企業資本結構如何影響創新?

劉坤

摘 要：本文選取2013年-2018年全部A股中部分創新行業的財務數據，利用多變量回歸分析法研究了企業資本結構對創新的影響。研究發現：從總體上看，企業資本結構與創新呈“倒U型”關系，即在一定的范圍內，負債的增加能夠促使企業加大創新投入，但過高的負債會抑制企業的創新投入;同時還發現，企業規模決定資本結構對創新投入的影響，小型企業的資本結構與創新投入是正相關關系，大型企業中兩者的關系恰恰相反;此外，企業長期負債比率的增加會使企業加大創新投入。

關鍵詞：資本結構;創新投入;企業規模

一、引言

1.研究背景

我國致力于提高自主創新能力，并將創新置于核心發展地位。黨的十九大報告明確提出提升企業的技術創新能力是建設創新型國家的基礎。創新活動不同于一般的生產制造活動，具有投資金額大、收益大、風險高、回報周期長以及技術要求高等特點，這就要求企業必須要在整個研發過程中提供穩定、持續的資金流，為創新活動的順利進行建立條件。我國雖然將創新驅動發展戰略上升為國家戰略，但創新產出的績效仍不盡如人意，為保證創新的可持續性，防止出現資金流斷裂，必須解決企業融資問題，因此采用何種融資方式是企業增加創新投入必須考慮的問題。

通過何種方式與渠道籌集資金一直受到企業管理者的關注，政策制定者對企業融資問題也非常重視。中央經濟會議在2015年將“去杠桿”列為供給側改革的五大任務之一，楊偉民在2017年末的經濟年會上指出，“去杠桿，是未來五年都要堅持的任務”。這充分體現了黨和政府對企業融資方式的重視。合適的資本結構能夠提高企業能力，改善經營狀況，并且能夠影響企業的創新投入，因此本文致力于尋求能夠增加企業創新投入的最優資本結構。

二、文獻綜述

自1958年MM不相關理論提出以來，理論界便對資本結構進行了廣泛而深入的研究。之后學者們對資本結構和技術創新進行了大量研究，主要得出三類結論。

Bartoloni（2013）從盈利能力角度出發，認為企業進行創新活動時由于需要資金而進行債務融資。呂民樂和王小虎（2010）認為，我國的銀行監管機制有限，銀行貸款對企業的投資決策具有“軟約束”效應，負債資本對投資的約束不大，并且企業股東會向債權人轉移風險，因此企業對創新項目的投資會隨負債的增加而增加。

鐘田麗（2014）等人從資產專用性角度進行研究，發現產品差異化、研發人員、技術、資金以及專用設備這些創新投入要素可塑性小、專用性強，當企業加大專用性資產投入時，債權人會要求較高的報酬率，因此企業會降低負債水平。楊廣青和丁茜（2012）研究了行業因素對企業資本結構和創新戰略選擇的影響。他們指出，我國股權融資條件比較嚴格，因此企業在采取創新戰略時，更傾向于債務融資，同時指出，行業競爭性會緩和創新戰略和資本結構的關系。

也有學者認為資本結構與創新投入不是一種簡單的線性關系。王玉澤（2019）等人的研究發現企業杠桿率與創新投入、創新產出呈“倒U型”關系，與創新風險呈“U型”關系，并且證明長期杠桿更能有效促進創新產出。于曉紅和盧相君（2012）研究了環境、戰略和資本結構之間的關系，結果發現行業環境與創新戰略的交互作用會影響公司的資本結構，同時行業環境與資本結構的交互作用會影響公司創新戰略。

縱觀上述文獻可以看出，國內外學者已從多個角度對創新投入進行了深入的研究，對資本結構與創新的關系也進行了廣泛的討論。但現有文獻中，對創新投入的研究多是從融資約束、資金使用和高管激勵等角度進行，著重研究企業規模對資本結構與創新關系影響的文獻較少。鑒于此，本文在現有文獻的基礎上，研究了資本結構如何影響企業的創新投入，并進一步探討不同規模的企業資本結構與創新投入的關系，為企業優化資本結構、提升企業價值提供參考建議。

三、研究設計

1.理論分析與研究假設

財務杠桿具有兩面性，適度負債產生的“稅盾效應”能夠使企業產生免稅效益，增加企業價值，而過高的負債會擴大財務風險，增加企業破產成本。部分學者認為，企業適度負債可以增加企業創新投入。財務杠桿具有節稅效應，即企業通過負債融資所產生的利息計入財務費用，能夠抵消部分應納稅所得額，因而相較于股權融資，債務融資成本更低，能夠增加企業價值。企業創新活動需要大量的資金投入，債務融資帶來的充足的現金流能夠為企業研發活動提供資金支持，避免企業因為資金短缺、資金鏈斷裂導致企業推遲、中止或者撤銷創新活動。此外，企業通過債務融資帶來現金流的同時，也帶來了負債控制效應，強化了債權人的監督機制，給管理者以正向的激勵，從而減少了管理者盲目投資和過度投資行為，促使管理者進行更加優質的創新投入，提高企業創新績效。債務融資可以向外界發出積極信號，使企業可以獲得更多的融資機會，進而為企業進行創新活動提供資金保障。

還有學者認為，過高的負債率會抑制創新活動的進行。當企業債務融資所占比例大時，企業就需要支付巨額的固定利息費用，這會大大降低財務穩定性，使企業面臨更大的風險，此時外部投資者為了降低自己的投資風險，會減少對高負債率企業的投資，同時債權人也會限制企業的投資行為，阻礙企業進行創新投資。

綜上，一方面，企業合理的負債能夠為創新活動提供必需的、穩定的資金，為企業創新營造良好的環境，使企業增加創新投資;另一方面，為過多債務支付的巨額利息將使企業陷入金融危機，增加創新風險和破產風險，因此企業會選擇減少對風險性較高的創新項目的投資。本文認為，企業存在最優資產負債率，隨著企業負債率的提高，債務融資先促進后抑制企業創新。

因此提出研究假設1：企業資本結構對創新投入的影響呈“倒U型”。

企業會根據規模大小決定未來的發展目標與融資方式。相較于小型企業來說，大型企業的財務管理制度更加健全和完善，實力更加雄厚，具有較強抵押擔保能力，破產風險較小。大型企業在進行融資的時候，內部留存資金一般較多，外部融資渠道也更加豐富，企業可通過多種方式籌集資金，降低融資風險和融資成本，具有小型企業難以超越的優勢。同時大型企業具有的規模經濟效應和市場占有率以及支配能力會影響企業的盈利能力、交易成本等，因此不同規模的企業在選擇融資方式時具有差異。

因此提出假設2：大型企業與小型企業的資本結構對創新投入的影響不同。

2.數據來源與樣本選取

本文借鑒王玉澤（2019）等人的做法，選取2013年-2018年所有A股醫藥制造業，計算機、通信和其他電子設備制造業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業以及科學研究和技術服務業4個行業的財務數據，進行如下處理：（1）剔除樣本期內經過ST、*ST等特殊處理的公司;（2）刪除無形資產為零的數據;（3）刪除財務狀況異常的數據。經過上述篩選后，最終得到19810個樣本觀測數據。本文數據來自國泰安經濟金融數據庫。數據處理主要使用了STATA15.0。

3.變量定義與模型構建

由于本文假設企業資產負債率與創新投入呈“倒U型”關系，因此將資產負債率的二次項也加入到模型中。各變量定義見表1。

四、實證檢驗及結果分析

1.描述性統計

表2是主要變量的描述性統計。從表中可以看出，企業創新投入的平均值比較小，大部分企業無形資產較少;樣本中企業資產負債率均值為34%，說明選取的創新型行業中，企業負債水平較低，但不同企業資產負債率差異很大，說明企業的籌資方式有很大的不同，部分企業基本沒有進行債務融資，還有一部分企業對債務融資有強烈的偏好;從表中還可以看出，企業成長性和營運能力也有較大差異，其中成長性最小值是-100%，最大值則是1220;企業長期負債比率也相差較大，有的樣本公司沒有長期負債，有的樣本公司長期負債率高達92.6%，企業資本結構嚴重不合理，這會導致企業無法獲得財務杠桿收益或擴大了財務杠桿風險。

2.回歸分析

從表3的全樣本實證結果可以看出，企業創新投入與資本結構呈顯著的“倒U型”關系，這一結論驗證了假設1。它表明當企業資產負債率較低時，企業負債可以發揮杠桿收益效應，有利于企業增加創新投入。此外，充足穩定的資金流與良好的經營狀況進一步支持了企業的創新活動，降低了創新風險。但是，過高的資產負債率會擴大財務風險，使企業陷入破產危機，此時若繼續增加負債則不利于企業進行創新活動，會降低創新投入。根據控制變量的其他實證結果發現，企業成長性對創新投入的影響不顯著，究其原因，不管企業總資產如何變化，只要企業不改變原有創新戰略，就不會影響企業的創新投入;較高的企業長期負債率會增加企業創新投入，因為長期借款滿足創新活動投入大、周期長的特點，能夠為創新活動提供長期有力的支持。

3.基于企業規模的研究

創新活動具有資金投入大、技術要求高、回報周期長和投資風險大等特點，企業規模在很大程度上影響資金實力、技術水平和風險抵抗能力，因此必須分別研究企業規模不同時，資本結構與創新投入的關系。本文對企業總資產取對數作為企業規模的衡量指標，以企業規模的均值將樣本企業分為大型企業和小型企業兩組，限于篇幅原因，本文未列出回歸結果。

實證發現，小型企業的回歸結果與全樣本各變量的回歸結果保持一致，企業增加負債能夠顯著增加企業創新投入，而大型企業資本結構對創新投入的影響卻恰恰相反，隨著企業負債率的提高，大型企業的創新投入會不斷下降。

究其原因，小型企業自身資源有限，在進行創新活動時通常會尋求外部資源，但小型企業融資渠道比較單一，為了獲取創新活動所需的大量資金，企業只能依賴銀行貸款。負債帶來的節稅效應和積極的信號傳遞效應又會進一步幫助企業獲得更多資金，刺激企業增加創新投入。大型企業雖然融資方式多樣，但我國對股權融資的限制比較多，融資成本高，股權融資也會直接影響到企業控制權，所以大型企業也更加偏向債務融資。現有條件下，大型企業負債率已經比小型企業負債率高約10%，大量債務融資產生的巨額財務費用會嚴重影響企業的現金流，不僅抑制企業對創新活動的資金投入，而且會增加企業破產風險;同時大型企業兩權分立嚴重，管理者會為了避免自己的聲譽受損和降低失去職位的風險，偏向于投資收益較快的項目，放棄對高收益、高風險創新項目的投入，因此過高的債務融資會加重大型企業的委托代理問題，不利于企業創新投入的增加。除此之外，大型企業進行創新活動所需條件更高，資金不是企業選擇創新戰略的唯一考慮因素，而且大型企業資金資源豐富，真正影響大型企業創新投入的是資源配置能力，因此債務融資帶來的現金對企業創新影響不大，而杠桿風險卻會顯著抑制企業進行創新投入。

五、結論和政策建議

本文以A股上市公司2013年-2018年四個創新行業的數據為樣本，研究了資本結構對企業創新投入的影響，并根據企業規模大小將樣本分為大型企業和小型企業，檢驗在規模不同的情況下，資本結構如何影響企業創新投入。實證結果發現：從總體看，企業資本結構與創新投入呈“倒U型”關系，即在一定的范圍內，企業增加負債能夠加大創新投入，但過高的負債會抑制企業創新投入;小型企業資本結構與創新投入的關系是正相關關系，但大型企業的資本結構與創新投入的關系剛好相反，兩者是負相關關系。因為負債對小型企業的影響主要是節稅效應和小型企業所需的資金支持，而對大型企業的主要影響卻是杠桿風險。除此之外，還發現良好的營運能力能夠增加創新投入，長期負債率也能促進企業加大創新投入。

根據上述實證結果，本文提出了一些建議。因為企業資本結構與創新投入之間不是簡單正相關或者負相關關系，所以不能盲目地增加或者降低企業負債率。企業規模的大小決定企業資本結構對創新投入的影響，小型企業由于經營獲利能力較差，內部留存資金不足，融資渠道比較少，因此小型企業可通過適當增加長期負債獲得資金支持，進行研發投入。大型企業資產負債率比小型企業高約10%，現有債務融資產生的財務費用已經很高，繼續進行債務融資會擴大財務風險，大型企業應該減少債務融資，利用自己的優勢通過商業信用融資或者進行股權融資，降低對債務融資的依賴性，縮減杠桿風險進而加大創新投入。

參考文獻：

[1]王玉澤，羅能生，劉文彬.什么樣的杠桿率有利于企業創新.中國工業經濟，2019（3）：138-155.

[2]徐寧.高科技公司高管股權激勵對R&D投入的促進效應：一個非線性視角的實證研究.科學學與科學技術管理，2013，34（02）：12-19.

[3]鐘田麗，馬娜，胡彥斌.企業創新投入要素與融資結構選擇——基于創業板上市公司的實證檢驗.會計研究，2014（04）：66-73+96.