零售行業資產證券化的思考與啟示

陳彬 沈樹晨

摘要：近年來，我國金融市場資產證券化加速發展，零售商超也開始引入基于供應鏈的資產證券化項目，更高效便捷地幫助企業盤活應收賬款，獲得低成本融資，滿足企業資金需求。本文以永輝超市供應鏈1期資產支持專項計劃為研究對象，對該項目的發行背景、發行概況、優勢效果與風險進行分析。最后結合該案例研究，圍繞供應鏈金融資產證券化存在的共性問題，得出零售商超發展資產證券化的相關啟示。

關鍵詞：資產證券化? 供應鏈金融? 新冠肺炎疫情? 零售行業

受疫情影響，人們的出行、消費以及旅游等活動受到限制，各行各業都受到了嚴重沖擊，社會經濟短暫下行，特別是2020年一季度經濟增長大幅放緩。另一方面，新冠疫情給線上零售、遠程教育、網絡視頻等行業帶來了巨大的發展機遇，疫情期間我國發行了超百億的疫情防控ABS產品，覆蓋了零售商超、知識產權、交通物流、基礎設施建設等方面，有效助力防疫。其中，積極做好生活必需品的“保供穩價”，促進經濟復蘇，是抗擊疫情的重要保障之一。

一、資產證券化及其發展狀況

（一）資產證券化概述

“資產證券化”一詞最早出現于美國，由著名銀行家Lewis S.Ranieri于1977年提出。“證券化之父”Frank J.Fabozzi從產品運作原理的角度把資產證券化定義為一個過程，通過這個過程將具有共同特征的貸款、分期付款合同、租約、應收賬款和其他缺乏流動性的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。國內學者成之德（2000）把資產證券化（Asset-backed Securities，即ABS）定義為以基礎資產未來產生的現金流作為償付支持，運用結構性重組和信用增級，將流動性較差的存量資產轉變成可在金融市場上出售和流通的證券。

（二）資產證券化發展狀況

相較于西方國家，我國的資產證券化市場起步較晚，在成熟度方面存在一定差距。近年來，受益于互聯網技術的不斷發展和金融市場改革，我國供應鏈金融業務發展迅速，相應地資產證券化市場也得到了蓬勃發展。數據顯示，我國2019年發行資產證券化產品總額23439.41億元，同比增長17%，占全年新增債券發行總額（不含同業存單）的8.5%;年末市場存量為41961.19億元，同比增長36%，占債券市場總存量的4.8%。

2020年，新冠疫情暴發后，在政策支持和市場推動下，多單募集資金投向疫情防控相關領域的ABS產品發行，對于支持疫情防控工作、幫助企業有序復工、保障生產經營平穩運行起到了積極作用。據統計，2020年上半年“疫情防控ABS”共發行42只，規模合計721億元。我國2020年上半年資產證券化發展報告顯示，資產證券化市場運行情況整體表現為：一是發行規模小幅回落，上半年我國共發行標準化ABS產品9363.23億元，同比下降1%，其中，企業ABS逆勢而行發行了5609.15億元，同比增長19%，占發行總量的60%，信貸ABS發行量同比下降了42%;二是發行利率整體下行;三是產品收益率先降后升，整體小幅下行;四是發行產品仍以高信用等級產品為主;五是二級市場流動性同比小幅提升。

二、永輝超市疫情防控ABS發行概況

（一）案例背景

永輝超市成立于2001年，2010年在上海證券交易所上市。永輝超市以生鮮農產品為主營特色，是中國大陸首批將生鮮農產品引進現代超市的流通企業之一，同時銷售日用百貨、服裝等。迄今為止，永輝已發展成為以零售業為龍頭，以現代物流為支撐，以現代農業和食品工業為雙翼，以實業開發為基礎的大型集團企業。

主營零售的永輝超市深知中小企業供應商的融資壓力，為了解決資金需求問題，實現供應鏈環節各個參與主體協同發展，于2015年在上海成立金融事業部，開始布局金融業務。2016年，由永輝超市發起設立的永輝青禾商業保理（重慶）有限公司在重慶成立。2017年，永輝投資設立民營華通銀行，助力發展供應鏈金融。永輝超市通過整合公司自身優勢及資源，推動金融資本與實業資本融合發展，拓寬公司融資渠道，盤活公司可用資源，豐富業務領域，提升公司綜合競爭力。

（二）發行概況

2019年，為拓寬融資渠道，盤活存量資產、加速資金周轉，永輝超市開始探索以發行資產支持證券的方式進行融資。2019年12月，上交所出具了《關于山西證券“山證匯通-永輝超市供應鏈1-10期資產支持專項計劃”符合上交所掛牌條件的無異議函》。該專項計劃采取分期發行方式，發行總額不超過20億元，發行期數不超過10期。

2020年2月28日，“山證匯通-永輝超市供應鏈1期資產支持專項計劃（疫情防控ABS）”在上交所正式發行，是全國首單零售商超行業疫情防控資產證券化項目。該專項計劃由山西證券作為計劃管理人和獨家銷售機構，永輝保理作為原始權益人，永輝超市作為共同債務人，基礎資產為保理融資債權，底層資產為永輝超市各子公司對上游供應商的應付賬款。根據該專項計劃的發行安排，本期產品發行規模為5.40億元，其中優先檔為5.13億元，評級為AAA，期限為1年期，票面利率為3.3%。

永輝超市本次發行的基礎資產為保理融資債券，指供應商將其與永輝超市各子公司訂立的銷售合同預期所產生的應收賬款轉讓給保理商，再由保理商向保理申請人提供評估、擔保、催收等一系列綜合金融服務，基于保理商的保理業務開展保理資產證券化。目前市場上主要有正向保理ABS和反向保理ABS兩種模式，永輝超市本次專項計劃采用的是反向保理ABS模式。

該專項計劃的成功發行是山西證券抗擊疫情、助力保障米袋子和菜籃子的重要舉措。因為疫情防控需要，本期產品部分募集資金被用于支持注冊地在湖北的中小供應商以及為湖北等重點疫區的零售商超供貨的中小企業，為保障中小企業的融資和運營提供有力支持。

三、永輝超市疫情防控ABS案例分析

（一）發行優勢分析

1.節約融資成本。2020年上半年，資產證券化產品發行利率整體下行。企業ABS優先A檔證券最高發行利率為8.3%，最低發行利率為1.8%，平均發行利率為3.85%，上半年累計下行94個BP。山西證券作為該專項計劃的計劃管理人和獨家銷售機構，充分發揮綜合金融服務優勢，綜合分析債券利率走勢、市場資金面及機構需求情況，把握了有利的發行窗口，最終以3.3%的票面利率完成了本次發行，節約了融資成本。

2.供應鏈金融+反向保理模式。本次專項計劃的基礎資產是永輝超市各子公司對上游供應商的應付賬款，以上游供應商的應收賬款資產證券化為基礎，以永輝超市為核心企業對其上游供應商開展授信，借助永輝超市作為供應鏈主體對其上游供應商的控制力，及上游供應商對永輝超市的依附度，運用反向保理模式，加強風險管控，弱化擔保條件，形成穩定、協同的供應鏈，拓寬了融資渠道，實現核心企業對供應商及其應付賬款的有效管理。

3.享受疫情防控項目發行“綠色通道”。針對本次突發疫情，截至2020年2月，我國金融監管部門先后發布了一系列的疫情防控金融政策，其中包括建立疫情防控相關項目“綠色通道”。根據《五部委疫情防控通知》以及上交所、深交所的相關規定，募集資金主要用于疫情防控的資產證券化項目、疫情較重地區的金融機構和企業發行的項目，以及受疫情影響較大行業企業發行的項目均適用于“綠色通道”，其中上交所明確受疫情影響較大的行業企業有：批發和零售業、交通運輸、倉儲和郵政業、文化、體育和娛樂業、住宿和餐飲業等。永輝超市本次專項計劃屬于零售業發行疫情防控資產證券化項目，享受上交所建立的發行服務“綠色通道”，通過簡化審核流程，提高服務效率，節約了發行時間成本，更快地在企業資金周轉中發揮作用。

（二）發行效果分析

1.緩解上游供應商的資金壓力。永輝超市擁有眾多上游供應商，多為中小零售供應商，面臨固定資產少、銀行融資難的困境，且在上下游交易過程中，超市供應商處于弱勢地位，資金占用量大，其主要資金占用體現在應收賬款以及存貨上。永輝超市借助自身信用優勢，對上游供應商實施反向保理，以上游供應商的應收賬款作為資產證券化的基礎資產，形成保理融資債券，為上游供應商提供融資渠道，降低融資成本，有效緩解上游供應商的資金壓力，保障了永輝超市銷售貨品的穩定供應。

2.穩定供應鏈。在專項計劃交易結構中，各參與方之間緊密聯系，資金鏈環環相扣，受疫情影響，宏觀經濟不穩定、供應鏈不穩定性大大增加，穩定供應鏈中的資金流對于保證該專項計劃順利進行至關重要。永輝超市疫情防控ABS將部分募集資金用于支持注冊地在湖北的中小供應商以及為湖北等重點疫區的零售商超供貨的中小企業，為保障中小企業供應商的融資和運營提供了強有力的支持，降低中小企業供應商的破產風險，同時維持了永輝超市自有供應鏈的穩定，降低違約風險。

3.提升企業形象。2020年1-2月，我國社會消費品零售總額52130億元，同比下降20.5%，其中商品零售下降了17.6%。在社會消費低迷的環境下，主營生鮮農產品的永輝超市也受到了影響，但是永輝超市主動承擔抗擊疫情的社會責任，發行疫情防控ABS產品，為上游中小企業供應商提供金融支持，在保證企業可持續發展的同時，助力保障民生消費，極大凸顯了永輝超市的社會責任感，樹立了良好的企業形象。

（三）發行風險分析

1.基礎資金池集中度高。該專項計劃的基礎資產來源于永輝超市各子公司對上游供應商的應付賬款，因此該專項計劃的債務人均為永輝超市及下屬子公司，債務人之間存在關聯關系，且集中度較高。若單個或多個債務人發生違約情況，將直接影響專項計劃的本金收益兌付。

2.宏觀環境預期不穩定。資產證券化產品發行與宏觀經濟各方面息息相關，依賴于基礎資產經營現金流所發行的資產證券化產品的履行情況都需要重點關注。受新冠疫情影響，中國經濟在短期承受壓力，該專項計劃發行時，正是疫情影響最嚴重的時期，目前國內經濟恢復平穩運行，但還要考慮到外部宏觀環境的影響，海外疫情尚未得到完全控制，市場波動很難預測。

3.預期現金流不足。該專項計劃的基礎資產現金流來源于債務人對上游供應商的應付賬款，像永輝超市這樣的大型零售商超，現金流歸集與分配環環相扣，資金使用時間安排緊密，若出現到期資產入池與現金流分配時間不一致，則可能面臨現金流不足風險。

四、對零售行業發展資產證券化的啟示

永輝金融依托于永輝超市在零售行業的特殊地位優勢，整合傳統零售行業供應鏈中的物流、信息流、資金流等數據優勢，大力發展金融業務，變現其供應鏈的價值。其投資設立的民營銀行在金融市場上為永輝超市解決了信息不對稱問題，優化了資源配置，推動實業資本與金融資本的融合發展，拓寬了上游供應商的融資渠道。此外，永輝超市在疫情期間準確把握政策優勢，節約了發行成本，幫助受疫情影響的中小企業供應商獲得相對低廉的資金保證其持續經營，反向促進下游核心企業的發展，從而提高整個供應鏈的穩定性。

從整個零售行業來看，盈利正在從前端轉向后端。為了更好地實施資產證券化，零售企業應該建立完善的現金流管控機制，加強預算管理，做好現金流的歸集與分配，防范現金流不足的風險，同時增強財務彈性，提高對突發狀況的反應能力。其次，建立風險預警防控體系，加強對宏觀環境的預判，可以及時防范預期風險。最后，供應鏈企業之間的關聯關系可以減少獲取信息的成本，但同時也要有效區分資產證券化相關業務與其他業務，提高關聯方自身經營的獨立性，避免過度依賴關聯方交易而增加整個供應鏈的風險。

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作者單位：廣西大學商學院