博通集成：ETC紅利過后盛景難再

胡楠

博通集成（603068.SH）于年度業績預告披露截止日期的前一天發布業績預減公告，公司2020年扣非凈利潤預計與上年同期相比減少2.04億元至2.20億元，同比減少85%至92%，上市公司將其歸結為ETC后裝市場規模減少與需求放緩;而且，受疫情影響ETC前裝市場啟動有所延后。

隨著2019年ETC的安裝潮結束，博通集成業績的主要增長動力已經被基本消耗殆盡，業績低速增長大概率成為常態，主要股東紛紛拋出股票減持計劃，公司定增大力發展ETC前裝芯片產品對公司業績提振力度待考。

粉飾業績嫌疑

上市前，博通集成的業績并不突出，2016-2018年其營業收入分別為5.24億元、5.65億元、5.46億元，同比增長18%、7.96%、-3.40%;扣非凈利潤分別為1.03億元、8359萬元、1.12億元，同比增長4.14%、-18.96%、34.50%。

2017年，博通集成增收不增利，而2018年正好相反，上市公司在招股說明書中解釋稱，2017年，公司的毛利率水平較2016年度有所下滑，主要原因系隨著各類產品更新換代，公司產品結構改變及無線音頻類產品毛利下降所致;2018年，公司毛利率上升，主要系降低了單位藍牙音頻芯片產品的生產成本。

上市公司的解釋似乎合理，但落實到具體產品類別上則存在明顯的問題，藍牙音頻產品的確是公司無線音頻大類產品中的重要產品，2016-2018年，公司藍牙音頻產品收入分別為1.88億元、2.05億元、2.22億元，占當期營業收入的比重分別為35.96%、36.23%、40.58%，其毛利率分別為18.38%、14.97%、32.44%。由此可見，藍牙音頻產品在營業收入中占比的提升與毛利率大幅提升是造成公司2018年“降收反增利”的主要原因，這也與公司在招股說明書的解釋相符。但是，上市后，即2019年，博通集無線音頻類產品的毛利率卻驟然下降至25.74%，相較上年下降13.01個百分點，雖然上市后博通集成不再披露無線音頻類各分項產品的具體毛利率數據，但根據歷年藍牙音頻產品在收入中的占比，可以推測是其毛利率的大幅波動造成了公司無線音頻類產品毛利率的變化。

據Wind數據，恒玄科技（688608.SH）是國內重要的藍牙音頻芯片設計企業，其生產、銷售模式與博通集成相同，均為行業同行的Fabless模式，且均采用經銷為主直銷為輔的銷售模式。2017-2019年，其普通藍牙音頻芯片產品毛利率分別為41.44%、38.53%、35.34%，而2018-2019年，公司智能藍牙音頻芯片毛利率分別為46.78%、44.32%。

另外，2017年，聯發科（2454.TW）收購絡達科技股份有限公司（下稱“絡達科技”），而藍牙音頻芯片正是絡達科技主要產品線之一，并表后，聯發科的多媒體晶片銷售業務的毛利率并未發生明顯的變化，且有小幅上升，由此可以推測，2016-2019年，絡達科技藍牙音頻芯片產品的毛利率大概率也保持在35%上下。

通過對比可以發現，2016-2019年，無論是恒玄科技還是聯發科，其藍牙音頻芯片產品毛利率基本保持平穩，而博通集成的藍牙音頻芯片產品毛利率不僅劇烈波動，更是明顯低于對標企業。頗為奇怪的是，截至2018年12月31日，公司在中國大陸和美國就已經分別獲專利授權33項和53項。而截至2020年9月7日，其競爭對手恒玄科技僅合法擁有59項專利，其中包括37項境內發明專利、6項境內實用新型專利和16項境外專利。

從專利的角度，博通集成藍牙音頻芯片產品的毛利率理應不遜于其競爭對手，然而實際上卻相差甚遠。

更有意思的是，2018年，公司藍牙音頻新品產品毛利率曾短暫大幅提升，一度與對標企業相媲美，但上市后，便又恢復到曾經的水平，為何前后會有如此變化？

根據招股說明書，2016-2018年，博通集成的經銷模式收入分別為4.87億元、5.12億元、5.09億元，占公司總銷售收入的比重分別為92.93%、90.63%、93.19%;而且，各報告期內，博通集成向前五大合并經銷商客戶銷售金額分別為4.44億元、4.64億元、4.69億元，占公司銷售收入的比重分別為84.88%、82.16%、85.94%，從數據的角度，博通集成的業績嚴重依賴經銷商。

至此，可以對上文中的線索稍作總結：在專利數量遠高于競爭對手的情況下，博通集成藍牙音頻芯片產品毛利率低于對標企業，上市前一年，公司該產品毛利率大幅提升，達到行業平均水平，而上市后，該產品毛利率又降至原有水平，且公司絕大部分銷售收入來自5大經銷商。

而且，公司很多經銷商均為香港注冊企業，這也在側面加重了公司上市前沖刺業績的嫌疑。

需求銳減卻逆市擴張

2019年5月28日，國家發改委與交通運輸部聯合印發《加快推進高速公路電子不停車快捷收費應用服務實施方案》，預計到2019年12月底完成客運車輛、租賃汽車、公路貨運車輛等營運車輛安裝使用ETC，全國ETC用戶數量突破1.8億。

在政策的推動作用下，2019年博通集成實現營業收入11.75億元，同比增長115.09%;實現扣非凈利潤2.40億元，同比增長113.33%。

但是，在業績狂歡的同時，博通集成的天花板也已經若隱若現。據交通運輸部數據，截至2020年11月27日，全國ETC用戶累計已達到1.75億，完成發行總任務的91.44%;其中，當年全國新增ETC用戶9385萬，完成新增發行任務的85.18%。

ETC紅利的退潮除了體現在行業數據方面，也同樣體現在公司的單季度數據中，剔除受疫情影響的月份，僅以2020年第三季度為例，博通集成僅實現營業收入2.30億元，同比下降52.07%，實現歸屬母公司股東凈利潤796萬元，同比下降92.69%。

可見，無論是政策層面還是數據層面，ETC搶裝紅利期已過。

對于未來業績的增長，上市公司倒是頗為樂觀，其在業績預告中給出了看好的理由：在ETC前裝市場，根據政策要求，新車型自2020年7月起增加ETC選配車載裝置，2021年1月起支持ETC前裝芯片裝置，但因疫情影響，ETC前裝市場啟動有所延后。

但是，實際情況并非上市公司預期的那么樂觀，據交通運輸部數據，2020年全國機動車保有量達3.72億輛，其中汽車2.81億輛，新注冊登記機動車3328萬輛。以1.80億ETC用戶進行計算，ETC在國內汽車中的滲透率已經達到了64.06%，后續幾乎不可能復制2019年的“瘋狂”。

另外，據招股說明書數據，公司5.8G產品主要應用于ETC領域，從分類的角度，5.8G產品屬于無線數傳類，2016-2019年，博通集成無線數傳類芯片平均價格分別為1.62元/顆、1.58元/顆、1.67元/顆、2.40元/顆。

假定未來新注冊登記機動車年均數量能夠保持2020年的水平，公司在ETC前裝市場占有率為100%，ETC芯片按照2.40元/顆的售價進行計算，也只不過可以為上市公司帶來7987萬元的收入增量。

藍牙音頻芯片毛利率低下，5.8G芯片需求量下降，博通集成未來業績增速放緩必然成為常態。

除了業績增速放緩，上市公司的存貨也出現了一定的問題，2020年三季度末公司賬面存貨金額為4.24億元，同比增長33.41%，同期營業收入增速卻為-28.33%。

很明顯，公司存貨的增速顯著高于營業收入的增速。

另外，由于ETC后裝幾乎是免費的，由銀行或發卡公司進行補貼。如果ETC由后裝變成前裝，消費者不會為此買單;車企增加了成本，卻無法多賺錢，很難有積極性加以推動，一旦需求增速大幅下降，公司存貨或將面臨計提大額存貨跌價損失的風險，這將會進一步拉低公司的業績。

而就在ETC芯片需求量下降之際，博通集成卻逆市融資7.61億元，其中6.61億元用于智慧交通與智能駕駛研發及產業化項目開發，1億元用于補充流動資金。

根據募投項目的相關備案及環評信息，此次募投項目將“形成年產ETC前裝芯片1950萬片、車規級高精度全球定位芯片147萬片、毫米波雷達芯片536萬片生產能力”。

由此可見，ETC芯片的開發與擴產是此次募投項目的核心，在ETC政策紅利基本消耗殆盡、前裝新政對公司業績的影響力有限的前提下，此時再融資進行產能擴張的合理性并不充分，不免有為融資而融資的嫌疑。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發出采訪函，截至發稿公司方面未進行書面回復。