機構交叉所有權對管理層自愿盈利預測的影響

李紅梅 劉玉霞 周志方 曾輝祥

【摘 要】 文章基于2010—2018年我國A股全行業2 627家上市公司樣本，探討了機構交叉所有權、產品市場競爭對管理層自愿盈利預測的影響。研究結果表明：一是機構交叉所有權通過降低專有成本和內部化披露外部性兩種機制提高企業披露管理層自愿盈利預測的意愿。二是產品市場競爭強度越小，機構交叉所有權對企業披露管理層自愿盈利預測的激勵效應越明顯。從機構交叉所有權的視角研究影響企業管理層自愿盈利預測的因素，有助于完善股權結構影響企業信息披露決策的路徑，在為我國上市公司合理決策提供豐富依據的同時，也為機構投資者的組合投資決策提供一個新的研究視角。

【關鍵詞】 機構交叉所有權; 管理層自愿盈利預測; 產品市場競爭; 高管持股; 產權性質

【中圖分類號】 F274.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）05-0046-11

一、引言

管理層自愿盈利預測是公司傳遞私有信息、影響市場預期的有效途徑，也能對投資者的投資決策產生重要影響[1-2]。目前，我國企業發布管理層自愿盈利預測的比例仍較低。據統計，2010—2018年間，我國深滬兩市A股上市公司管理層自愿盈利預測的發布比例僅為36.39%。因此，探究管理層自愿盈利預測的影響因素成為國內外學者、市場監管者及市場參與者等廣泛關注的熱點問題。目前，學者們主要從公司治理結構、分析師關注度及機構投資者等方面進行了研究。但這些研究均將管理層自愿盈利預測的影響因素歸結為管理層的動機。實際上，股東，尤其是大股東的特征會對企業的信息披露行為產生重要影響。目前，針對機構投資者對管理層自愿盈利預測影響的文獻還較少，并且這些研究通常將機構投資者視為一群同質的投資者，并未對機構投資者持有的股權進行深入研究，忽略了機構交叉所有權的影響。而機構交叉所有權作為一種特殊且重要的企業所有權結構，其對管理層自愿盈利預測的影響不容忽視，因此有必要展開進一步的討論。

機構交叉所有權的概念是由Jung[3]率先提出，它是指機構投資者持有一個行業中兩個或更多公司的股權。相較于單一持股的機構投資者，機構交叉所有者更有動力監督企業的運作[4]。Jung也指出，機構交叉所有權會導致信息披露行為的傳播，這導致擁有機構交叉所有權的公司有更多類似的信息披露做法。隨后，國外學者逐漸意識到機構交叉所有權在信息披露、公司治理等企業活動中的重要性，但國內相關方面的研究還十分欠缺。并且，與國外的資本市場相比，我國資本市場仍然屬于弱勢有效市場，信息傳遞效率不高。那么，在我國現有的弱勢有效資本市場下，我國企業的機構交叉所有權能否對企業信息披露決策產生積極影響呢？此外，面臨不同產品市場競爭環境的企業對自愿披露所引起競爭劣勢的擔憂程度存在著顯著差異。因此，在研究企業自愿信息披露行為時，還應當關注產品市場競爭的影響?；谏鲜霰尘埃狙芯繑M就機構交叉所有權在不同產品市場競爭環境下對企業管理層自愿盈利預測的影響進行探究。

綜合而言，本研究的貢獻主要體現在以下三個方面：（1）豐富了機構交叉所有權的相關經濟后果研究，即機構交叉所有權在不同資本市場環境下發揮作用的認識，彌補了前期研究的空缺。（2）針對機構交叉所有權這一特殊的所有權結構，研究了股權結構對管理層自愿盈利預測的影響，有助于進一步理解企業自愿性信息披露行為。（3）對機構投資者持有股權的內在結構進行了深入剖析，將其劃分為機構交叉所有者和單一持股機構投資者兩部分，進一步研究機構交叉所有權對企業的影響，對機構投資者影響企業行為決策的相關研究做了有益補充。

二、理論分析及假設發展

（一）機構交叉所有權的相關研究

機構交叉所有權是指機構投資者持有一個行業中兩個或更多公司的股權，被持有公司即擁有機構交叉所有權，該機構投資者即為機構交叉所有者[3，5-6]。已有研究表明，機構交叉所有權可以提高同行業公司之間的協作水平和效率[5]，擁有機構交叉所有權的企業采取激烈競爭行為的動機更少[7]。這是因為當企業采取激烈的競爭戰略（如價格削減、廣告戰或專利競賽等）時，雖然該企業的市場份額會增加，但卻會犧牲同行業公司的市場份額，導致行業的總體利潤降低[8]。所以，隨著機構交叉所有權的增加，支持激進的競爭戰略的所有者會更少[9]。

同時，機構交叉所有權會激勵企業內化企業行為對機構交叉所有者持有的投資組合中其他企業價值的影響[7]。機構交叉所有權能激勵機構投資者發揮更積極的監管作用，促進公司治理外部性內部化，緩解治理外部性導致的效率低下[6]。由于機構交叉所有者的目標是最大化其持有的投資組合總價值，故相比僅投資一家公司的機構投資者，機構交叉所有者更有動力將公司治理外部性內部化于投資組合公司[7]。出現這種差異的原因在于，機構交叉所有者因改善公司治理而付出的成本遠低于有望獲取的相關收益[6]。因此，相較于非機構交叉所有者，機構交叉所有者應發揮更強大的監督作用。

（二）機構交叉所有權與管理層自愿盈利預測

管理層自愿盈利預測是指除盈利預測變動幅度達到50%以上、首虧、續虧及扭虧等四種強制披露類型外的管理層盈利預測[2，10]。已有研究表明，機構投資者能有效緩解管理層自愿盈利預測行為中的激進主義和保守傾向[11]。并且，機構交叉所有者擁有投資組合價值最大化的目標，因此他們有動力去發揮公司治理作用，參與企業的關鍵決策過程[3，6]。

經濟外部性理論認為，一家公司的自愿性信息披露能改善其所在行業的信息環境[7]，會對同行公司產生流動性溢出效應，還會對同行公司的資本成本產生正外部性[12]?；诶嫦嚓P者理論，機構交叉所有權能為企業間的互動提供溝通渠道和反饋機制。并且機構交叉所有者的目標是投資組合價值最大化，他們能夠激勵企業內部化正外部性，并從中獲益[6]。因此，若同行公司擁有機構交叉所有權，其機構交叉所有者便既能從披露公司收獲直接利益，還能從其他同行業公司收獲間接利益[7]。所以，機構交叉所有者會鼓勵企業更多地披露管理層自愿盈利預測。

專有成本理論認為，管理層自愿盈利預測披露可能導致競爭企業獲取自身內部機密，給自身帶來損失，這部分即為披露企業的專有成本。企業是否披露管理層自愿盈利預測信息取決于披露信息給企業帶來的成本和額外收益綜合后的凈收益[13]。前已述及，被同一機構交叉所有者持有的公司之間的競爭力度更弱，會更少擔心競爭對手利用其自愿盈利預測中傳達的專有信息，并采取犧牲披露公司利益的方式來獲取市場份額。相應的，企業披露管理層自愿盈利預測的專有成本更低，可能會更多地披露管理層自愿盈利預測信息。因此，本文提出第一個假設。

H1：相較于未擁有機構交叉所有權的企業，擁有機構交叉所有權的企業披露管理層自愿盈利預測的意愿更大。

（三）產品市場競爭的調節作用

專有成本理論認為競爭和專有成本緊密相關，企業有關披露管理層自愿盈利預測的決策和產品市場競爭緊密聯系，企業是否披露以及披露的程度在較大程度上由競爭企業做出的反應決定[5]。隨著產品市場競爭強度的加劇，向同行企業披露管理層自愿盈利預測信息的成本更高，因為披露企業可能因此失去競爭優勢[14]。因此，產品市場競爭的加劇會削弱企業披露管理層自愿盈利預測信息的意愿。

企業在身處競爭程度激烈的行業時，即使企業披露管理層自愿盈利預測時遭受損失，機構交叉所有者還能從投資組合的其他同行業公司中得到彌補甚至獲得收益。但企業其他股東及管理層會擔心披露自愿盈利預測后，帶來的損失需要企業自身全部承擔。所以企業所處行業的競爭強度越大，披露管理層自愿盈利預測的意愿越低。Matvos et al.[15]的研究證實了這一利益沖突的存在。因此，可以推斷產品市場競爭會削弱機構交叉所有權引起的專有成本降低效果，從而進一步削弱企業披露管理層自愿盈利預測信息的意愿。同時，產品市場競爭會加劇機構交叉所有者和企業管理層關于披露自愿盈利預測信息方面的利益沖突[15]。因為機構交叉所有者是希望增加自愿盈利預測信息披露進而使投資組合價值最大化，但企業管理層在面臨激烈的產品市場競爭環境時，更希望減少披露，以使自身的競爭優勢得以維持，兩者的目標此時會出現分歧。因此，本文提出第二個假設。

H2：產品市場競爭負向調節機構交叉所有權與企業管理層自愿盈利預測之間的關系。

三、研究設計

（一）樣本選取及數據來源

本文的數據樣本為深滬兩市的A股上市公司，樣本期間為2010—2018年，根據國泰安（CSMAR）數據庫的上市公司十大股東文件數據和萬德（WIND）數據庫的機構投資者年末重倉持股數據，構建機構交叉所有權;管理層自愿盈利預測數據來源于WIND數據庫的上市公司季度業績預告數據，其他的財務數據均來源于CSMAR數據庫。在獲得基本數據之后，本研究執行了以下數據篩選過程：（1）剔除金融業的公司樣本;（2）剔除ST、PT公司樣本;（3）剔除數據缺失的樣本。最終獲取17 000個有效觀測值。此外，為了避免研究結論受到極端值的影響，本研究利用Winsorize方法，對全部的連續變量執行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義與測量

1.因變量

借鑒操巍[10]的方法，采用兩個維度衡量管理層自愿盈利預測：（1）MVPF_D表示該公司管理層是否發布了除業績預告盈利預測變動幅度達到50%以上、首虧、續虧及扭虧等四種強制披露類型外的管理層盈利預測。若是，MVPF_D變量取值為1，否則MVPF_D取值為0。（2）MVPF_N表示公司當年自愿發布盈利預測的次數。

2.自變量

借鑒He et al.[5]、Park et al.[7]的方法，采用四個維度來衡量機構交叉所有權：（1）HoldPeer_D表示該公司是否擁有機構交叉所有權，用企業是否同時持有同行業兩家及以上企業5%以上股權的機構投資者衡量，行業分類按照證監會2012年發布的《上市公司行業分類指引》確定。若公司擁有機構交叉所有權，HoldPeer_D變量取值為1，否則取值為0。（2）HoldPeer_N表示該公司共被幾家機構交叉所有者共同持有。（3）HoldPeer_T表示該公司的各機構交叉所有者在該公司的持股比例總和。（4）HoldPeer_F表示被該公司的機構交叉所有者共同持股的同行業其他公司數量。

如圖1所示，公司A1、A2、A3同屬于M行業，公司B屬于N行業，機構投資者X持有A1、A2、A3、B公司的股權比例分別為xa1、xa2、xa3、xb，機構投資者Y持有公司A1的股權比例為ya1，機構投資者Z持有公司A2、B的股權比例分別為za2、zb，機構投資者W持有公司A2、A3的股權比例分別為wa1、wa2。同時，例中的持股比例均大于或等于5%。那么，對于公司A1、A2、A3、B而言，HoldPeer_D分別為1、1、1、0，HoldPeer_N分別為1、2、2、0，HoldPeer_T分別為xa1、xa2+wa2、xa3+wa3、0，HoldPeer_F分別為2、2、2、0。同時，機構投資者X是公司A1、A2、A3的機構交叉所有者，機構投資者W是公司A2、A3的機構交叉所有者，而機構投資者Y、Z不是機構交叉所有者。

3.調節變量

借鑒Li[14]的做法，本研究選用赫芬達爾-赫希曼指數（HHI）度量產品市場競爭，其計算公式如下：

在公式中，Xi/X是該家公司的市場份額，其中Xi是該家公司的營業收入，X是該公司所處行業的營業收入總和，N是該家公司所處行業的企業總數。

4.控制變量

根據現有對管理層自愿盈利預測影響因素的研究，本文選用公司治理和企業財務狀況兩方面的特征作為控制變量。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設計

為了測試機構交叉所有權對管理層自愿盈利預測的影響，設計以下計量模型來驗證：

MVPFi，t=α0+α1HoldPeeri，t+αControli，t+Yeart+

其中，i表示公司，t表示年份。因變量MVPF是管理層自愿盈利預測的兩種指標（即MVPF_D、MVPF_N），自變量HoldPeer是機構交叉所有權的四種指標（即HoldPeer_D、HoldPeer_N、HoldPeer_T、HoldPeer_F）。Control是在該計量模型中加以控制的可能會對管理層自愿盈利預測產生影響的控制變量。Year和IND分別表示年度和行業固定效應。

為了測試產品市場競爭對機構交叉所有權和管理層自愿盈利預測之間關系的調節效應，設計以下計量模型來驗證：

其中，HoldPeer×HHI表示機構交叉所有權的四個指標與產品市場競爭的交互項（即HD_H、HN_H、HT_H、HF_H）。該計量模型中其他變量的含義與模型1中的相同。

特別的，當上述計量模型的被解釋變量為MVPF_D時，由于其為二分類變量，因此檢驗時對數據進行二分類Logistic面板數據回歸。

四、實證結果分析

（一）描述性統計與相關性分析

表2顯示了本研究所有變量的描述性統計結果，可以看出：因變量MVPF_D的均值為0.364，標準差為0.481，MVPF_N的均值為0.823，標準差為1.277，這表明中國企業的管理層自愿盈利預測信息披露水平的差異較大。在樣本公司中，被機構交叉所有者持有的公司約占9.50%。在擁有機構交叉所有權的樣本中，平均每家公司約有1.03個機構交叉所有者，機構交叉所有者的持股比例為28.61%，約有3.60家同行公司被機構交叉所有者共同持有。

表3顯示了本研究所有變量之間的Pearson相關性系數，可以看出，度量機構交叉所有權的四個指標與管理層自愿盈利預測的兩個指標的相關性系數均在1%的顯著水平上為正，本研究的H1進而得到了初步驗證。而在控制變量方面，除了機構交叉所有權和管理層自愿盈利預測各自的替代指標之間的相關性系數稍高外，其他各變量之間的相關系數顯著小于0.5，這說明把這些變量納入估計模型中，不會引起嚴重的共線性問題，進而可使后續的研究結果更為可靠。

（二）多元回歸分析

表4呈現的是檢驗H1的實證結果。從統計顯著性上來看，機構交叉所有權的系數均在1%水平顯著為正，這表明機構交叉所有權可以有效提高企業管理層發布自愿盈利預測的意愿，從而證實了本文H1的成立。機構交叉所有權與管理層自愿盈利預測正相關這一結果也與最近的研究證據一致，如Park et al.[7]以及Schoenfeld[12]。總體而言，表4中的結果支持了本文的預測，即相較于未擁有機構交叉所有權的企業，擁有機構交叉所有權的企業披露管理層自愿盈利預測的意愿更大。

表5呈現的是檢驗H2的實證結果。表5顯示，在將機構交叉所有權與產品市場競爭的交互項加入實證模型中后，機構交叉所有權四個指標的回歸系數仍均在1%水平顯著為正，這使H1的成立得到了進一步支持。同時，八個交互項的回歸系數均在1%水平顯著為正，由于HHI越大，產品市場競爭強度越低，說明當企業面臨較弱的產品市場競爭時，機構交叉所有權對管理層自愿盈利預測的激勵作用更加明顯，這很好地支持了本文的H2。

（三）穩健性檢驗

為了保證研究結論為穩健性，采用了兩種方法進行穩健性檢驗：第一，改變機構交叉所有權的衡量方法，將判斷機構交叉所有權的持股比例標準從5%調整為4%，重新檢驗H1和H2;第二，改變產品市場競爭的衡量方法，采用同行業企業數量（IND_N）來衡量產品市場競爭強度重新檢驗H2。結果顯示，全部的穩健性檢驗結果均與前述研究中的檢驗結果保持高度一致，這說明本研究的結果在選取機構交叉所有權和產品市場競爭的測量方法方面是穩健的。

（四）進一步分析

1.高管持股、機構交叉所有權與管理層自愿盈利預測

委托代理理論認為，高管持股是一種能把代理人和委托人的利益捆綁在一起的長效機制，它制約管理層的自利行為，使他們給公司帶來的價值增值同個人利益相統一[16]。而管理層自愿盈利預測信息是企業內外部投資者所需的企業相關信息的重要組成部分，所以管理層會更加積極地對其進行披露，以滿足投資者的需求，降低資本成本，使企業價值最大化。同時，機構交叉所有者能夠采取公開建議、行使投票權以及進入董事會等多種方式發揮治理作用，能對持有股票的高管的行為決策產生監督效應，避免高管為了個人利益而減少自愿盈利預測信息的披露。所以，高管持股的比例越高，持股高管和機構交叉所有者之間的利益越趨于一致，同時，企業股東與高管之間的代理成本會降低得更加明顯，機構交叉所有權對管理層自愿盈利預測的披露意愿的激勵作用會越大。

借鑒張馨藝等[16]的做法，將高管定義為包括企業的總經理（副）、總裁（副）、董秘、CEO、總監等高級管理人員。高管持股比例采用管理層年末持股總數與企業年末總股數的比值來衡量，再以高管持股比例的平均值為標準，將樣本劃分為低比例和高比例的高管持股組，對兩組樣本進行分組回歸，并對比組間系數差異。表6呈現了相應的實證分析結果。從回歸結果可以看出，模型1—模型8中高比例組HoldPeer的回歸系數均比低比例組的大，且組間系數差異均至少在10%水平顯著，說明在高管持股比例較高的企業中，機構交叉所有權對企業披露管理層自愿盈利預測的激勵作用更大。

2.產權性質、機構交叉所有權與管理層自愿盈利預測

不同產權性質的企業擁有的資源和肩負的責任都存在差異。國有企業在資本市場信息環境的建設中起著模范帶頭作用，并且由于國有企業獨特的歷史性，他們能在融資方面獲得更多的政府支持，所以他們的競爭意識更弱[17]。在進行管理層自愿盈利預測方面的決策時，他們會更多地考慮該決策對資本市場造成的公共利益影響。相反，由于發布管理層自愿盈利預測會帶來競爭劣勢問題，因此非國有企業會更多考慮收益成本問題，其披露管理層自愿盈利預測的意愿也會更低，機構交叉所有權對管理層披露自愿盈利預測的意愿的激勵作用也會更弱。

本文按照產權性質將樣本劃分為國有企業和非國有企業，進而來考察產權性質對機構交叉所有權與管理層自愿盈利預測之間關系的影響;對國有企業和非國有企業兩組樣本進行分組回歸，并對比組間系數差異。表7顯示了相應的實證分析結果。從回歸結果可以看出，模型1—模型8中國有企業組HoldPeer的回歸系數均比非國有企業組的大，除了模型8的組間系數差異不顯著外，模型1—模型6的組間系數差異均至少在5%水平顯著，說明在國有企業中，機構交叉所有權對管理層自愿盈利預測的激勵作用更大。

五、結論與啟示

本文基于我國A股上市公司2010—2018年的數據，從管理層自愿盈利預測的視角探究機構交叉所有權對公司決策行為的影響，以及產品市場競爭的調節作用。此外，本文還進一步探究了不同的高管持股水平和產權性質下機構交叉所有權的激勵效應差異。研究結果表明：（1）相較于未擁有機構交叉所有權的企業，擁有機構交叉所有權的企業披露管理層自愿盈利預測的意愿更大。（2）產品市場競爭負向調節機構交叉所有權與企業管理層自愿盈利預測之間的關系。（3）對于高管持股比例較高的企業，機構交叉所有權與企業管理層自愿盈利預測的正向關系更強。（4）相比于非國有企業，國有企業的機構交叉所有權與企業管理層自愿盈利預測的正向關系更強。

上述研究結論對企業、機構投資者和政府監管部門具有重要的啟示：（1）對企業而言，在做管理層自愿盈利預測相關決策時，要重點關注機構交叉所有權對專有成本問題的緩解作用，以及促使內部化企業間外部性的作用，在詳細地厘清其帶來的成本和收益后，再制定能維持自身競爭優勢的信息披露政策;（2）對機構投資者而言，可以聚焦部分行業進行投資，并且在這些行業內多家公司同時持股，增大機構交叉所有權在其投資組合中的占比，由此能使機構投資者利用其在被同時持股的同行業公司中的決策影響力，激勵企業內部化企業間的正外部性，從而實現投資組合價值最大化;（3）對于政府監管部門而言，可以采取相應的政策來提升機構投資者在企業經營管理中的參與度和重要性，以促進資本市場的良性發展，從而使社會有效運轉。

本文可能存在以下兩點不足，未來可以此為突破口進行更深層次的研究：（1）對產品市場競爭的考量不全面。產品市場競爭包含多個因素，除了本文研究的HHI指數和同行業企業數量外，還包括企業市場地位、市場動態性等因素。（2）對企業內外部公司治理因素的考慮不足，除了產品市場競爭這一外部治理機制外，還可考慮高管特征、董事會、獨立董事、證券分析師、外部審計師等因素。

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