中國金融科技企業并購交易特征對并購績效的影響

摘 要： 近年來，全球金融科技蓬勃發展，金融科技企業并購熱情持續高漲，金融科技領域并購市場尤為活躍。以2015-2017年我國金融科技上市企業并購事件為研究樣本，采用因子分析法對并購績效進行測算，實證考察了并購的交易特征對企業并購績效的影響。研究結果表明，以金融企業為主并方開展并購活動對并購績效有正向作用;多元化并購與并購績效呈顯著負相關關系;單一的股權支付類型與并購績效呈顯著負相關關系。

關鍵詞： 金融科技;并購績效;交易特征;因子分析法

中圖分類號： F831 文獻標識碼： A DOI： 10.3963/j.issn.1671-6477.2021.06.016

一、 引 言

隨著新一輪科技革命和產業變革的不斷深入，金融與科技之間深度融合的發展模式成為行業的普遍共識。中國人民銀行印發的《金融科技（FinTech）發展規劃（2019-2021年）》指出，要進一步增強金融業科技應用能力，實現金融與科技深度融合、協調發展，明顯增強人民群眾對數字化、網絡化、智能化金融產品和服務的滿意度①。由于金融科技企業橫跨“金融”和“IT”兩個行業，具有明顯的行業交叉融合特征，所以并購成為科技賦能金融業的重要途徑，金融科技企業并購現象突出。2014-2018年，全球金融科技領域并購交易金額高達3457億美元，并購交易規模數量大、增長快②。全球金融科技發展迅猛，中國金融科技市場在全球金融科技市場中占據重要地位。近年來，我國金融科技領域上市企業并購熱情持續高漲，并購市場整體活躍度增加，相關的并購案件規模、數量都在逐年增加中，2018年上半年，金融科技行業并購交易總價值接近400億美元，比2017年同期增長26%以上③，我國金融科技企業融資規模在全球的占比由2014年的3.1%增長至2018年的16.4%，增速遠超歐美等發達國家④。

并購交易是上市公司進行行業整合及產業升級的發展途徑[1]，傳統企業通過并購可快速切入高速發展的行業[2]，當前，并購已成為中國企業的主要擴張方式之一[3]。但是并購過程具有不確定性[4]，學術界通常用并購績效來判斷并購交易是否成功。圍繞著并購績效，學者們主要從以下角度進行了分析：從影響時間角度看，并購績效可分為短期并購績效和長期并購績效[5];從測算方法角度看，目前學術界對并購績效的衡量主要分為兩類，即以股價指標為基礎的事件研究法[6]和以財務指標為基礎的綜合評價方法[7];從影響范圍角度看，企業并購績效可分為外部影響和內部影響，外部影響是指企業并購活動對產業升級、資本市場和社會資源[8]等宏觀層面造成影響，內部影響則主要考慮企業并購活動對自身業務范圍、創新能力和企業文化[9]等微觀層面的影響。

通過文獻梳理發現，國內外學者對企業并購績效影響因素的研究主要是從并購交易特征方面進行分析。影響企業并購績效的并購交易特征因素主要包括并購類型、并購方式、支付方式及關聯屬性等。并購類型和方式主要是從戰略和行業兩個方面進行研究：李善民[10]、楊威[11]將并購樣本按照戰略類型分為同行業并購和多元化并購;馮根福[7]、張弛[12]則從行業角度將并購樣本分為橫向并購、縱向并購和混合并購。對于支付方式的研究從異質性分析深入到影響因素[13]。對于關聯交易對并購績效影響的結論目前學術界尚未統一。李善民研究發現，關聯并購無論對企業短期績效還是長期績效均具有顯著的提升作用[14]。

雖然企業并購交易特征及其并購績效一直是國內外學者關注的熱點話題，但關于近年來新興的金融科技企業并購的研究卻很少見。目前有關文獻只是涉及金融科技企業并購的作用、績效及未來發展前景和挑戰。Kohers[15]認為金融企業與高科技行業的并購重組拓展了傳統金融服務行業的業務范圍及客戶群。Yury Dranev[16]采用事件研究法考察了金融科技企業的并購市場效應，總結出新興市場和發達市場并購交易的決定因素。張美星[17]通過分析風投及并購重組等交易案例，探究金融科技企業的發展機遇，以期解決企業投融資的問題。石丹[18]運用Citespace對金融科技的熱點和前沿進行分析，展現了金融科技研究的總體態勢和未來圖景。縱觀國內外文獻，目前關于金融科技企業并購的文獻較少，探究金融科技企業交易特征與并購績效關系的文獻更為鮮見，這為本文留下了研究空間。結合當前金融科技迅猛發展的現狀，考慮到并購是金融科技發展的重要推手，本文將在研究金融科技企業并購績效的基礎上，進一步探討并購交易特征對績效表現的影響。

二、 研究假設

金融業與IT業通過并購強強聯合，推動更具活力與效率的金融科技生態圈形成。金融混業經營具有降低風險、優化資源的特點，是中國金融體制改革創新的方向之一。自20世紀90年代國際金融業并購浪潮至今，我國金融業已經積累了30多年并購經驗[19]。在長期的業務積累中，我國金融企業相較于其他企業，在資金、人才、信息等方面具有明顯優勢[20]。金永紅研究發現，金融企業的并購對提高上市公司的經營績效產生了正面影響[21]。科技型企業由于其具有創新、靈活、競爭等特點，在并購過程中所面臨的風險和問題比一般企業更為復雜[22]，而金融業的上市公司可以通過并購重組，實現資源優化配置，拓展業務市場，增強盈利能力。基于以上分析，本文提出假設1。

假設1：以金融企業為主并方開展并購活動對并購績效有正向作用。

行業特征在一定程度上反映企業的戰略類型。國內早期研究表明多元化并購對主并公司價值創造的影響不顯著，相關性并購的公司股東相較于不相關并購的公司股東能獲得顯著的財富增加[23]。李善民發現，相關并購有利于并購當年的業績提升，但對之后年度的業績影響甚微[10]。國外研究普遍發現多元化并購有著負面的市場反應。與同行業并購相比，多元化并購的市場反應相對較低，Servaes[24]發現多元化發展戰略會對企業績效產生消極的影響。有少數研究表明，多元化并購與同行業并購反應差異不明顯，但幾乎沒有研究表明主并公司進行多元化并購的累積超額收益顯著高于同行業并購。本文借鑒楊威的做法[11]，將樣本企業分為同行業并購和多元化并購。基于以上分析，本文提出假設2。

假設2：多元化并購與并購績效呈顯著負相關關系。

并購支付方式是實現企業并購戰略目標的手段之一，當前并購支付方式主要有現金支付、股票支付和混合支付等，其中現金支付是使用頻率最高的支付方式，但隨著時間的推移，其比重已逐步呈現下降趨勢，混合支付以其取長補短的特點成為近年來增幅最大的支付方式[25]。信號理論認為，現金支付方式可向市場中的投資者傳達出主并公司經營良好、資金充足這一信號，而單一的股權支付方式不僅會稀釋股份，還會向市場發出消極信號[26]。葛結根[27]在研究并購支付方式與并購績效關系時，將對價支付分為現金、資產、現金與資產、現金與債務等方式。研究表明，現金支付及現金與資產支付組合的績效較為穩定，資產支付方式的績效表現為高開低走。基于以上分析，本文提出假設3。

假設3：單一的股權支付類型與績效呈負相關關系。

關聯交易是中國資本市場上的一個顯著特征，在中國上市公司的并購活動中占主要地位[28]。發生關聯并購的動機主要有兩個：控股股東轉移甚至“掏空”動機和保殼保配的“支持”動機[29]。由于經濟體制以及股票發行方式等因素的影響，上市企業、控股股東和地方政府三者之間利益相關。地方政府為了獲得上市企業的“名片效應”，以此競爭全國性資源，實現其政治利益，也會通過關聯并購對上市公司施以“支持之手”[30]，使得關聯并購具有很強的目的性和投機性。李善民[14]認為，現階段關聯并購對上市公司績效主要是發揮“支持之手”的作用，不過這種提升作用會隨著時間的推移而逐漸減弱。基于以上分析，本文提出假設4。

假設4：存在關聯交易的并購活動績效表現更佳。

三、 金融科技企業并購績效的測算

（一） 測算方法

關于企業并購績效的測算，目前國內外學者主要采用事件研究法和財務指標法兩種方法進行研究。事件研究法以股價作為研究對象，考察企業并購行為對股價的影響。但馮根福[7]認為以股價變動衡量并購績效的方法并不適用我國的現實情況，吳世農[31]也曾指出我國股市發育時間不長，股價容易受人為因素操縱。相較于事件研究法，財務指標法在衡量并購績效時更具有客觀性，中國上市企業的報表盈余數字具有很強的信息含量[32]，更適用我國當前資本市場的發展現狀。基于此，本文采用財務指標法進行研究。

財務指標法是指選取可計量的財務性指標，通過分析這些財務指標來考察企業并購活動發生前后績效的變化。本文利用財務指標法中的因子分析法對金融科技企業并購績效進行實證整體分析，得出金融科技企業績效的綜合評價，來探究金融科技企業并購活動是否成功，并進一步研究并購交易特征對并購績效的影響。因子分析法采用數學降維的方法，在各個變量之間相關關系研究的基礎上，將原來的變量作線性組合構造成新的變量，這些新變量滿足線性無關的條件，依據一定的規則，選取盡可能少的新變量來代替原來變量的較多信息，最后再利用選取的新變量構造一個綜合的變量[33]。

本文采用因子分析法的研究步驟如下：

1.原始數據標準化

2.因子分析檢驗

本文利用KMO檢驗和巴特利特球度檢驗方法來考察金融科技企業樣本的各個變量之間有無線性關系，以此判斷因子分析法是否適用。在巴特利特球度檢驗中，若檢驗結果中的統計量大于0.5，且概率P值小于顯著水平α=0.05，說明選取的變量適用于因子分析;反之，則不適用于因子分析。

3.公共因子提取

根據金融科技企業的樣本數據，利用主成分分析法求解因子載荷矩陣，可以將樣本數據看作一組矩陣：

其中，i為金融科技企業樣本財務指標的數量;j為金融科技樣本企業的數量;xij表示第j個金融科技樣本企業的第i項財務指標。

運行SPSS23.0軟件得到金融科技樣本企業的總方差解釋表。將表中特征值大于1和積累貢獻率在70%以上的因子提取為公共因子，用少量的因子替代原有綜合指標體系對并購績效進行主成分分析。

4.因子命名解釋

提取公共因子后，采用方差最大旋轉法對因子載荷矩陣進行正交旋轉，使公共因子在一個變量上載荷最大，由此得到旋轉后的載荷矩陣，使公共因子具有命名解釋性。各樣本的因子得分的計算通過回歸法所提取的公共因子的得分系數，運用SPSS23.0軟件，可以得到因子得分系數矩陣，因子得分函數如下：

其中，anm代表因子得分系數，A=（aij）n×m代表因子得分矩陣。

5.綜合得分的計算

從特征值方差貢獻率可以得到提取的各個公共因子的權重，結合因子得分函數得到綜合得分模型：

其中，wi為每個因子的權重，根據綜合得分模型可計算得到每個樣本企業的綜合得分。

（二） 樣本篩選與數據來源

本文主要考察了滬深兩市在A股上市的77家金融科技企業發生的并購案例，結合數據可得性和金融科技在中國市場的發展情況，將并購發生時間定于2014-2016年。在計算企業并購績效時，以并購樣本企業并購前一年、當年以及后一年為考察期，故本文的考察期為2014-2018年，共計得到231個觀測值。本文以《2019年4季度上市公司行業分類結果》為依據，結合公司主營業務，選取了77家金融科技公司。這些上市公司主營業務至少包含大數據、區塊鏈、云計算、人工智能、互聯金融、移動支付和數字貨幣等其中之一。在此基礎上，根據以下標準對并購樣本事件進行篩選：（1）并購交易活動已完成;（2）研究期間未被ST和PT;（3）剔除數據不完整樣本;（4）若在考察期內發生多次并購，則取交易金額最大的并購事件為研究樣本。企業基本信息和并購資料來源于Choice東方財富數據庫，財務數據通過對上交所、深交所披露公告整理所得。

（三） 指標選取及績效測算

1.綜合財務評價指標的選取

結合我國金融科技企業的發展現狀，并借鑒現有研究成果，本文從盈利能力、償債能力、運營能力以及成長能力四個方面構建金融科技企業并購績效綜合評級指標體系（如表1所示）。

2.并購績效綜合得分的計算

（1）對原始數據進行標準化處理

（2）進行KMO和Bartlett球形度檢驗

經檢驗，各年的KMO值均大于0.05，且Bartlett檢驗顯著性概率為0.000，為高度顯著，因此認定考察期內各樣本公司的經營業績成本均適合進行因子分析。

（3）提取公因子

以特征值大于1為原則提取公共因子，并確定各因子方差貢獻率。并購前一期、并購當期和并購后一期均提取4個公共因子，三期的累計方差貢獻率分別為84.127%、76.923%、76.256%，說明提取的公共因子能夠反映原始數據大部分信息。根據旋轉后的因子載荷更清晰可見公共因子與原始數據間的依賴度。

（4）因子命名解釋

如表2所示，總資產凈利潤率、凈資產收益率和每股收益在成分1上具有較大載荷，因此將成分1命名為盈利能力因子;流動比率和速動比率在成分2上具有較大載荷，將成分2命名為償債能力因子;總資產周轉率和流動資產周轉率在成分3上具有較大載荷，將成分3命名為營運能力因子;利潤總額增長率在成分4上具有較大載荷，將成分4命名為成長能力因子。

（5）綜合得分計算

以其方差貢獻率作為該公共因子得分的權重，分別計算三個年度的并購績效綜合得分，具體綜合得分函數式如下：

將變量按照上述三個表達式計算出績效綜合得分并將并購后一年與并購當年、并購后一年與并購前一年的績效差值作為被解釋變量進行多元回歸分析。

（四） 金融科技企業并購績效分析

利用SPSS23.0可測算出金融科技樣本企業2015-2017年并購前后兩年及當年的并購績效得分。運用Excel軟件對金融科技企業績效的得分進行處理可計算出金融科技企業各年并購績效得分的平均值和并購當年與并購前一年、并購后一年與并購當年及并購后一年與并購前一年的分差，如表3所示。

由表3的結果可見，金融科技企業的并購績效均值和正值比率呈現明顯的上升趨勢。從并購績效的逐年變化來看，并購前一年、并購當年及并購后一年的績效均值分別為-0.000650.000519及0.002078。并購前一年金融科技企業整體績效均值是負值，說明雖然金融科技行業近幾年發展迅猛，但基礎薄弱，仍有較大的發展空間，故印證了金融科技領域急需通過并購戰略提升金融科技企業競爭力。并購當年金融科技企業的并購績效有較大幅度的提升，由前一年的負值上升了0.2%，這說明金融科技企業的并購活動使金融科技企業的績效在短期內得到明顯改善。并購后一年金融科技企業整體績效繼續提升，但幅度較并購當年較小，增長速度放緩。從正值比率來看，在并購前并購績效大于0的金融科技企業僅有32%，說明大多數金融科技企業仍處于發展前期。并購當年正值比率由32%上升至47%，有14%的金融科技企業在并購后績效得到改善。并購后一年正值比率繼續上升至52%，過半的金融科技企業通過并購提升經營業績。

為了更清晰地反映并購績效的變化，本文借鑒馮根福[7]的做法計算并繪制并購當年與并購前一年、并購后一年與并購當年及并購后一年與并購前一年的績效得分差值及正值比率，如圖1所示。

并購交易使金融科技領域的經營績效整體提升了0.1%，過半的金融科技企業通過并購交易活動實現了業績增長。并購交易的積極影響在并購后一年體現得更加明顯，整體績效提升了0.2%。多數金融科技企業在并購當年及并購第一年經營業績獲得提升，并購后比并購前績效有大幅度提升，說明超過60%的企業通過并購提升了企業績效，金融科技企業的并購是成功的。

四、 金融科技企業交易特征對并購績效的影響

（一） 變量選取

在測算金融科技企業并購績效綜合得分后，本文還將進一步探究交易特征對并購績效的影響。為此，本文參考有關文獻的做法，將因子分析法計算出的各樣本效率得分作為被解釋變量，選取并購交易的相關特征作為解釋變量進行回歸分析。金融科技企業并購交易特征相關變量如表4所示。

1.并購績效（MAPER）。本文在田高良對并購績效長短期劃分方法的基礎上[5]，參照馮根福做法[7]，將并購當年與并購前一年的并購績效分差作為短期并購績效變量，將并購后一年與并購前一年的并購績效分數差值作為長期并購績效變量。

2.交易特征。本文選取主并方類型（Type）、并購目的（Goal）、支付方式（Method）、關聯交易（Reltra）作為交易特征。在金融科技企業并購事件中，根據主并公司和目標公司的行業經營類別對其進行劃分，可分為金融業、IT類及金融科技類。借鑒楊威的做法[11]將并購按照行業類別分為同行業并購和多元化并購，對多元化并購采用中國學者的定義：只要收購方并購的目標公司與自己不在同一個行業大類，則視其為多元化并購[34]。參照Faccio[35]對支付方式的劃分，將金融科技企業并購對價支付方式分為現金支付、股權支付以及現金與股權混合支付。樣本企業與其控股股東、董事及其他們控制的其他成員公司之間的兼并收購行為即為關聯交易，根據Choice數據庫上市企業基本資料摘錄可得。

基于本文的研究目的，為使結果更具有科學性、客觀性和可靠性，在模型中引入其他控制變量進行分析，選取如下2個控制變量：

（1）資產管理能力（Mgt）。主并企業的資產管理能力能有效整合資源和減輕過度負債對企業經營所產生的壓力，本文用資產周轉率來體現企業的資產管理能力。

（2）并購規模（Size）。本文借鑒葛結根的做法[27]用并購交易金額占目標企業并購前一年末總資產的比率來表示并購規模。

表5報告了變量的描述性統計結果，由表5可知，MAPER1和MAPER2的平均值分別為0.0000和0.0003，表明從整體來看，短期內并購績效沒有顯著提升，經過整合，績效水平有所改善。

以金融企業為主并方的并購事件占比12.99%，由此可見，金融科技企業并購浪潮中金融企業的活躍度有限，IT企業與其他企業更迫切通過并購實現資源的優化和業務的拓展。有45.45%企業的并購行為出于多元化發展戰略的需要，表明金融科技領域跨行業合作和橫向整合都是企業發展的重點。在并購活動中以股權支付方式的樣本占41.56%，而有現金參與的支付方式占比58.44%，由此可見我國并購活動仍以現金支付為主。由表5可知，僅有16.88%的企業存在關聯交易，由于金融科技企業并購活動有其行業的特殊性，跨行業并購占據著一定比重，母公司與子公司之間的關聯并購較少，符合實際情況。以股權為標的進行并購的樣本比例為10.39%，說明我國當前并購標的資產和混合標的占比較大。資產管理能力的最小值為0.19，最大值為81.44，體現了行業間的差異明顯，并購規模均值為0.1298，體現了并購交易規模較大的現象。

（二） 金融科技企業并購交易特征模型的構建

本文通過構建財務指標體系測算金融科技企業并購績效的綜合得分，通過分析可知過半金融科技企業并購是成功的，在此基礎上，進一步考察金融科技企業在并購中所體現的交易特征對并購績效的影響，為檢驗交易特征對短期績效的影響，建立模型（1）：

為檢驗交易特征對長期績效的影響，建立模型（2）：

其中，β1、β2、β3、β4為各交易特征對金融科技企業并購績效的影響程度，β5、β6為控制變量對金融科技企業并購績效的影響，εi為隨機擾動項。

（三） 實證結果分析

1.金融科技企業并購交易特征對并購績效的影響分析

表6中模型（1）的回歸結果顯示，Type短期在1%水平上顯著正相關，而模型（2）顯示長期效應不顯著，表明主并方為金融企業的并購活動短期內對并購績效有正向影響，但是隨著時間推移這種影響會減弱，假設1得到驗證。由于金融企業在資金、人才、信息等方面具有得天獨厚的優勢，以其為主并方開展并購活動能在短期內整合資源并對其進行優化利用，更加便于實現并購所期望的效應，隨著并購完成順利度過整合階段，這種效應隨之減弱。

表6中模型（1）和（2）的回歸結果可以看到，Goal在5%水平上短期長期均顯著，說明多元化并購與并購績效呈顯著的負相關關系，假設2得到驗證。對此的解釋是企業在完成多元化并購初期，在面臨嶄新的行業時由于行業特點、資源條件、管理差異等原因無法快速有效整合，從而影響績效表現。由于金融科技企業并購的規模通常較大、涉及的環節也較為繁瑣，因而其整合期限也較長。

如表6中模型（1）和（2）的回歸結果所示，無論是短期效應還是長期效應，Method在5%水平上均顯著，說明單一的股權支付類型與績效表現呈顯著負相關關系，不能有效提升績效水平，由此假設3得到驗證。對此可能的原因在于，有現金參與的支付方式不僅能有效保障股東權益不受侵害而且能向市場傳遞積極信號，而且能顯著提升外部資本的關注，在時效上也有明顯優勢。而單一的股權支付不但會稀釋股份還會向市場傳遞消極信號造成股票市場的激烈動蕩，不利于股東財富的積累，進而影響并購績效。

表6中回歸結果顯示Reltra不顯著。雖然關聯交易這一并購特征對并購績效的影響沒有通過顯著性檢驗，但其影響的方向與假設4一致。這可能是因為，關聯方進行并購互動能夠為企業節省交易成本的同時可以減少業務整合的時間，但隨著我國金融市場的不斷發展和監管制度的不斷完善，并購方之間的信息日益透明化，關聯交易在并購活動中的影響逐漸減弱。

2.金融科技企業并購績效的其他影響因素分析

控制變量中，資產管理能力與并購績效正向相關。并購規模對并購績效的影響為正向不顯著。企業資產管理能力越高并購績效表現越好，不同企業具體情況不同，并購的規模大小對并購活動的影響不明顯，符合現實情況。

五、 結論與啟示

本文選取2015-2017年間我國金融科技上市企業并購事件為研究樣本，考察了主并方類型、并購目的、支付方式、關聯交易、資產管理能力及并購規模等交易特征對企業并購績效的影響。實證分析發現：以金融業為主并方開展并購活動對并購績效有正向作用;多元化并購與并購績效呈顯著負相關關系;單一的股權支付類型與績效表現呈顯著負相關關系;存在關聯交易的并購活動績效表現更佳;企業資產管理能力越高并購績效表現越好。當前，我國金融科技發展迅速，并購案件持續增加，交易規模仍處于上升周期，本文立足于金融科技領域，探究并購交易特征對并購績效的影響，可為今后金融科技企業的并購活動的策略選擇提供一定的參考。根據上述結論，本文提出以下建議：

1.提升金融企業的發展水平。金融企業在進行并購活動時要依靠其豐富的經驗和專業優勢可有效降低并購的風險。這就要求政府要營造良好的金融發展環境，全力支持金融企業發揮基礎優勢，與此同時，金融企業要建立完善的風險提示和披露機制，積極防范和化解金融風險，在改革創新中進一步提升整體實力和經營管理水平，提高資金使用效率。

2.制定合理科學的并購策略。金融科技領域的并購跨界特點明顯，然而多元化并購卻因為資源專用性強等因素影響企業并購整合的效果。反之，有相同行業背景的整合方式在優化資源配置和實現協同效應上表現更佳。在并購策略的選擇上，企業要充分考慮行業相關性因素，避免盲目跨界。

3.選擇合理的并購支付方式。推動對價支付多元化發展，避免支付方式單一，鼓勵創新支付工具種類和投融資方式。在并購活動中企業通過設計有效的支付方式，支持企業依托資本市場加強資源整合，提高發展質量，降低交易成本，從而為交易雙方創造更大的價值。

注釋：

① 參見《金融科技（FinTech）發展規劃（2019-2021年）》（http：//www.gov.cn/xinwen/2019-08/23/content_5423691.htm.）

② 參見畢馬威的《2019上半年全球金融科技投資趨勢報告》（http：//www.199it.com/archives/923534.html.）

③ 參見《Fintech Mamp;A市場報告》（https：//www.hampletonpartners.com/reports/fintech-report/.）

④ 參見艾瑞咨詢系列研究報告（2019年第10期）的《破曉 中國金融科技行業研究報告 2019年》第348-412頁。

[參考文獻]

[1] "王艷，李善民.社會信任是否會提升企業并購績效？[J].管理世界，2017（12）：125-140.

[2] 魏煒，朱青元，林桂平.政治關聯、多元化并購與企業并購績效[J].管理學報，2017，14（07）：998-1005.

[3] 姜付秀，張敏，劉志彪.并購還是自行投資：中國上市公司擴張方式選擇研究[J].世界經濟，2008（08）：77-84.

[4] 黃嫚麗，張明，皮圣雷，陸詩夏.中國企業逆向跨國并購整合組態與并購整合績效關系研究[J].管理學報，2019，16（05）：656-664.

[5] 田高良，韓潔，李留闖.連鎖董事與并購績效：來自中國A股上市公司的經驗證據[J].南開管理評論，2013，16（06）：112-122.

[6] Ye Cai，Merih Sevilir.Board connections and Mamp;A transactions[J].Journal of Financial Economics， 2011，103（2）：327-349.

[7] 馮根福，吳林江.我國上市公司并購績效的實證研究[J].經濟研究，2001（01）：54-61，68.

[8] 趙紅麗，張剛.供給側改革背景下的上市公司并購重組研究[J].西南金融，2018（09）：71-76.

[9] 王艷，闞鑠.企業文化與并購績效[J].管理世界，2014（11）：146-157，163.

[10]李善民，周小春.公司特征、行業特征和并購戰略類型的實證研究[J].管理世界，2007（03）：130-137.

[11]楊威，趙仲匡，宋敏.多元化并購溢價與企業轉型[J].金融研究，2019（05）：115-131.

[12]張弛，余鵬翼.并購類型會影響中國企業技術并購績效嗎：對橫向、縱向和混合并購的比較研究[J].科技進步與對策，2017，34（07）：76-81.

[13]周紹妮，王惠瞳.支付方式、公司治理與并購績效[J].北京交通大學學報（社會科學版），2015，14（02）：39-44.

[14]李善民，史欣向，萬自強.關聯并購是否會損害企業績效？——基于DEA-SFA二次相對效益模型的研究[J].金融經濟學研究，2013，28（03）：55-67.

[15]Ninon Kohers，Theodor Kohers.The Value Creation Potential of High-Tech Mergers[J].Financial Analysts Journal，2000，56（3）：40-51.

[16]Yury Dranev，Ksenia Frolova，Elena Ochirova.The impact of fintech Mamp;A on stock returns[J].Research in International Business and Finance，2019，48：353-364.

[17]張美星，朱平芳.全球金融科技企業發展機遇與挑戰探究：基于投融資視角[J].新金融，2019（10）：47-52.

[18]石丹，劉瑞哲，蔡情怡.基于Citespace的金融科技研究熱點與前沿分析[J].武漢理工大學學報（社會科學版），2020，33（02）：131-139.

[19]羅仲偉，鄭新業.全球金融業的并購重組及中國的對策[J].世界經濟，2001（12）：42-47.

[20]鐘浩.金融企業績效評價淺析[J].時代金融，2012（27）：304.

[21]金永紅，薛婷婷.金融類上市公司并購績效的實證研究[J].金融論壇，2009，14（07）：38-44.

[22]何旻昊，魏大姣，胡覺灝.科技型企業并購戰略與對策研究[J].廣東科技，2017，26（02）：77-80.

[23]李善民，朱滔.多元化并購能給股東創造價值嗎？——兼論影響多元化并購長期績效的因素[J].管理世界，2006（03）：129-137.

[24]Servaes H.The Value of Diversification During the Conglomerate Merger Wave[J].The Journal of Finance，1996，51（4）：1201-1225.

[25]鄧亞昊.標的企業并購支付方式選擇探析：基于股東類型差異視角[J].財會通訊，2020（22）：111-114.

[26]王萌.上市公司不同支付方式并購績效分析[J].財會通訊，2011（05）：9-10.

[27]葛結根.并購支付方式與并購績效的實證研究：以滬深上市公司為收購目標的經驗證據[J].會計研究，2015（09）：74-80，97.

[28]李增泉，余謙，王曉坤.掏空、支持與并購重組：來自我國上市公司的經驗證據[J].經濟研究，2005（01）：95-105.

[29]王化成，任慶和.上市公司關聯重組與利潤操縱[J].東南大學學報（哲學社會科學版），2002（04）：18-23.

[30]潘紅波，余明桂.支持之手、掠奪之手與異地并購[J].經濟研究，2011，46（09）：108-120.（下轉第134頁）

[31]吳世農.我國證券市場效率的分析[J].經濟研究，1996（04）：13-19，48.

[32]陳曉，陳小悅，劉釗.A股盈余報告的有用性研究：來自上海、深圳股市的實證證據[J].經濟研究，1999（06）：3-5.

[33]李佳.股權集中度、管理層過度自信與企業并購決策[J].金融論壇，2016，21（09）：45-56.

[34]李善民，趙晶晶，劉英.行業機會、政治關聯與多元化并購[J].中大管理研究，2009，4（04）：1-17.

[35]Faccio M，Masulis R W .The Choice of Payment Method in European Mergers and Acquisitions[J].The Journal of Finance，2005，60（3）：1345-1388.

（責任編輯 文 格）