CEO財務經歷、研發創新與企業績效

王玉英 林曉麗

【摘 要】 近年來，越來越多的公司聘請具有財務經歷的高管擔任CEO，民營經濟在我國創新驅動發展戰略中扮演著重要角色。基于這一背景，文章以上市民營公司2007—2018年的數據為樣本，探索CEO財務經歷對研發創新、企業績效的影響效果，并在此基礎上，將研發創新作為中介變量加入模型以分析CEO財務經歷、研發創新、企業績效三者之間的傳導鏈條。研究表明，CEO財務經歷與企業績效顯著負相關、與研發創新顯著負相關，研發創新在CEO財務經歷影響企業績效的關系中具有中介作用。研究加深了對財務經歷CEO行為特征的認識，同時為利益相關者更好地理解公司的CEO任命決策提供了啟示和參考，試圖對我國民營企業的創新發展及績效水平的提升提供一定參考。

【關鍵詞】 CEO財務績效; 研發創新; 企業績效; 中介效應

【中圖分類號】 F276.5;F272.5;F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）05-0100-07

一、引言

在國家經濟轉型發展、國際貿易摩擦頻發的大背景下，培育創新能力已成為國家發展全局的核心。習近平總書記強調，“必須著力構建以企業為主體、市場為導向、產學研相結合的技術創新體系”，其中民營企業在技術創新體系的建設上發揮著重大作用。加大研發投入力度、培育發展創新能力成為經濟新常態下民營上市公司取得競爭優勢、鞏固市場地位的重要途徑。然而當下不同民營企業間創新水平存在著顯著差異，從微觀角度探尋民營企業創新、績效的影響因素，無疑對民營企業的發展和國家創新驅動發展戰略的實施均有著重要的現實意義。

高層梯隊理論認為，管理者背景特征會影響其決策判斷，并最終體現到公司業績上[1-2]。CEO作為決定公司是否開展創新活動、研發投入強度的決策者，其自身特征會在很大程度上影響企業的創新能力和績效水平。基于這一理論，已有諸多學者從管理者的性別、年齡、學歷背景、海歸背景、從軍經歷等個人特征考察其對企業治理的影響[3-7]，較少學者關注民營企業中CEO財務經歷對研發創新和績效的影響。隨著中國經濟的發展，民營企業的投資和融資問題備受關注，近年來，越來越多的公司傾向于聘請有財務任職經歷的高管擔任CEO，因此有必要考察其對公司研發創新及績效的影響。

本文的研究意義主要體現在兩個方面：第一，對于CEO財務經歷的研究大多集中于資本結構、財務決策、盈余管理和信息披露決策等，探討財務經歷與企業創新之間關系的文獻較少。本文分析CEO財務經歷對研發創新的影響作用，可以加深對財務工作的認知、豐富已有關于企業創新領域的研究。第二，在CEO財務經歷、研發創新和企業績效之間建立傳遞關系，厘清研發創新對兩者關系的中介作用。

二、理論分析與研究假設

（一）CEO財務經歷與公司績效

CEO作為企業高管團隊的核心，在公司重大戰略選擇、資源配置上扮演著關鍵角色。因此為了更加深入研究企業績效的影響因素，學者考察了CEO個人特征的影響，研究證明個人在決策時往往受到以往職業經歷的影響。諸多學者對財務經歷展開了研究。姜付秀等[8]認為職業經歷是財務經歷的高管擁有豐富的財務管理基礎和實踐經驗，能夠清晰地了解、分析企業的運營狀況，加快資本結構調整速度，制定政策以滿足資本市場需求，促進企業的平穩運行。此外在盈余管理方面，Graham et al.[9]研究表明財務經歷的高管在職業道德約束下更能夠降低盈余管理水平，提高信息披露的真實性和可靠性。根據社會關系網絡理論，個體與個體之間組成的社會關系會影響組織和社會發展[10]，具有財務經歷的CEO在職業過程中能夠與銀行、政府、機構投資者等資金供給方保持密切的聯系，在很大程度上緩解了信息不對稱問題，并形成隱性人力資本，幫助企業獲得更多的資金支持，降低融資成本，從而緩解企業融資約束[11]，有質量地推進對外投資活動的進行，從而提升投資效率，而投資效率與企業績效之間存在顯著正相關關系[12]。由于國家政策和市場風險等因素，我國民營企業面臨融資難問題，具有財務經歷的CEO在解決融資問題上具備專業優勢。因此，本文對CEO財務經歷與民營上市公司績效之間的關系提出假設1。

H1：CEO財務經歷會促進公司績效。

（二）CEO財務經歷與研發創新

Belghitar et al.[13]認為財務職業客觀性、謹慎性的特征，使得財務人員易形成較為謹慎和保守的行為習慣，風險偏好水平較低。根據行為一致性理論，財務經歷的CEO也會在以后的工作中體現出謹慎保守的特點，并體現在相關決策上。有研究表明風險厭惡型個人會自發選擇財務職業，這一職業的思維慣性使得財務經歷的高管更可能選擇規避風險。例如Bamber et al.[14]研究表明財務背景的高管，在信息披露方面表現得更為保守;李焰等[15]則發現財務經歷的高管傾向采用多元化投資策略以降低投資風險。Custódio et al.[16]認為財務經歷的高管具有特定的管理和決策風格，進而會對企業的創新產生影響。企業創新是一項資源高消耗、過程緩慢的高風險活動，有著財務經歷的CEO往往會追求確定性，采取規避風險、減少研發投入的工作方式。技術型高管往往較為關注技術的改進，追求前沿技術以提高生產效率，能夠充分意識到創新對企業發展的重要性[17-19]，財務經歷的CEO雖然具有豐富的財務專業知識和財務實踐技能，但在技術創新方面難以發揮其專業優勢。在進行決策時，預期其會更愿意規避陌生領域以使風險最小化。基于以上分析，本文對CEO財務經歷和研發創新的關系提出假設2。

H2：CEO財務經歷會抑制企業的研發創新活動。

（三）CEO財務經歷、研發創新與公司績效

前文分析CEO財務經歷能促進公司績效，而創新績效又是公司績效的重要組成部分，研發創新水平影響著公司業績。創新理論認為，提高創新水平是形成企業核心競爭力的關鍵，是企業持續發展的源泉。Graham et al.[9]研究發現，創新投入可以給企業帶來更多發展機會，使企業實現更高的績效;朱乃平等[20]通過實證研究發現，持續的創新投入能促進產品改進，擴大市場份額，獲得利益相關者的支持，能夠促進企業績效的提升。研發投資具有高風險性和高失敗率，CEO擁有公司資源配置的自由裁量權，創新活動必須在CEO的支持下進行，CEO的風險承受水平和失敗容忍度直接影響著一個企業的創新水平。財務經歷的管理者雖然在投融資、信息披露等方面擁有專業優勢，但其保守的職業特征易使其選擇規避高風險的創新項目，降低研發創新水平，并作用到公司績效上。

通過上述理論分析，發現CEO財務經歷、研發創新、企業績效三者之間存在著一種比較密切的相關關系。CEO財務經歷既影響了研發創新，又影響了企業績效。本文認為，盡管企業研發創新會受到眾多環境因素的影響，但是CEO是研發戰略決策的主要制定者，他的財務經歷必然會對研發決策的選擇產生影響，從而進一步影響到公司績效。基于此，本文提出假設3。

H3：研發創新將對CEO財務經歷與公司績效關系產生中介作用。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

由于上市公司的研發投入數據從2007年才開始披露，基于數據可得性，本文將2007—2018年中國滬深A股民營上市公司作為研究樣本，CEO財務經歷資料來自CSMAR上市公司個人特征數據庫，并通過年報中披露的CEO個人簡歷、新浪財經網等來源進一步完善，手工整理得到CEO財務經歷的詳細信息。本文中所采用的研發投入、財務指標等數據均來自于國泰安CSMAR中國財經數據庫。借鑒已有研究，本文對初始數據進行了如下處理：（1）剔除了金融業樣本公司;（2）剔除了缺失主要變量值的樣本公司;（3）剔除ST、？觹ST、暫停上市等股票處于非正常交易狀態的上市公司觀測值。為控制個別極端值的影響，對所有連續型變量進行了上下1%水平的縮尾（Winsorize）處理。經過以上處理，最終獲得了2 012家民營上市公司總計10 006個觀測值。

（二）變量定義與構建模型

1.被解釋變量——公司績效

現有研究普遍使用ROA、ROE以及Tobin'Q來衡量企業的績效，由于中國股票市場的弱有效性，遂不將Tobin'Q作為公司績效的衡量指標。本文用總資產凈利率（ROA）衡量公司績效，在穩健性檢驗中將凈資產凈利率（ROE）列為被解釋變量進行分析。

2.解釋變量——CEO財務經歷

根據我國民營上市公司的實際情況和借鑒已有研究[11]，本文將財務經歷定義為曾擔任過財務總監、首席財務官、總會計師等財務部門負責人。當CEO擁有上述職業經歷時記為1，否則為0。

3.中介變量——研發創新

研發投入強度反映了企業研發創新的意愿及對技術創新的重視程度，本文以研發投入與營業收入之比取自然對數作為研發投入強度的代理指標，以衡量企業的研發創新水平。

4.控制變量

基于已有研究，本文選取了公司規模、財務杠桿、現金流狀況、兩職合一等公司特征、CEO特征（年齡、性別、持股比例）、年度和行業等因素作為控制變量。

具體變量定義如表1所示。

為了檢驗H1—H3，構建模型1—模型3：

ROA=β0+β1Finance+β2Size+β3Lev+β4Cash+β5Dual+β6Age+

β7Gender+β8Share+∑Indu+∑Year+ε? ?（1）

R&D=α0+α1Finance+α2Size+α3Lev+α4Cash+α5Dual+α6Age+

α7Gender+α8Share+∑Indu+∑Year+ε? ?（2）

ROA=γ0+γ1Finance+γ2R&D+γ3Size+γ4Lev+γ5Cash+γ6Dual+

γ7Age+γ8Gender+γ9Share+∑Indu+∑Year+ε? （3）

模型1考察的是CEO財務經歷對企業績效的影響，用來檢驗H1;模型2考察的是CEO財務經歷對研發創新的影響，用來檢驗H2;模型3加入研發創新作為中介解釋變量，考察的是研發創新在CEO財務經歷與企業績效關系中的中介效應，用來檢驗H3。

四、實證分析

（一）描述性統計

本文主要變量的描述性統計如表2所示。從表2 Panel A可知，首先從公司績效方面來看，各公司總資產收益率（ROA）的標準差為0.051，表明在研究期間各上市公司的績效發展較為均衡，其最小值為-0.172，說明仍存在個別公司收益并不可觀，亟須提升績效水平。其次，在2007—2018年，CEO財務經歷（Finance）的均值為0.087，表明中國上市公司中具有財務經歷CEO的比例接近10%，因而考察財務經歷的CEO對企業行為的影響具有很強的研究意義。另外在企業創新方面，研究期間企業研發創新（R&D）最小值為0.001，最大值為0.269，說明各民營企業之間因所處行業、市場等多種因素的不同，其創新水平存在顯著差異。Panel B為區分CEO是否具有財務經歷后的描述性統計，由Panel B可知，非財務經歷的CEO所在企業ROA均值為0.061，具有財務經歷CEO所在企業ROA均值為0.051，二者的差異在1%水平上顯著，說明具有財務經歷的CEO會顯著降低企業業績，與本文H1不符。非財務經歷的CEO所在企業R&D均值為0.049，具有財務經歷CEO所在企業R&D均值為0.042，二者的差異在1%水平上顯著，說明具有財務經歷的CEO會顯著降低企業研發創新水平，初步驗證了H2。

（二）相關性分析

相關性分析結果如表3所示，變量之間并不存在嚴重的多重共線性問題。在變量關系的初步分析中，CEO財務經歷（Finance）與企業績效（ROA）之間的相關系數為-0.055，且通過1%水平的顯著性檢測，表明CEO財務經歷與企業績效之間顯著負相關，H1尚未得到驗證。此外，CEO財務經歷與研發創新負相關，與財務杠桿正相關，聘用財務經歷的CEO導致企業績效下降的原因可能是因為其偏好使用負債融資、因規避風險而減少研發投資等綜合因素，這與已有研究的結論相符[21]。此外CEO財務經歷（Finance）與表示研發創新水平的指標（R&D）在1%水平上顯著負相關，對H2做了進一步驗證。研發創新（R&D）與公司績效在1%水平上顯著正相關。其余控制變量之間的相關系數也均在合理范圍之內。

（三）回歸分析

根據溫忠麟[22]提出的依次檢驗法，對中介效應進行檢驗，具體檢驗方法如下：

方程1：Y=cX+e1

方程2：M=aX+e2

方程3：Y=c'X+bM+e3

1.如果方程1中的c顯著，則可以繼續檢驗方程2;如果c不顯著（說明X對Y沒有顯著性影響），則停止中介效應檢驗;

2.如果c通過顯著性檢驗，同時方程2中的a顯著，則繼續檢驗方程3;如果a不顯著（說明X對M無顯著影響），則停止中介效應檢驗;

3.在c=0和a=0都被拒絕的情況下，如果方程3中b顯著，則說明中介效應顯著。同時，如果c'顯著且數值變小，則說明是部分中介效應;如果c'不顯著，則說明是完全中介效應，X對Y的作用完全通過M來實現。檢驗結果見表4。

其中，模型1檢驗了CEO財務經歷與公司績效的關系，如列（1）所示。CEO財務經歷（Finance）的回歸系數為-0.0056，在1%的置信水平顯著，說明CEO財務經歷對于企業績效具有顯著的負向抑制作用，這表明CEO的財務經歷會降低企業績效，本文H1不成立。此外，這也表明模型通過了中介效應的第一步檢驗。

模型2檢驗了CEO財務經歷與研發創新的關系，如列（2）所示。CEO財務經歷（Finance）對于企業研發投資（R&D）的系數為-0.0047，在1%的置信水平顯著，驗證了CEO財務經歷對于企業研發創新的負向抑制作用，這表明擁有財務經歷的CEO會減少企業研發投資，H2基本得到驗證。上述回歸結果表明模型通過了中介效應的第二步檢驗。

模型3檢驗了研發創新作為中介變量的效應顯著性，如列（3）所示。中介變量研發創新（R&D）系數為0.1031，且在1%的置信水平顯著，且研發創新（R&D）進入回歸后，CEO財務經歷（Finance）還是顯著且回歸系數變小，說明研發創新對CEO財務經歷與公司績效的關系起到部分中介的作用。因此，H3得到驗證。

從控制變量來看：首先在公司特征方面，企業規模（Size）的回歸系數顯著為負，說明企業規模的擴張并不是提高公司績效和創新水平的必要條件。企業財務杠桿（Lev）的回歸系數顯著為負，現金流狀況（Cash）的回歸系數顯著為正，說明財務杠桿較低、現金流狀況良好，即財務壓力小的公司注重創新投資，公司績效較好。其次在管理者特征方面，兩職合一（Dual）對公司績效的回歸系數顯著為負，對研發投資的回歸系數顯著為正，說明CEO與董事長兩職合一的管理方式不利于公司績效的提升，卻能有效地促使CEO制定決策進行創新活動。CEO持股比例（Share）的回歸系數顯著為正，說明隨著CEO持有公司股份的增多，越注重提高公司績效、增強創新能力。

（五）穩健性檢驗

1.傾向得分匹配法（PSM）

由于本文中財務經歷的CEO的占比僅為8.69%，因此，為了解決財務經歷的CEO與研發創新、公司績效間可能存在的自選擇問題，增強研究結論的有效性，運用PSM方法進行進一步的檢驗。采用無放回最近鄰匹配方法進行1∶1配對，以所有控制變量作為匹配變量，得出控制組樣本，將處理組樣本和控制組樣本作為回歸樣本，重新按照模型進行檢驗，檢驗結果如見表5。由表5可知，在采用PSM方法進行配對后，財務經歷的CEO與企業績效、研發創新之間的關系仍然為負，分別在5%、1%的水平上顯著。從列（3）可以看出ROA與R&D的系數為0.1798，在1%水平上顯著，且ROA與Finance的系數說明研發投資對CEO財務經歷與公司績效的關系產生了部分中介效應。這一結果進一步說明了前文結論的穩健性。

2.Heckman兩階段模型

經營理念相對保守、創新能力不足的企業更傾向于聘用具有財務背景的CEO，達到企業平穩運行的目的。本文結論可能存在選擇性偏差問題。為排除這一內生性因素對前文研究結論的干擾，參照已有研究，采用Heckman兩階段法進行檢驗。在第一階段，將變量Finance，也即公司是否聘請具有財務經歷的人員擔任CEO作為因變量進行回歸，并借鑒黃海杰等[23]的研究方法，采用公司總部所在地城市是否有“985”高校以及國家重點會計學科高校作為工具變量加入第一階段的回歸。通過第一階段的回歸得到逆米爾斯比率（IMR），然后將IMR加入原模型進行回歸。結果如表6所示，在列（2）中IMR在1%的置信水平上顯著，說明樣本中選擇偏誤確實存在，但同時Finance的回歸系數依然在1%的水平上顯著為負，說明本文關于CEO財務經歷與企業研發創新負相關的主要結論依然穩健。

3.其他穩健性檢驗

為進一步保證研究結果的穩健性，本文還進行了如下穩健性檢驗：（1）變更企業創新的衡量方式：研發投入的自然對數測算企業的研發創新;（2）變更企業績效的衡量方式，選擇凈資產收益率（ROE）作為總資產收益率（ROA）的替代指標對企業績效進行衡量。將變更后的變量代入模型進行檢驗分析，以上檢驗均與前文研究結論基本一致，限于篇幅穩健性檢驗結果未詳盡列示。

五、結論與啟示

本文基于高層梯隊理論，利用2 012家民營上市公司2007—2018年10 006個觀測值的非平衡面板數據，檢驗了CEO財務經歷對企業研發創新、績效的影響。主要結論包括：（1）CEO財務經歷對企業績效有抑制作用。具體來講，財務職業的特點使得CEO傾向增加債務工具的使用，在公司決策上相對保守，容易失去績效增長機會。（2）CEO財務經歷會降低企業的創新水平。財務經歷的高管傾向厭惡風險，而創新活動的高度不確定性往往使其做出減少創新投資的決策。（3）研發創新在CEO財務經歷與企業績效之間起到了中介作用。提高創新能力是建立企業市場競爭優勢的重要途徑，財務經歷的CEO減少企業研發投資，使企業難以形成核心競爭能力，造成公司績效的下降。

本文的研究拓展了人力資源理論和高階理論的應用范圍，對厘清財務經歷CEO的行為特征具有重要啟示意義，同時為利益相關者更好地理解公司的CEO任命決策提供了啟示和參考。具體來說：（1）應完善民營上市公司高管選聘機制，CEO的選擇要貼合公司的戰略方向，應充分考慮CEO的財務經歷對企業發展前景帶來的優勢和劣勢。（2）進一步加強完善高管學習機制，通過學習打破思維定式，使高管做出更科學、合理的決策。

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