我國資本市場中具體的訴訟和賠付案例，這也是目前尚待探討的一個重要方向。在我國具體的D&O保險訴訟或賠付案例中，對應的投保公司究竟如何利用D&O保險來達到風險轉(zhuǎn)移作用，對該機制的探討有利于揭示D&O保險在資本市場上發(fā)揮治理效應的“黑箱”，如在廣汽長豐賠付案例中，廣汽長豐集團如何利用D&O保險來獲得第三方保險公司兜底賠付的。

【參考文獻】

[1] 胡國柳，趙陽，胡■.D&O保險、風險容忍與企業(yè)自主創(chuàng)新[J].管理世界，2019，35（8）：121-135.

[2] JIA N，MAO X，YUAN R.Political connections and directors' and officers' liability insurance：evidence from China[J].Journal of Corporate Finance，2019，58：353-372.

[3] 賴黎，唐蕓茜，夏曉蘭，等.董事高管保險降低了企業(yè)風險嗎？——基于短貸長投和信貸獲取的視角[J].管理世界，2019，35（10）：160-171.

[4] MAYERS D，SMITH C.On the corporate demand for insurance[J].Journal of Business，1982，55（2）：281-296.

[5] LEE K T，CHOI J W.The characteristics of Korean firms purchasing directors' and officers' insurance[J].Korean Journal of Insurance，2006，74：1-32.

[6] 劉向強，趙陽，孫健.訴訟風險與董事高管責任保險——基于中國A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].商業(yè)經(jīng)濟與管理，2017（9）：61-71.

[7] XU R，ZHENG Y.On the corporate demand for directors' and officers' insurance in China[J].Actual Problems of Economics，2012，137（11）：381-387.

[8] SMITH C W，STULZ R.The determinants of firms' hedging policies[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，1985，20（4）：391-405.

[9] GRIFFITH S J.Unleashing agatekeeper：why the SEC should mandate disclosure of details concerning directors' & officers' liability insurance policies[J].University of Pennsylvania Law Review，2006，154 （5）：1147-1208.

[10] CHALMERS J，DANN L，HARFORD J.Managerial opportunism？ Evidence from directors' and officers' insurance purchases[J].The Journal of Finance，2002，57（2）：609-636.

[11] 凌士顯，白銳鋒.董事高管責任保險的公司治理作用——基于雙重代理成本的視角[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2017，38（12）：95-110.

[12] CORE J.The directors' and officers' insurance premium：an outside assessment of the quality of corporate governance[J].Journal of Law，Economics and Organization，2000，16（2）：449-477.

[13] ROMANO R.Corporate governance in the aftermath of the insurance crisis[C].New York，1991.

[14] BOYER M.Directors' and officers' insurance and shareholder protection[D].Working Paper，2005.

[15] MACMINN R.Insurance and corporate risk management[J].The Journal of Risk and Insurance，1987，54（4）：658-677.

[16] CORE J.On the corporate demand for directors' and officers' insurance[J].Journal of Risk and Insurance，1997，64（1）：63-87.

[17] ZOU H，ADAMS M.Debt capacity，cost of debt and corporate insurance[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2008，43（2）：433-466.

[18] LIN C，OFFICER M S，WANG R，et al.Directors' and officers' liability insurance and loan spreads[J].Journal of Financial Economics，2013，110（1）：37-60.

[19] LIN C，OFFICER M S，ZOU H.Directors' and officers' liability insurance and acquisition outcomes[J].Journal of Financial Economics，2011，102（3）：507-525.

[20] BAKER T，GRIFFITH S J.Predicting corporate governance risk：evidence from the directors' and officers' liability insurance market[J].University of Chicago Law Review，2007，74（2）：487-544.

[21] 袁蓉麗，李瑞敬，李百興.董事高管責任保險與審計費用[J].審計研究，2018（2）：55-63.

[22] WANG J，ZHANG J，HUANG H，et al.Directors' and officers' liability insurance and firm innovation[J].Economic Modelling，2020，89：414-426.

[23] O'SULLIVAN N.The demand for directors' and officers' insurance by large UK companies[J].European Management Journal，2002，20（5） ：574-583.

[24] LIOU C，LIU J，JIAN P，et al.Effects of director and officer liability insurance coverage on information disclosure quality and corporate fraud[J].Emerging Markets Finance & Trade，2017，53（4）：806-818.

[25] BOUBAKRI N，et al.Managerial opportunism in accounting choice：evidence from directors' and officers' liability insurance purchases[J/OL].SSRN Electronic Journal，2008.

[26] WENG T，CHEN G，CHI H.Effects of directors and officers liability insurance on accounting restatements[J].International Review of Economics & Finance，2017，49：437-452.

[27] LI K，LIAO Y.Directors' and officers' liability insurance and investment efficiency：evidence from Taiwan[J].Pacific-Basin Finance Journal，2014，29：18-34.

[28] 袁蓉麗，王群，夏圣潔.董事高管責任保險與增發(fā)費用[J].中國軟科學，2019（6）：107-117.

[29] 馮來強，孔祥婷，曹慧娟.董事高管責任保險與權(quán)益資本成本——來自信息質(zhì)量渠道的實證研究證據(jù)[J].會計研究，2017（11）：65-71，97.

[30] 陳險峰，胡■，胡國柳.董事高管責任保險、權(quán)益資本成本與上市公司再融資能力[J].財經(jīng)理論與實踐，2014，35（1）：39-44，102.

[31] CHEN Z，LI O Z，ZOU H.Directors' and officers' liability insurance and the cost of equity[J].Journal of Accounting & Economics，2016，61（1）：100-120.

[32] 胡國柳，康嵐.董事高管責任保險需求動因及效應研究述評與展望[J].外國經(jīng)濟與管理，2014，36（3）：10-19.

[33] 胡國柳，彭遠懷.董事高管責任保險與企業(yè)債務(wù)成本——基于A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融經(jīng)濟學研究，2017，32（6）：55-64.

[34] 郝照輝，胡國柳.董事高管責任保險、私有收益與公司并購行為的研究[J].保險研究，2014（12）：78-89.

[35] 胡國柳，胡■.董事高管責任保險與企業(yè)風險承擔：理論路徑與經(jīng)驗證據(jù)[J].會計研究，2017（5）：42-48，98.

[36] 翟淑萍，張曉琳，王敏.董事高管責任保險與企業(yè)創(chuàng)新效率——“因勢利導”還是“推波助瀾”？[J].商業(yè)經(jīng)濟與管理，2020（4）：52-67.

[37] 彭韶兵，王玉，唐嘉尉.董事高管責任保險與投資效率——基于合同條款的實證檢驗[J].保險研究，2018（3）：76-90.

[38] 胡國柳，秦帥.抑制還是助長？董事高管責任保險與企業(yè)訴訟風險[J].商業(yè)經(jīng)濟與管理，2016（11）：86-97.

[39] GILLAN S L，PANASIAN C A.On lawsuits，corporate governance，and directors' and officers' liability insurance[J].Journal of Risk and Insurance，2015，82（4）：793-822.

[40] 胡國柳，彭遠懷.董事高管責任保險與企業(yè)財務(wù)困境風險——基于A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].財經(jīng)理論與實踐，2018，39（6）：75-82.

[41] BOYER M，MARTIN AND TENNYSON，SHARON L.Directors' and officers' liability insurance，corporate risk and risk taking：new panel data evidence on the role of directors' and officers' liability insurance[J].Journal of Risk and Insurance，2015，82（4）：753-791.

[42] 文雯.董事高管責任保險與企業(yè)風險承擔[J].山西財經(jīng)大學學報，2017，39（8）：101-112.

[43] 李從剛，許榮.保險治理與公司違規(guī)——董事高管責任保險的治理效應研究[J].金融研究，2020（6）：188-206.

[44] 雷嘯，唐雪松，蔣心怡.董事高管責任保險能否抑制公司違規(guī)行為？[J].經(jīng)濟與管理研究，2020，41（2）：127-144.

[45] LIAO H，TANG L，LEE J.Directors' and officers' liability insurance and earnings conservatism[J].Journal of Accounting Review，2016，63（7）：109-150.

[46] 賈寧，梁楚楚.董事高管責任保險、制度環(huán)境與公司治理——基于中國上市公司盈余管理的視角[J].保險研究，2013（7）：57-67.

[47] 胡國柳，趙陽.公司治理水平、董事高管責任保險與盈余管理[J].財經(jīng)理論與實踐，2017，38（2）：74-80.

[48] 曾春華，李源.董事高管責任保險會增加公司的審計費用嗎？[J].審計與經(jīng)濟研究，2018，33（4）：46-54.

[49] 袁蓉麗，文雯，謝志華.董事高管責任保險和財務(wù)報表重述[J].會計研究，2018（5）：21-27.

[50] LIN C，HSU S F，CHOU P L，et al.The effects of directors' and officers' liability insurance on key auditing matters[J].Emerging Markets Finance and Trade，2020，56（5）：977-1002.

[51] 凌士顯.董事高管責任保險與審計費用增加：監(jiān)督、激勵還是縱容？——基于中國A股經(jīng)驗數(shù)據(jù)的實證研究[J].審計與經(jīng)濟研究，2020，35（1）：51-60.

[52] BOUBAKRI N，BOUSLIMI L.Directors' and officers' liability insurance and analyst forecast properties[J].Financial Research Letters，2016，19：22-32.

[53] BOYER M M，STERN L H.D&O insurance and IPO performance：what can we learn from insurers？[J].Journal of Financial Intermediation，2014，23（4）：504-540.

[54] YUAN R，SUN J，CAO F.Directors' and officers' liability insurance and stock price crash risk[J].Journal of Corporate Finance，2016，37：173-192.

[55] 胡國柳，宛晴.董事高管責任保險能否抑制股價崩盤風險——基于中國A股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].財經(jīng)理論與實踐，2015，36（6）：38-43.

[56] HOLDERNESS C.Liability insurers as corporate monitors[J].International Review of Law and Economics，1990，10（2）：115-129.

[57] OSULLIVAN N.Insuring the agents：the role of directors' and officers' insurance in corporate governance[J].Journal of Risk and Insurance，1997，64（3）：545-556.

[58] 吳錫皓，程逸力.高管權(quán)力、董事高管責任保險與財務(wù)重述[J].保險研究，2017（9）：75-85.

[59] 李從剛，許榮.董事高管責任保險、訴訟風險與自愿性信息披露——來自A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].山西財經(jīng)大學學報，2019，41（11）：112-126.

[60] 胡國柳，胡■.董事高管責任保險與公司績效——基于中國A股上市公司的經(jīng)驗分析[J].經(jīng)濟評論，2014（5）：136-147.

[61] 方軍雄，秦璇.高管履職風險緩釋與企業(yè)創(chuàng)新決策的改善——基于董事高管責任保險制度的發(fā)現(xiàn)[J].保險研究，2018（11）：54-70.

[62] 趙楊，JOHN HU.董事及高管責任保險：激勵還是自利？——基于中國上市公司的實證檢驗[J].中國軟科學，2014（9）：147-164.

[63] 吳勇，李倩，朱衛(wèi)東.董事責任保險能否提升公司價值？——基于公司治理視角的研究[J].中國管理科學，2018，26（4）：188-196.

[64] HWANG J H，KIM B.Directors' and officers' liability insurance and firm value[J].Journal of Risk & Insurance，2018，85（2）：447-482.