高管變更與股價同步性

蔣婷 蔣靈芝 中央財經大學

一、引言

高管變更則為厘清高管對信息披露管理，提供了便利。根據傳統委托代理理論，高管在發生更替前后有隱瞞消息的動機，以實現自己利益的最大化，從而有損上市公司股東的利益，中國上市公司中國企仍占較大比例，國企較私企具有高管準政府官員性質（周黎安，2007），因此國企高管的任命、評估、激勵方式都與私企高管有著巨大差異；并且很大程度受非經濟因素影響。因此有必要區分企業性質作進一步研究。

本文研究了不同性質公司、不同職位的高管在發生更替時，對公司特質信息披露的影響。本文的具體貢獻在：（1）不同于以往文獻中采用財務指標計算盈余管理等方法，本文從股票市場著手，構造股價同步性指標用以衡量上市公司的特質信息披露狀況。（2）本文區分了高管變更前及變更后對股價同步性的影響（3）本文區分了企業性質，立足于中國特有的制度背景，進一步深化該領域的研究。

本文余下部分結構安排如下：第二部分為文獻回顧并提出研究假設，第三部分闡述本文使用的樣本和研究方法，第四部分展示實證研究結果，第五部分總結研究結論與研究意義。

二、文獻綜述

Roll（1988）發現公司股票收益率中，能被市場收益率和行業收益率解釋的只占其中一小部分。并認為不能被市場和行業收益率所解釋個股波動由“公司特質性信息和與其他信息無關的偶發狂熱因素”導致的。由此，引申出“信息效率觀”和“非理性因素觀”兩大理論，并被后繼學者廣泛地用于股價同步性的解釋。

（一）信息效率觀

Durnev et al.（2004）研究發現投資效率與股價特質性波動率之間呈正相關關系，較高的股價特質波動率包含較多公司特質信息，從而提高公司的投資效率。Ferreira and Laux（2007）發現公司的反收購條款越少特質性波動率則越大，這意味著控制權交易市場的存在促進了公司特質性信息的收集和應用。馮用富等（2009）基于股價同步性反映公司特質性信息這一思路，后續文獻探究了其他影響股價同步性的因素，包括分析師（Piotroski and Roulstone，2004；Chan and Hameed，2006；朱紅軍等，2007）、制度環境（游家興等，2006）、政治關聯（唐松等，2011）、機構持股（侯宇和葉冬艷，2008）、所有權結構和審計質量（Gul et al.，2010）、財務透明度（Jin and Myers，2006；Hutton et al.，2009）、關聯關系（李增泉等，2011）以及新聞報道（黃俊和郭照蕊，2014）等。

（二）非理性因素

Hou et al.（2006）認為，股價同步性與投資者對信息的有偏處理有關。股價同步性越低的公司動量和反轉效應更顯著，這意味著股價同步性越低信息定價越無效。顯然“信息效率觀”和“非理性因素”兩種觀點對于股價同步性的解釋是截然不同的。股價同步性越低，從“信息效率觀”的角度看意味著股價反映了更多的公司特質性信息，股票信息定價效率更高；而“非理性因素”觀點則認為過多的波動是源于非理性噪聲交易。由于特質信息的含量與非理性因素均難以量化，因此對于股價同步性的解釋仍存有一定的爭論。

我國學者的研究更傾向于信息效率觀。國內股價同步性研究主要關注公司特征、信息需求者、投資者行為等因素對公司信息傳遞的影響。但目前較少文獻給出高管更替是否以及如何影響股價同步性的直接證據。因此，本文擬研究高管更替與股價同步性之間的聯系。

三、研究假設

已有文獻表明在新上任高管為了減輕自身負擔，在上任第一年往往存在集中披露壞消息——“洗大澡”行為（Strong and Meyer，1987；DeAngelo，1988）。由于存在委托代理問題，即將離任的高管往往為了自身利益，如當年獎金等，進行消息瞞報或者盈余管理等行為。因此，高管在離職前會披露更少的信息，從而增加股價同步性。繼任高管上任后將披露更多公司特質信息。因此提出假設Ha：

Ha1：高管變更前一年，股價同步性不會顯著下降

Ha2：高管變更后一年，股價同步性會顯著下降

根據錦標賽理論，國企高管的晉升不同于私企，公司業績和經理人市場的聲譽對高管未來政治晉升的影響較小（周黎安 2007）；同時國企高管更多的接受嚴格的非經濟指標考核約束，如勤勉盡職、廉潔自律等，為維護形象，國企高管在任職期間更少隱瞞信息（楊瑞龍 2013）。因此提出假設Hb：

Hb1：國企高管變更后股價同步性不會顯著下降

Hb2：相比私企，國企高管變更前對股價同步性的影響會更小

對于北京、上海、深圳等地的上市公司，由于當地的證券公司較多，受到更多的分析師關注和媒體報道，新上任高管披露出的信息能更有效地反應在股價中。因此，地處北上深的公司發生高管離職時，股價同步性會下降地更多，因此提出假設Hc：

Hc1：相比于其他公司，地處北上深的公司高管更替對股價同步性的影響更大。

四、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文選取我國滬深兩市全部A股上市公司2006年-2018年數據作為研究范圍。其中高管變更數據共7874條；本文的股票市場數據和財務數據來國泰安CSMAR數據庫，上市公司年度注冊地采用wind；高管更替數據來源于國泰安高管變更數據庫，并且利用高管資料數據庫進行補充。

本文對原始數據進行以下篩選處理工作：根據證監會2012行業分類標準，剔除全部金融公司樣本；剔除每年交易周數少于40周的樣本；剔除上市年份不足一年的公司樣本；剔除年包含公司數少于4的行業樣本。

最終本文得到31499個公司—年度觀測樣本。同時本文對所有連續變量在1%和99%水平上進行了縮尾處理。

（二）變量定義

1.股價同步性

借鑒文獻（Piotroski and Roulstone，2004；Xu et al.，2014）本文計算股價同步性過程如下。對股票i的周收益數據進行回歸：

其中，Ri,w,t為股票i在t年第w周考慮現金紅利再投資的收益率；RM,w.t為A股全部公司第t年第w周流通市值加權平均收益率；RI,w,t為股票i第t年第w周所在行業剔除股票i后的其他股票流通市值的加權平均收益。其中行業依據證監會2012年行業分類標準。

對R2進行對數化處理，得到SYNCHi,t為股票i在t年度的股價同步性指標。

2.高管更替指標

本文研究的高管對象包括總經理和董事長，由于涉及年度財務數據的匹配與使用，本文借鑒Bo（1996），對高管變更時間的界定方法如下：若該高管在t年6月30日之前上任，則該高管任期的第一年界定為t年；若在6月30日之后上任，則第以年界定為第t+1年；同理，若高管在t年6月30日之前離任，則第t-1年為任期最后一年；若在6月30日之后離任，則第t年為該高管任期最后一年。由于CSMAR數據庫上高管的每個任期被單獨展示，因此若高管連任本文將連任的多個任期合并為一個任期進行處理。

基于上述規則，本文對高管更替啞變量的定義如下：若某公司—年度處于高管離職的前一年，則due=1；否則due=0；若某公司—年度處于高管離職的后一年，則dub=1；否則dub=0；若某公司—年度處于高管離職的前后一年范圍內，則du=1；否則du=0。

3.控制變量

已有文獻研究表明，公司業績與高管更替相關（Lausten，2002；Gibson，2003）行業因素也對高管變更有影響，在競爭激烈的行業中高管變更的頻率更高（Defond and Park，1999）借鑒相關文獻（Chan and Hameed 2006；Gul et al.，2010）本文從公司財務狀況、公司特質、行業狀況和宏觀經濟狀況四個層面選擇具有代表性的指標如下：

政府所有者持股比例GovernmentOwn、外資所有者持股比例ForeignOwn、是否發行B股Bshare、是否發行H股Hshare、公司上市年限Loglist、會計不透明度Accounting Opacity、五年ROA移動標準差Std_ROA投資Invest自由現金流CFF、市值賬面價值比BTM、杠桿率Lev、股票換手率Turnover、所在行業公司數Indus_num所在行業公司資產總量Indus_nize省份GDP增長率GDP_growth、人均GDP Per_Gdp1998。此外，本文還在所有回歸中加入了行業Industry和年份Year虛擬變量，從而固定行業和年度的固定效應，并且所有回歸均采用聚類穩健標準誤。

（三）實證模型

本文采用以下模型來檢驗Ha高管更替對股價同步性的影響：

其中，synch為股價同步性指標、dub due為高管變更啞變量。若該年度處于高管變更前一年，則dub=1，否則dub=0；若該年度處于高管變更后一年，則due=1，否則due=0。（見表 1）

五、實證結果分析

（一）高管更替與股價同步性

表2報告了Ha假設的檢驗結果，控制行業固定效應和年份效應，synch分別對高管更替啞變量dub 和due進行回歸。結果顯示，第一列和第二列dub的系數在1%的顯著性水平下顯著為負，而第三、四列due系數雖然也為負，但是并不顯著。該結果證實了假設Ha2，拒絕了假設Ha1。即高管變更前一年內股票同步性不會顯著變化，而高管變更后一年內股票的同步性在1%的置信水平下顯著下降。本文還對變量高管變更啞變量du進行回歸，得到的結果與due一致。控制變量中，外資所有持股foreignown擁有B股bshare和擁有H股hshare的系數均在5%的置信水平下顯著為負，表明外資持股和發行H股B股均能降低股價同步性，增加特質信息的披露，與前人研究一致。

（二）高管更替、產權性質與股價同步性

表3報告了基于發生高管變更公司的股權性質，進行分樣本回歸的結果。該結果表明，在民營公司中發生高管變更能夠在1%置信度下顯著降低股價同步性，而在國企中高管變更則不能顯著降低股價同步性。第3，4，5列基于啞變量SOE對全樣本進行回歸，得到一致結果：相比民營企業，國企高管發生變更難以降低股價同步性。

綜上，在控制相關因素之后，相比民營企業，國企高管發生變更難以降低股價同步性，從而支持假設Hb。

（三）高管更替、公司地理位置與股價同步性

表4展示了基于公司地理分類的分樣本回歸結果。結果表明，地處北上深三個一線大城市的公司發生高管更替更能夠降低股價同步性；而地處其他城市的公司發生高管更替，則不能顯著降低股價同步性，從而支持假設Hc。

表1 變量定義及說明

表2 高管更替與股價同步性

表3 高管更替、產權性質與股價同步性

表4 高管更替、地理位置與股價同步性

（四）穩健性檢驗

為了保證實證結論的穩健性，本文在已有結果的基礎上對公司樣本進行了進一步的篩選，刪除了全部曾經被劃分為ST和PT的公司之后，進行穩健性檢驗；得到穩健性檢驗的結果與上述的結論無差異。

六、結論及建議

本文從股價同步性這一新視角，研究了高管變更如何影響公司特質信息的披露。同時考察公司性質、所處地理位置、發生變更職位等因素如何影響上述行為。實證結果表明：（1）出于對離職后聲譽的考慮，在高管變更前一年不會隱藏的公司特質信息。（2）相對于私企，國企高管的變更公司特質信息的披露影響更弱。（3）位于北上深的公司的高管變更對公司特質信息披露的影響更大。

本文的研究具有重要的理論和現實意義。第一，本文發現高管基于未來發展的考慮，會在新上任后前披露公司的特異性信息，拓展了關于上市公司信息披露的相關研究。第二，本文發現民營企業隱匿消息更多，為防范企業過度隱藏消息，相關部門應該加強監管。本文的研究對如何提高股價同步性，改善資本市場定價效率也有一定的參考價值。