董事會(huì)資本、同伴效應(yīng)與高管薪酬

于小溪

【摘 要】 文章對(duì)我國(guó)上市公司高管薪酬的同伴效應(yīng)進(jìn)行了研究，研究結(jié)果表明，同伴效應(yīng)能顯著地影響上市公司高管薪酬水平，這種效應(yīng)主要體現(xiàn)在地方國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)。董事會(huì)資本不會(huì)顯著影響同伴效應(yīng)與公司高管薪酬之間的關(guān)系。在地方國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中，董事會(huì)資本廣度越寬，同伴薪酬對(duì)高管薪酬的影響越大。董事會(huì)成員在行業(yè)、專長(zhǎng)等方面的異質(zhì)性越高，同伴效應(yīng)對(duì)高管薪酬的影響就越大。但當(dāng)董事具有更多的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)時(shí)，同伴效應(yīng)不能顯著地影響高管薪酬的制定。

【關(guān)鍵詞】 董事會(huì)資本; 董事會(huì)資本廣度; 同伴效應(yīng); 高管薪酬

【中圖分類號(hào)】 F234.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）05-0084-09

一、引言

高管薪酬激勵(lì)與股東利益保護(hù)之間的關(guān)系一直是公司治理領(lǐng)域的核心問(wèn)題之一。在薪酬相關(guān)的問(wèn)題中，高管薪酬是最具爭(zhēng)議的。決定高管薪酬的機(jī)制及存在差距的原因等問(wèn)題一直吸引著眾多研究者的關(guān)注。從最優(yōu)合同理論的視角來(lái)看，精心設(shè)計(jì)的高管薪酬合同被認(rèn)為是減輕股東與管理層之間委托代理問(wèn)題的關(guān)鍵因素之一[1]。在薪酬制定的過(guò)程中，公司通常使用同行業(yè)公司的薪酬來(lái)確定高管薪酬方案，這種方法稱為同伴薪酬基準(zhǔn)。但薪酬方面的研究表明，同伴薪酬往往被用來(lái)證明過(guò)高的高管薪酬是合理的，同伴公司的機(jī)會(huì)主義選擇也會(huì)導(dǎo)致薪酬水平隨著時(shí)間的推移逐漸上升。高管薪酬水平的提高引起了人們?cè)谛匠暝O(shè)定過(guò)程中對(duì)同伴公司選擇偏頗的擔(dān)憂。

高管薪酬的增加，提高了董事會(huì)在設(shè)定薪酬水平時(shí)表現(xiàn)出勤勉和責(zé)任感的重要性[2]。盡管公司董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事所占比重和激勵(lì)措施等特征具有相似性，但由于董事會(huì)技能和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系方面的差異，不同公司的董事會(huì)會(huì)顯示出不同的價(jià)值。董事會(huì)資本[3]是指董事會(huì)的技能、經(jīng)驗(yàn)、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、信息和知識(shí)獲取能力。獲得這些社會(huì)資本和人力資本的董事具有一定的議價(jià)優(yōu)勢(shì)。董事的這些技能、經(jīng)驗(yàn)、專長(zhǎng)和知識(shí)可以影響董事會(huì)監(jiān)督管理效率，并能有效地質(zhì)疑、評(píng)估和影響管理層的行為。較高的董事會(huì)資本可以促進(jìn)和吸收相關(guān)公司之間的知識(shí)轉(zhuǎn)移，提供更多的信息共享機(jī)會(huì)和渠道。

隨著國(guó)有企業(yè)的發(fā)展，我國(guó)經(jīng)理人市場(chǎng)逐漸形成[4]。近年來(lái)，我國(guó)上市公司的高管薪酬逐年增長(zhǎng)。中國(guó)平安的“高管天價(jià)薪酬”事件引發(fā)了市場(chǎng)的熱議。高管薪酬增長(zhǎng)也引起了學(xué)術(shù)界和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的廣泛關(guān)注。由于高管激勵(lì)政策植根于公司制度、法律和治理環(huán)境中，并受其影響，因此，僅模仿發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的激勵(lì)機(jī)制，并不一定可以在我國(guó)轉(zhuǎn)型中的新興經(jīng)濟(jì)體中起作用。當(dāng)薪酬管制與市場(chǎng)化改革同時(shí)存在時(shí)，公司高管薪酬的決策是否會(huì)產(chǎn)生同伴效應(yīng)？如果是，它由什么驅(qū)動(dòng)的？對(duì)這些問(wèn)題的討論將幫助我們更好地理解和掌握此類決策中的特定機(jī)制。

從新興市場(chǎng)的制度背景出發(fā)，本文選取了2014—2017年我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)薪酬管制背景下高管薪酬是否具有同伴效應(yīng)進(jìn)行了研究;并從董事會(huì)資本的角度，探討了董事會(huì)資本如何影響同伴薪酬與高管薪酬之間的關(guān)系，為研究和理解高管薪酬決策的驅(qū)動(dòng)力和機(jī)制提供了新的思路，也為政府監(jiān)管的后果及轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中高管薪酬和激勵(lì)措施的有效性提供了有意義的信息，為評(píng)估我國(guó)企業(yè)高管薪酬變化的后果提供了一些證據(jù)和建議。

本文在以下方面具有貢獻(xiàn)：首先，研究了同伴公司的選擇對(duì)我國(guó)特殊制度背景下高管薪酬制定的影響，這有助于更好地理解同伴公司的選擇和高管薪酬之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，同伴效應(yīng)能顯著地影響上市公司高管薪酬水平。這為依據(jù)激勵(lì)合同的有效性來(lái)分析不同所有權(quán)結(jié)構(gòu)的組織之間的差異提供了可靠而有力的證據(jù)。其次，從董事會(huì)監(jiān)督的有效性出發(fā)，考察了董事會(huì)資本與高管薪酬之間的聯(lián)系，尤其是在國(guó)有企業(yè)受到更嚴(yán)格的監(jiān)管情況下。本文提供的證據(jù)表明，董事會(huì)資本不會(huì)顯著改變同伴效應(yīng)與公司高管薪酬之間的關(guān)系。但在地方國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中，董事會(huì)成員在行業(yè)、專長(zhǎng)等方面的異質(zhì)性越高，同伴效應(yīng)對(duì)高管薪酬的影響就越大，這為高管薪酬激勵(lì)領(lǐng)域的研究提供了在我國(guó)特殊制度背景下的證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）同伴效應(yīng)和高管薪酬

高管薪酬契約的制定是企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的重要環(huán)節(jié)，最初的薪酬建議通常來(lái)自該公司的人力資源部門(mén)。董事會(huì)薪酬委員會(huì)通常會(huì)與外部薪酬顧問(wèn)合作，對(duì)這些建議進(jìn)行審查和修訂[5]。因此，目標(biāo)公司高管薪酬水平很可能會(huì)存在同伴效應(yīng)。同伴效應(yīng)是對(duì)公司高管薪酬與其他公司高管薪酬之間關(guān)系的定性研究。自2005年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的高管薪酬有強(qiáng)制性的披露要求，這有助于對(duì)同行業(yè)公司之間的薪酬進(jìn)行比較[6]。以往研究發(fā)現(xiàn)，具有較大規(guī)模和高薪酬的國(guó)際同行業(yè)的基準(zhǔn)，可以作為我國(guó)上市公司的可見(jiàn)基準(zhǔn)[7]。Yang et al.[8]發(fā)現(xiàn)，高管薪酬決策在我國(guó)存在明顯的基準(zhǔn)。當(dāng)高管薪酬水平低于同伴公司時(shí)，下一年高管薪酬的增長(zhǎng)將顯著提高。基于此，提出假設(shè)1。

H1：同伴效應(yīng)能顯著地影響上市公司高管薪酬水平。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是影響薪酬同伴效應(yīng)的一個(gè)因素[9]。我國(guó)大多數(shù)上市公司都是國(guó)有企業(yè)，國(guó)有控股是其中的主要特征之一。我國(guó)對(duì)國(guó)有企業(yè)的薪酬規(guī)定更加嚴(yán)格[10]。國(guó)有企業(yè)高管既有行政上的職級(jí)，也有上市公司高管的身份。政府相關(guān)部門(mén)擁有審查和批準(zhǔn)國(guó)有企業(yè)高管薪酬計(jì)劃的最終權(quán)力。

中央企業(yè)由國(guó)務(wù)院國(guó)資委管理，同時(shí)也會(huì)受到當(dāng)?shù)卣拈g接管理。搞好中央企業(yè)，既是關(guān)系到整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行與發(fā)展的重大經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，也是關(guān)系到中國(guó)特色社會(huì)主義建設(shè)成功與否的重大政治問(wèn)題。中央企業(yè)行為在某種程度上類似于政府行為，同時(shí)也在不同程度上具有與非國(guó)有企業(yè)相同的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)和財(cái)務(wù)目標(biāo)，既有公共性又具有企業(yè)性[11]。

國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部、人力資源和社會(huì)保障部等部門(mén)聯(lián)合頒布的高管薪酬制度，在一定程度上限制了中央管理企業(yè)高管薪酬的增長(zhǎng)，其面臨的制度環(huán)境發(fā)生了明顯的變化。在這種情況下，基于同伴效應(yīng)的加薪做法面臨著更為嚴(yán)格的監(jiān)管約束。同時(shí)，中央管理企業(yè)還應(yīng)自覺(jué)接受社會(huì)監(jiān)督。公司薪酬政策的適當(dāng)性將影響高管的考核，甚至政治前途，他們將不會(huì)再冒險(xiǎn)增加薪酬。基于此，提出假設(shè)1a。

H1a：同伴效應(yīng)不會(huì)影響中央國(guó)有企業(yè)的高管薪酬水平。

地方國(guó)有企業(yè)直接歸地方政府管理。地方政府不僅要促進(jìn)本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還要擔(dān)負(fù)本地就業(yè)、社會(huì)穩(wěn)定和民生等一系列職責(zé)。中央政府通過(guò)錦標(biāo)賽機(jī)制，激勵(lì)地方政府官員：地方政府官員向下級(jí)官員或國(guó)有企業(yè)高管分權(quán)和下達(dá)目標(biāo)，通過(guò)選拔和相對(duì)業(yè)績(jī)考核來(lái)確保目標(biāo)的實(shí)行[12]。地方國(guó)有企業(yè)更有可能利用同伴效應(yīng)來(lái)推動(dòng)薪酬的增加。基于此，提出假設(shè)1b。

H1b：同伴效應(yīng)能顯著地影響地方國(guó)有企業(yè)的高管薪酬水平。

非國(guó)有企業(yè)與國(guó)有企業(yè)高管的效用功能明顯不同。非國(guó)有企業(yè)在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中運(yùn)作，其薪酬制度是基于市場(chǎng)環(huán)境的。企業(yè)敏銳的商業(yè)頭腦和企業(yè)高管的努力直接決定了企業(yè)的生存能力。股東可以自由選擇和招聘專業(yè)經(jīng)理人。薪酬委員會(huì)通常會(huì)在薪酬制定的過(guò)程中刪繁就簡(jiǎn)，以同伴行為作為參照對(duì)象，以降低薪酬制定的成本和不確定性，最有效地選聘出優(yōu)秀的高管人員。薪酬待遇的水平反映了高管的能力。越來(lái)越多的公司轉(zhuǎn)而參考同伴，依靠薪酬制度來(lái)吸引、挽留和激勵(lì)高管，并維持和提高薪酬計(jì)劃的競(jìng)爭(zhēng)力。薪酬同伴效應(yīng)在非國(guó)有控股程度高的公司中更為顯著[9]。基于此，提出假設(shè)1c。

H1c：同伴效應(yīng)能顯著地影響非國(guó)有企業(yè)的高管薪酬水平。

（二）董事會(huì)資本的調(diào)節(jié)作用

由于董事具有不同的專業(yè)知識(shí)、技能和社會(huì)關(guān)系，各公司董事會(huì)在人力資本和社會(huì)資本方面各不相同。Hillman et al.[13]將“董事會(huì)資本”定義為董事會(huì)成員的“人力資本”（如經(jīng)驗(yàn)和聲譽(yù)）和“社會(huì)資本”。董事會(huì)資本為集體所有，需要董事之間的合作。董事會(huì)資本對(duì)股東至關(guān)重要。

我國(guó)上市公司都建立了由外部獨(dú)立董事組成的薪酬委員會(huì)，他們?cè)诟吖苄匠旰贤脑O(shè)計(jì)和監(jiān)督中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用[14]。董事會(huì)薪酬委員會(huì)通常將同伴薪酬作為高管薪酬制定的重要決定因素。董事的技能、經(jīng)驗(yàn)、專長(zhǎng)和知識(shí)可以影響監(jiān)督管理、績(jī)效評(píng)估、繼任計(jì)劃和管理層獎(jiǎng)勵(lì)等方面的效率。董事會(huì)在選擇同伴公司并參考其薪酬計(jì)劃時(shí)具有很高的靈活性。董事會(huì)資本越多，相關(guān)公司之間的知識(shí)轉(zhuǎn)移、吸收、信息共享提供的機(jī)會(huì)和渠道就越多。因此，有更多的公司可以用來(lái)作為基準(zhǔn)，董事會(huì)也有更多的選擇。董事會(huì)資本越高，董事會(huì)的效率越高。基于此，提出假設(shè)2。

H2：董事會(huì)資本越高，高管薪酬同伴效應(yīng)的影響就越大。

Haynes et al.[15]將董事會(huì)資本劃分為兩個(gè)維度，即廣度和深度。董事會(huì)資本的廣度是指董事在教育程度、過(guò)往職位、職業(yè)背景、年齡、任期、連鎖董事、與其他行業(yè)生意往來(lái)等方面的異質(zhì)性。異質(zhì)性通常意味著具有與工作相關(guān)的不同經(jīng)驗(yàn)、技能、關(guān)系和想法。教育程度的異質(zhì)性為董事會(huì)提供了理解和評(píng)估投資的不同思想、技能和方法。年齡的異質(zhì)性可以避免極端的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避或極端的風(fēng)險(xiǎn)偏好，有助于減少情感沖突。

高度異質(zhì)性的董事會(huì)能提高其集體監(jiān)督能力，并確保股東利益最大化[16]。在董事會(huì)做出戰(zhàn)略決策時(shí)，專業(yè)異質(zhì)性更能引起不同觀點(diǎn)的討論和爭(zhēng)論。異質(zhì)性的董事會(huì)可以獲取寶貴的外部資源，獲取廣泛的知識(shí)并積累豐富的經(jīng)驗(yàn)，能夠更好地識(shí)別、提取和整合不同的觀點(diǎn)，并幫助創(chuàng)造比個(gè)人更好的決策和創(chuàng)新性的解決方案。這有助于設(shè)計(jì)出公司戰(zhàn)略的各種選擇，擴(kuò)大可用于公司戰(zhàn)略選擇和決策的范圍，使他們監(jiān)督和控制更有效率和能力。董事會(huì)資本的廣度與董事會(huì)履行其監(jiān)控職能的能力成正相關(guān)。基于此，提出假設(shè)2a。

H2a：董事會(huì)資本的廣度越寬，同伴薪酬對(duì)公司高管薪酬的影響就越大，且僅體現(xiàn)在地方國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)。

董事會(huì)資本的深度是指董事會(huì)通過(guò)連鎖董事和成員的專業(yè)背景嵌入行業(yè)的程度。Haynes et al.[15]指出，產(chǎn)業(yè)內(nèi)或產(chǎn)業(yè)外連鎖董事的經(jīng)驗(yàn)，有助于提高董事會(huì)對(duì)行業(yè)的了解，提高董事會(huì)的嵌入性。更大程度的嵌入性更好地反映了該行業(yè)的主流戰(zhàn)略模型，提供了更多獲取寶貴資源的機(jī)會(huì)，并正確地做出了重大戰(zhàn)略決策。如具有法律專業(yè)知識(shí)的董事可以為公司的法律事務(wù)提供咨詢，以使其薪酬計(jì)劃的設(shè)計(jì)符合法律法規(guī)。董事的專業(yè)背景和經(jīng)驗(yàn)可以為公司提供各種信息和專業(yè)知識(shí)，并有機(jī)會(huì)向其他公司學(xué)習(xí)，如制定激勵(lì)政策等。因此，高管薪酬計(jì)劃不佳的公司更容易模仿行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者學(xué)習(xí)。通過(guò)與行業(yè)中的其他角色打交道，董事還可以更好地了解競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中的力量以及經(jīng)濟(jì)中的機(jī)遇和威脅。

董事會(huì)資本的深度為集體行動(dòng)提供了社會(huì)支持，建立了有效的溝通結(jié)構(gòu)，使董事可以將更多精力放在有效地組織互動(dòng)中。董事資源的高度集中，有利于董事會(huì)達(dá)成戰(zhàn)略決策的有效共識(shí)。Johnson et al.[17]認(rèn)為位于中心位置的董事之所以受到尊重，是因?yàn)槎侣毼坏臄?shù)量反映了個(gè)人地位和精英成員身份，導(dǎo)致了社會(huì)對(duì)董事的認(rèn)可和尊重。社會(huì)地位可以提高社會(huì)認(rèn)同感、信心和期望[18]。具有更深董事會(huì)資本的董事會(huì)，可以更好地了解同伴薪酬制度，幫助董事會(huì)確定基準(zhǔn)的適當(dāng)性及下一年高管薪酬的增加額。

自2008年以來(lái)，我國(guó)發(fā)布了一系列制度來(lái)規(guī)范國(guó)有企業(yè)的高管薪酬，特別是2013年出臺(tái)的高管薪酬限制措施，規(guī)定了國(guó)有企業(yè)和國(guó)有控股企業(yè)高管薪酬的增長(zhǎng)幅度要明顯地低于其員工薪酬的增長(zhǎng)幅度。非國(guó)有企業(yè)的高管薪酬不受這些規(guī)定的限制。由于高管薪酬在企業(yè)中具有傳染性，某些企業(yè)的薪酬增加通常會(huì)導(dǎo)致所有高管普遍薪酬提高。基于此，提出假設(shè)2b。

H2b：董事會(huì)資本深度越高，同伴薪酬對(duì)公司高管薪酬增長(zhǎng)的影響越大，這種效應(yīng)僅在非國(guó)有企業(yè)中體現(xiàn)。

三、研究設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)

（一）樣本選擇

本文以2014—2017年A股上市公司為樣本，對(duì)原始樣本進(jìn)行了相應(yīng)的處理，篩選樣本如下：（1）剔除上市時(shí)間不足兩年的樣本;（2）剔除高管任期不足一年的樣本;（3）剔除有缺失值的樣本。經(jīng)過(guò)處理后，共得到3 918個(gè)觀測(cè)值。

由于同伴公司的選擇是在年初進(jìn)行的，并且公司會(huì)使用在選擇同伴公司時(shí)可獲得的信息，因此在檢查潛在同伴公司的特征時(shí)，本文將這些衡量標(biāo)準(zhǔn)滯后一年。所有這些治理變量都在上一年進(jìn)行了度量，以捕獲同伴公司的治理特征。為了消除極值的影響，對(duì)最高和最低百分比的關(guān)鍵連續(xù)變量值進(jìn)行了Winsorize處理。高管薪酬措施來(lái)自于上市公司年度報(bào)告中“公司治理結(jié)構(gòu)”中對(duì)高管薪酬合同的描述。董事會(huì)資本的衡量標(biāo)準(zhǔn)來(lái)自全球貿(mào)易監(jiān)測(cè)（GTA）的個(gè)人資料數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)過(guò)手動(dòng)比較和匯總。本文涉及的所有財(cái)務(wù)和公司治理措施均來(lái)自GTA、WIND和CSMAR。

（二）高管薪酬同伴效應(yīng)的測(cè)試設(shè)計(jì)

相關(guān)因變量Epay衡量的是公司前三名高管的平均薪酬，取該變量的自然對(duì)數(shù)來(lái)滿足回歸模型中數(shù)據(jù)平滑性的需求。

關(guān)鍵變量是同伴薪酬（Peerpay）、董事會(huì)資本（Board capital）、董事會(huì)異質(zhì)性指數(shù)（BHI）和BCE指數(shù)。同伴薪酬是指同伴企業(yè)高管薪酬平均數(shù)與t-1年樣本中薪酬的差距。董事會(huì)資本包括董事會(huì)資本的廣度和董事會(huì)資本的深度。董事會(huì)資本的廣度表明了董事的職能、職業(yè)、社會(huì)、專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)外聯(lián)系的組合。董事的人力和社會(huì)資本的異質(zhì)性，可以用董事會(huì)異質(zhì)性指數(shù)（BHI）來(lái)表示。董事會(huì)異質(zhì)性指數(shù)（BHI）涵蓋董事會(huì)資本的職能、專業(yè)和行業(yè)外多樣性，并基于職能、專業(yè)和兼職職位來(lái)衡量董事會(huì)成員的異質(zhì)性。方程BHI=1-∑■■P2，其中R是董事會(huì)成員的職能、專業(yè)或兼職類型的數(shù)量;P是每種類型的董事人數(shù)與董事會(huì)規(guī)模之比。BHI介于0和1之間。BHI越高，董事會(huì)資本越多元化，異質(zhì)性越高;BHI越低，董事會(huì)資本的多元化程度就越低，異質(zhì)性就越低。董事會(huì)資本的深度是指董事會(huì)人力資本和外部社會(huì)資本的總和，用BCE指數(shù)進(jìn)行衡量，包括董事會(huì)成員在行業(yè)內(nèi)職位中所占的份額，外部董事在行業(yè)中所擔(dān)任的全職職位以及外部董事在行業(yè)中所兼職的職位。

（三）控制變量

本文通過(guò)收入（Revenue）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、公司成長(zhǎng)性（Sg）、風(fēng)險(xiǎn)（Risk）和規(guī)模（Size）來(lái)控制公司特征。Revenue為公司年收入的自然對(duì)數(shù)。Lev為長(zhǎng)期債務(wù)除以t-1年的總資產(chǎn)。Sg是通過(guò)t-1年收入與t-2年收入之差占t-2年收入的權(quán)重來(lái)控制的。Risk為過(guò)去5年內(nèi)ROA的標(biāo)準(zhǔn)偏差。Size是使用t年總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)控制的。

控制其他董事會(huì)特征，這些特征可以替代現(xiàn)有文獻(xiàn)中董事會(huì)的監(jiān)控強(qiáng)度。二職合一（Duality）變量：如果首席執(zhí)行官和董事長(zhǎng)由同一個(gè)人兼任，則該值等于1，否則為0。前三大股東之和（H3）變量：為t年末前三位股東所持股份的平方和。董事會(huì)規(guī)模（Board size）變量：以董事人數(shù)取對(duì)數(shù)來(lái)衡量。獨(dú)立董事占比（Indp）變量：為t-1年董事會(huì)中獨(dú)立董事所占的比例。此外，還控制了行業(yè)和年份的影響。

（四）模型

根據(jù)Albuquerque[19]，模型1用于檢驗(yàn)同伴薪酬是否影響公司高管薪酬。

Ln Epayi，t=α+β1Ln Peerpayi，t-1+

β2C-ontrol+∑Industry+∑Yeari，t+εi，t

（1）

因變量是Ln Epay，高管的平均薪酬。自變量是Ln Peerpay。Peerpay指同伴薪酬。Control表示一組控制變量，包括公司特征、公司治理、行業(yè)和年度固定效應(yīng)。如果使用同伴薪酬會(huì)帶來(lái)更高的報(bào)酬，則同伴效應(yīng)的系數(shù)應(yīng)為正。

模型2用于測(cè)試董事會(huì)資本是否改變了同伴薪酬與高管薪酬之間的關(guān)系。

Ln Epayi，t=α+β1Ln Peerpayi，t-1+

β2Board capitali，t-1+β3Ln Peerpayi，t-1×Board capitali，t-1+β4Control+∑Industry+∑Yeari，t+εi，t? （2）

式2中自變量是Ln Peerpay和Board capital。Board capital為董事會(huì)資本。其余變量及定義同式1。

（五）描述性統(tǒng)計(jì)

表1中總結(jié)了描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，表2列出了變量之間Pearson相關(guān)性。自變量之間的所有相關(guān)系數(shù)均小于0.5。此外，還進(jìn)一步計(jì)算了方差擴(kuò)大因子（VIF），所有這些因子都在3以下，這表明在研究中沒(méi)有嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

四、結(jié)果分析與討論

（一）同伴效應(yīng)和高管薪酬

表3顯示了以Epay作為因變量的層次回歸結(jié)果。表3的列1—列4提供了H1的測(cè)試結(jié)果。第1列顯示，整個(gè)樣本的同伴薪酬系數(shù)（β=0.41，t=4.77，p<0.01）顯著為正，為H1提供了支持，表明同伴薪酬與公司高管薪酬之間顯著正相關(guān)，同伴效應(yīng)能顯著地影響上市公司高管薪酬水平。但是，在中央國(guó)有企業(yè)中并非如此，該組中的同伴薪酬系數(shù)（β=-0.48，t=-1.00，p>0.1）為負(fù)且不顯著，H1a得到支持。在地方國(guó)有企業(yè)組，同伴薪酬系數(shù)（β=0.35，t=2.48，p<0.05）顯著為正，H1b得到支持。在非國(guó)有企業(yè)組，同伴薪酬系數(shù)（β=0.55，t=5.18，p<0.01）顯著為正，H1c也得到了支持。表3還顯示，國(guó)有企業(yè)2014年的系數(shù)不顯著，這意味著我國(guó)國(guó)有企業(yè)薪酬管理規(guī)定減輕了企業(yè)機(jī)會(huì)主義地選擇同伴公司。

（二）董事會(huì)資本對(duì)同伴薪酬和高管薪酬之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

表4顯示了以Epay作為因變量的層次回歸結(jié)果，來(lái)檢驗(yàn)董事會(huì)資本的調(diào)節(jié)作用。在中央國(guó)有企業(yè)中，董事會(huì)資本與同伴薪酬之間的交互項(xiàng)為負(fù)且不顯著（β=-0.03，t=-0.19，p>0.1）。對(duì)于地方國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)而言，董事會(huì)資本與同伴薪酬之間的交互項(xiàng)為正，但不顯著，H2不成立。這表明，總體而言，董事會(huì)資本不會(huì)顯著改變同伴薪酬與公司高管薪酬之間的關(guān)系。從董事會(huì)資本的廣度上看，結(jié)果表明，在地方國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，董事會(huì)資本廣度與同伴薪酬之間的交互項(xiàng)顯著為正（β=0.10，t=2.16，p<0.05;β=0.07，t=2.17，p<0.05），這意味著董事會(huì)資本廣度越寬，同伴薪酬對(duì)高管薪酬的影響越大，H2a成立。董事會(huì)資本深度和同伴薪酬的交互項(xiàng)在非國(guó)有企業(yè)顯著為負(fù)（β=-0.17，t=-2.75，p<0.01），H2b不成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

高管薪酬的現(xiàn)狀也可以從高管薪酬增長(zhǎng)的視角來(lái)分析。本文構(gòu)建了一個(gè)衡量指標(biāo)GroEpay，它是企業(yè)在第t年的高管薪酬增長(zhǎng)率除以類似規(guī)模的同伴企業(yè)的中位數(shù)增長(zhǎng)率，使用其自然對(duì)數(shù)。表5顯示了使用GroEpay作為因變量，再次回歸模型1的結(jié)果，與先前的結(jié)論是一致的。

進(jìn)一步，本文用Egap來(lái)衡量企業(yè)高管薪酬與類似規(guī)模的同伴企業(yè)之間的差距。Egap是公司在t-1年中前三名高管的平均薪酬除以t-1年中同伴公司的平均薪酬。再次將Ln Epay作為因變量，將Egap作為自變量回歸模型1，證明了與先前發(fā)現(xiàn)一致的結(jié)論。受篇幅所限，回歸結(jié)果省略。

五、結(jié)論

本文探討了在我國(guó)特殊的制度背景下，同伴薪酬的選擇如何影響上市公司高管薪酬決策。研究結(jié)果表明，同伴效應(yīng)能顯著地影響上市公司高管薪酬水平，這種效應(yīng)主要體現(xiàn)在地方國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)。董事會(huì)資本不會(huì)顯著影響同伴效應(yīng)與公司高管薪酬之間的關(guān)系。在地方國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中，董事會(huì)資本廣度越寬，同伴薪酬對(duì)高管薪酬的影響越大。董事會(huì)成員在行業(yè)、專長(zhǎng)等方面的異質(zhì)性越高，同伴效應(yīng)對(duì)高管薪酬的影響就越大。但當(dāng)董事具有更多的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)時(shí)，同伴效應(yīng)不能顯著地影響高管薪酬的制定。

【參考文獻(xiàn)】

[1] JENSEN M C，MECKLING W H.Theory of the firm：managerial behavior，agency cost and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-

360.

[2] CADMAN B，CARTER M E.Compensation peer groups and their relation with CEO pay[J].Journal of Management Accou-

nting Research，2014，26（1）：57-82.

[3] WESTPHAL J D，F(xiàn)R-

EDRICKSON J W.Who

Directs strategic change？Director experience，the selection of new CEOs，and change in corporate strategy[J].Strategic Ma-

nagement Journal，2001

（22）：1113-1137.

[4] 陳冬華，范從來(lái)，沈永建，等.職工激勵(lì)、工資剛性與企業(yè)績(jī)效——基于國(guó)有非上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010，45（7）：116-129.

[5] ARMSTRONG C S，ITTNER C D，LARCKER D F.Corporate governance，compensation consultants，and CEO pay levels[J].Review of Accounting Studies，2012，17（2）：322-351.

[6] 吳聯(lián)生，林景藝，王亞平.薪酬外部公平性、股權(quán)性質(zhì)與公司業(yè)績(jī)[J].管理世界，2010（3）：117-126.

[7] 李維安，邱艾超，古志輝.雙重公司治理環(huán)境、政治聯(lián)系偏好與公司績(jī)效——基于我國(guó)民營(yíng)上市公司治理轉(zhuǎn)型的研究[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010（6）：85-95.

[8] YANG R L，YANG J D.Why has top executive compensation increased so much in China：a explanation of peer-effects[J].Pacific Economic Review，2009，14（5）：705-716.

[9] 潘子成.高管薪酬存在同伴效應(yīng)嗎？[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2020（5）：62-76.

[10] 陳冬華，陳信元，萬(wàn)華林.國(guó)有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費(fèi)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005（2）：92-101.

[11] 宋晶，孟德芳.國(guó)有企業(yè)高管薪酬制度改革路徑研究[J].管理世界，2012（2）：181-182.

[12] 梁上坤.行政級(jí)別對(duì)國(guó)企高管的激勵(lì)與控制效應(yīng)[D].南京：南京大學(xué)博士學(xué)位論文，2013.

[13] HILLMAN A J，DALZIEL T.Boards of directors and firm performance：integrating agency and resource dependence perspectives[J].Academy of Management Review，2003，28（3）：383-396.

[14] 謝德仁，林樂(lè)，陳運(yùn)森.薪酬委員會(huì)獨(dú)立性與更高的經(jīng)理人報(bào)酬—業(yè)績(jī)敏感度——基于薪酬辯護(hù)假說(shuō)的分析和檢驗(yàn)[J].管理世界，2012（1）：121-140.

[15] HAYNES K T，HILLMAN A.The effect of board capital and CEO power on strategic change[J].Strategic Management Journal，2010，

31（11）：1145-1163.

[16] ANDERSON R C，REEB D M，UPADHYAY A，et al.The economics of director heterogeneity[J].Financial Management，2011，40（1）：5-38.

[17] JOHNSON S，SCHNATTERLY K，BOLTON J F，et al.Antecedents of new director social capital[J].Journal of Management Studies，2011，48（8）：1782-1803.

[18] MARQUIS C，DAVIS G F，GLYNN M A.Golfing alone？ Corporations，elites，and nonprofit growth in 100 American communities[J].Organization Science，2013，24（1）：39-57.

[19] ALBUQUERQUE A.Peer firms in relative performance evaluation[J].Journal of Accounting and Economics，2009，48：69-89.