不同控股人下股權結構對公司績效的影響研究

□趙愛玲，段芳芳

（西北師范大學商學院 甘肅 蘭州 730070）

長期以來，股權集中度、股權制衡度與公司績效之間的關系是學者關注的焦點。有些學者認為，大股東集權會損害小股東利益；也有些學者用數據指出，股權集中有利于公司穩定和長遠發展。“萬寶之爭”的事例充分體現了大股東集權的必要性。股權結構在什么樣的狀態之下才是最好，值得深入研究。基于此，以不同實際控股人為基礎，研究股權結構對公司績效的影響。

1 文獻回顧

關于股權集中度與公司績效的關系，學界并沒有得出統一的結論，具體結論有正相關（程素云等）、負相關、U 型、倒U 型等。關于股權制衡度對公司績效的影響，學界也沒有得到一致的結論，具體結論有正相關（陳德萍等）、負相關等[1-2]。

對于不同的實際控股人來說，學者普遍認為國有企業股權集中度過高會抑制企業績效增長[3]，而地方政府應當減少對上市公司的干預。

學者對股權集中度和制衡度與公司績效的研究較為深入，但基本限定在某一產業或地區，而行業差異會造成結論的不統一性，實際控股人的不同也會影響企業外在資源的多寡[4-5]。因此，以不同實際控股人的角度研究A 股上市公司股權結構對公司績效的影響具有較大的研究價值。

2 理論分析與研究假設

一股獨大時，大股東所擁有的決策權會促使其更多為公司運營和長期發展考慮，小股東更看重紅利，此時兩者管理目標不一致，高度集中的股權更有利于公司發展[6]。當股權相對集中時，大股東對公司的控制權變弱，其他股東對大股東權力的制衡會使小股東開始參與公司決策，但可能出于謹慎而可能放棄好的項目。當企業股權過于分散時，股東更加關注公司長期發展，“利益協同效應”加強，促進了公司績效增長。而在此基礎上增長起來的股權制衡度對公司績效的影響，應與股權集中度恰好相反。在此基礎上提出假設1和假設2。

H1：上市公司股權集中度與公司績效呈增—減—增的非線性關系。

H2：上市公司股權制衡度與公司績效負相關關系。

相對于私有企業來說，國資委控股企業的委托人沒有動力去監督代理人為其努力工作，且國資委自管自監，行政干預行為時有發生。同時，國資委所設企業多分布在寡頭市場，股權制衡效果不佳。由此提出假設3。

H3：國資委控股企業股權集中度與公司績效呈正相關關系，股權制衡度與公司績效不相關。

H3a：國資委控股企業股權集中度與公司績效呈正相關關系。

H3b：國資委控股企業股權制衡度與公司績效不相關。

相對于國資委控股企業來說，上市公司被地方政府控股更多是為了獲得政策扶持和傾斜，從而使公司更易于在行業中占領市場，因此股權集中的促進作用更顯著。而大股東對小股東的侵害不利于小股東的權益，小股東的聯合制衡也會讓公司更加穩健，由此提出假設4。

H4：地方政府控股企業公司績效會隨股權集中度的提高呈增—減—增的變化趨勢，公司績效則會隨股權制衡度的提高而增長。

H4a：地方政府控股企業股權集中度與公司績效呈增—減—增的變化趨勢；公司績效則會隨股權制衡度的提高而增長。

H4b：地方政府控股企業股權制衡度與公司績效呈正相關關系。

在本次研究中，私有企業包括無實際控股人企業、集團控股企業和個人控股企業。這3 類企業更符合市場化的結果，變化趨勢應與整體結果一致。由此，提出假設5。

H5：私有企業公司績效的增長會隨著股權集中的提高呈增—減—增的變化趨勢，并隨著股權制衡度的提高呈減—增—減的變化趨勢。

H5a：私有企業股權集中度與公司績效呈增—減—增的變化趨勢。

H5b：私有企業股權制衡度與公司績效呈呈減—增—減的變化趨勢。

3 數據處理及模型設定

以A 股717 家上市公司樣本為基礎，將樣本劃分為國資委控股、地方控股和私有控股。數據來源于東方財富網，使用工具為stata 14。

3.1 股權集中度與公司績效線性回歸模型

模型（1）中，PER為公司績效，CONC為股權集中度，GLnsize為公司規模，Grow為成長性，Dar財務杠桿，非線性回歸模型為CONC2+CONC3。

3.2 股權制衡度與公司績效回歸模型

模型（2）中，BLAN為股權制衡度。

4 描述性統計

從總樣本看，總樣本的資產回報率極差大；第一大股東持股比例在各樣本中分布情況各異，前5 大股東和前10 大股東的持股比例分布情況也基本如此。國資委控股企業股權集中程度數據均遠高于總樣本和其他兩類企業，股權制衡度情況恰好相反。地方控股企業樣本的制衡度指標均值均接近于總樣本，私有企業股權制衡度在三類企業中最高。樣本回歸分析見表1。

4.1 股權集中度與公司績效

從線性回歸結果看，總樣本的股權集中度各指標與資產報酬率沒有明顯的相關關系，而C1、C5、C10均與托賓Q 值正相關，因此模型（1）成立。國資委控股企業與私有企業的股權集中度與托賓Q 值在1%的水平下正相關；而地方控股企業C1 與ROA 在10%的水平下負相關，而股權集中度與托賓Q 值的影響不顯著。

從非線性回歸結果看，總樣本的C53與ROA 在5%的水平下顯著，C103與ROA 在10%的水平下顯著，與托賓Q 值的非線性相關效應不顯著。國資委控股企業H10 在10%的顯著性下與ROA 有反向抑制作用；地方控股企業股權集中度與公司資產回報率的非線性關系在10%的水平上成立；而私有企業前5大股東的股權集中度的3 次項與資產回報率在10%的水平下顯著。

綜上所述，股權集中度與公司績效有顯著的非線性關系，且這種影響在資產回報率上更為明顯，而股權集中度對托賓Q 值正相關是非線性關系中的一部分，H1 成立。國資委控股企業股權集中度與公司績效正相關，在非線性相關中僅與H10 有抑制作用，所以國資委控股企業股權集中度與公司績效整體正相關，H3a 成立；地方政府控股企業股權集中度與公司績效負相關，非線性效應也很顯著，地方控股企業公司績效隨股權集中度的提高呈先增后減的非線性變化趨勢，H4a 成立；私有企業股權集中度與公司績效在非線性關系中趨勢顯著，在線性條件下的正向促進作用是非線性中的增效應部分的體現，H5a 成立。

4.2 股權制衡度與公司績效

在線性回歸中，股權制衡度與公司資產回報率之間并沒有顯著的線性相關關系，而ZA 與托賓Q 值在10%的水平下負相關。國資委控股企業中ZA 與ROA在10%的水平下顯著為正，托賓Q 值的影響不顯著；地方控股企業的股權制衡度在10%的顯著性水平下與ROA 正相關，對托賓Q 值的影響不顯著；私有企業股權制衡度與資產回報率和托賓Q 均沒有顯著的相關性。

表1 樣本回歸分析結果

在非線性回歸中，國資委控股企業中ZA3 與ROA 和托賓Q 值均在5%的顯著性水平下相關；而地方控股企業和私有企業股權制衡與公司績效的非線性影響均不顯著。

綜上所述，股權制衡度與公司績效在總樣本中顯著負相關，所以H2 不成立。國資委控股企業的股權制衡度與公司績效非線性相關顯著，H3b 成立。地方政府控股企業公司績效會隨股權制衡度的提高而增長，這種增長在資產回報率上體現得更徹底，H4b 成立；私有企業股權制衡度與公司績效沒有明顯的相關關系，H5b 不成立。而通過對各類控股企業分析得知，假設2 不成立可能是與各類控股企業性質不同抵消之后的結果。

5 結論與啟示

5.1 保持較高的股權集中度

通過上述分析可知，上市公司績效隨股權集中度的提高呈增—減—增的變化趨勢，地方控股企業和私有企業也有相同趨勢，所以地方政府控股企業和私有企業均可通過保持較高或較低的股權集中度來促進公司績效的增長；而對于國資委控股企業來說，股權集中度的增強可有效促進公司績效的增長。因此，對于上市公司來說，保持高度的股權集中度有利于公司績效提高，當地方控股企業和私有企業在股權無法高度集中時，保持相對高度集中有利于公司績效增長。

5.2 保持適中的股權制衡度

由上述分析可知，前5 大股東的股權制衡度與公司績效正相關，而所有股東的股權制衡度與公司績效負相關。對于大部分的上市公司來說，適中的股權制衡度有利于公司績效的增長；對于地方政府控股企業來說，保持較高的制衡度更有利于公司績效的增長；國資委應當適度放松其對控股企業股權的控制，將一部分股權分散給其他類型的股東，以此實現國資委控股企業股權多元化，使該類企業股權結構更加完善并提高其對風險的應變力，但要保證國資委在控股企業的絕對地位。

5.3 地方控股企業應適度降低其股權制衡度

由上述分析可以看出，地方控股企業股權制衡度的提高可有效促進資產回報率的提高。這可能與地方政府政策傾斜有關。為使地方控股企業能夠長期發展，地方政府應當適度降低其對控股企業的控制，幫助企業穩健成長。