美債收益率是否會(huì)終結(jié)商品牛市？

柳瑾

從前期文章預(yù)測(cè)這波美債收益率的上漲至今、漲勢(shì)之迅猛超過(guò)預(yù)期，但背后邏輯并未改變，關(guān)鍵問(wèn)題是：迅速兌現(xiàn)的收益率上漲是否會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)造成沖擊、甚至終結(jié)牛市？從當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的三條邏輯主線來(lái)看，在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)確定前，大幅回調(diào)更確定、而非簡(jiǎn)單終結(jié)的大反轉(zhuǎn)。

美債收益率上漲的邏輯

在筆者1月11日的文章《美債波動(dòng)新模式的拐點(diǎn)》已經(jīng)明確預(yù)判了“新一波美債利率上行的階段已經(jīng)啟動(dòng)”并詳細(xì)闡述了本輪美債上漲的詳細(xì)邏輯，同時(shí)預(yù)期了未來(lái)長(zhǎng)期財(cái)政政策與貨幣政策交互作用模式。需要強(qiáng)調(diào)的是：美聯(lián)儲(chǔ)的目的是修正市場(chǎng)單邊看空利率甚至負(fù)利率的預(yù)期，為未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)留出足夠的降息操作空間，并非真的要提前加息。同時(shí)，觀察利率的變化不僅要從美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策來(lái)看，更要從財(cái)政政策兩者合力角度來(lái)觀察。

當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)的策略更像是革命戰(zhàn)爭(zhēng)中的游擊戰(zhàn)策略：與財(cái)政政策你進(jìn)我退、你退我進(jìn)。也就是財(cái)政政策擱淺、就小幅擴(kuò)表;財(cái)政政策出臺(tái)就小幅縮表。目的是在貨幣政策空間已盡的情況下，盡量倒逼財(cái)政政策能夠接替刺激發(fā)力，但同時(shí)在空檔期不要讓經(jīng)濟(jì)真的無(wú)藥可救的崩盤(pán)了。我們可以去觀察在后期1.9萬(wàn)億財(cái)政刺激真的出臺(tái)通過(guò)后，那么就會(huì)是小幅縮表了。從現(xiàn)在不斷小步慢走的擴(kuò)張也可以理解美聯(lián)儲(chǔ)的真實(shí)意圖并不是真心要緊縮了，大方向沒(méi)有變。也就是說(shuō)：寬松大方向未變，但預(yù)期出現(xiàn)了劇烈修正。

圖1：中美兩國(guó)債券收益率的上升節(jié)奏美債收益率在追隨國(guó)債收益率、近期加速尤其明顯

圖2：美債收益率-綠色與通脹預(yù)期指標(biāo)-盈虧平衡通脹率遠(yuǎn)期的同步上行

數(shù)據(jù)來(lái)源：Refinitiv Ekion

美債收益率上漲的頂部會(huì)在哪里？

當(dāng)前境外機(jī)構(gòu)普遍的預(yù)期是收益率會(huì)持續(xù)上漲，目標(biāo)位在1.5%-1.7%區(qū)間（同時(shí)這個(gè)位置會(huì)對(duì)美股為首的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)生明顯壓制），極限位置甚至?xí)?%。當(dāng)然筆者對(duì)此的判斷沒(méi)有這么激進(jìn)：1.7%的區(qū)間已經(jīng)到達(dá)了本輪的頂部。如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)放任收益率上行，刺破美股這個(gè)大泡沫的沖擊過(guò)大，誰(shuí)都未必能夠承受的住;另外，1.7%的位置已經(jīng)到了疫情爆發(fā)前的水準(zhǔn)，不要忘記經(jīng)濟(jì)就算剔除疫情也仍在下行周期中，那么剛剛復(fù)蘇的實(shí)體經(jīng)濟(jì)如何承受2%的融資成本？

從圖2我們可以觀察到，美債收益率逼近疫情前高點(diǎn)的同時(shí)、CRB商品指數(shù)已經(jīng)在今年2月提前突破了疫情前的高點(diǎn)，也就是說(shuō)即使美債收益率的頂部達(dá)到了1.7%左右的水平、商品大致的回調(diào)幅度也會(huì)回到疫情前后的高點(diǎn)，難以說(shuō)是大趨勢(shì)轉(zhuǎn)向了。

這里面需要區(qū)別說(shuō)明的是：選擇CRB指數(shù)是因?yàn)槠浯砹艘栽蜑橹鞯钠贩N，能夠說(shuō)明包括工業(yè)品在內(nèi)整體趨勢(shì)高度類似的商品板塊，但以農(nóng)產(chǎn)品為主如果拆分來(lái)看早已超過(guò)了當(dāng)時(shí)的高點(diǎn)（而這個(gè)是有內(nèi)在明確的供需矛盾做支撐的）需要區(qū)別對(duì)待。

當(dāng)前市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的三條邏輯主線是否動(dòng)搖？

疫情復(fù)蘇邏輯;再通脹邏輯;美元下跌邏輯三條邏輯主線中：只有再通脹邏輯受到動(dòng)搖，其他兩條并未發(fā)生實(shí)質(zhì)改變。

疫情復(fù)蘇邏輯：

從近期的美歐和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，1月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然相當(dāng)利好、歐美更是加速?gòu)?fù)蘇，除了因美國(guó)得州極端天氣引起的短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱外，主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁給了疫苗 + 疫情拐點(diǎn)邏輯的有力支撐。進(jìn)一步看多經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的預(yù)期只有增強(qiáng)、并未減弱，這至少給了多頭繼續(xù)堅(jiān)持的理由。

然而從反身性角度考慮：

第一層是：這樣的預(yù)期有多大程度被市場(chǎng)PRICE IN？從上圖利率VS商品指數(shù)在疫情前后來(lái)看，應(yīng)當(dāng)說(shuō)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)大部分被PRICE IN了。但是此時(shí)伴隨著美國(guó)可能進(jìn)行大規(guī)模基建的預(yù)期再起，各類大宗商品“超級(jí)周期”啟動(dòng)的呼聲越來(lái)越高，其中尤其以大摩和高盛的報(bào)告更為吸引眼球。因此在這樣的需求端預(yù)期下，疫情和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯遠(yuǎn)沒(méi)到長(zhǎng)周期證偽的時(shí)候。

第二層是：真實(shí)的復(fù)蘇如果確認(rèn)、貨幣和財(cái)政政策還會(huì)不收緊嗎？

提前收緊邏輯-中美兩國(guó)都是如此，從下圖可以看出：中國(guó)比美國(guó)疫情復(fù)蘇的更早、貨幣緊縮的也早，從現(xiàn)在還在不斷上升的收益率曲線上能夠看到，經(jīng)濟(jì)越復(fù)蘇、貨幣財(cái)政越可能提早收緊。所以這個(gè)時(shí)候收緊的節(jié)奏和時(shí)點(diǎn)比經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇本身更加重要。

反過(guò)來(lái)這里也能論證前文（《人民幣已經(jīng)逐漸升值底部》）的邏輯，當(dāng)美債收益率已經(jīng)逐漸追上人民幣債券收益率的時(shí)候，中美利差的拐點(diǎn)應(yīng)出來(lái)、并且會(huì)更加強(qiáng)化，因此人民幣匯率升值也到頭了。

再通脹邏輯：

再通脹邏輯背后驅(qū)動(dòng)是流動(dòng)性釋放程度 + 核心大宗商品上漲程度。但現(xiàn)在在美債利率急劇上漲下壓制了通脹預(yù)期的變化。

通脹預(yù)期的急劇修正正式通過(guò)名義利率（美債收益率的上漲實(shí)現(xiàn)的）前文通脹預(yù)期修正的邏輯（《病毒突變VS財(cái)政刺激通過(guò) 孰輕孰重？》）已經(jīng)在近期兌現(xiàn)。從而給是否能再進(jìn)行再通脹交易帶來(lái)壓力。

從上圖可以看出，通脹預(yù)期與美債收益率同步上行，然而利率的急速上漲速率畢竟短期壓制了通脹預(yù)期的上漲，使得再通脹的邏輯受到動(dòng)搖。

通脹波動(dòng)主驅(qū)動(dòng)：大宗商品 原油 + 農(nóng)產(chǎn)品面臨調(diào)整

對(duì)于CPI來(lái)說(shuō)一直波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)變量就是能源和食品項(xiàng)，可以簡(jiǎn)單理解為原油和農(nóng)產(chǎn)品，原油在 3月OPEC會(huì)議后已經(jīng)在 70美元高點(diǎn)附近、需求復(fù)蘇。農(nóng)產(chǎn)品在3月USDA報(bào)告后出現(xiàn)進(jìn)一步上漲空間有限，逐漸進(jìn)入上漲的末端。這兩者能否進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)通脹邏輯再抬頭有很大問(wèn)題。從最開(kāi)始的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表和黃金、原油、農(nóng)產(chǎn)品的圖中也可以看出，反映通脹的資產(chǎn)-黃金和驅(qū)動(dòng)通脹的資產(chǎn)-原油、農(nóng)產(chǎn)品已經(jīng)在收斂，再通脹的邏輯在逐漸削弱，等待新的驅(qū)動(dòng)。

美元下跌邏輯：

市場(chǎng)對(duì)美元下跌的預(yù)期并未改變，這里需要強(qiáng)調(diào)的是筆者在前文明確反對(duì)此觀點(diǎn)（《再論堅(jiān)定不看空美元的邏輯》），根據(jù)其邏輯現(xiàn)在尚未出現(xiàn)真正反轉(zhuǎn)的動(dòng)力，仍是筑底過(guò)程，且現(xiàn)在市場(chǎng)仍以看空美元為絕對(duì)主流，因此美元的短期反彈仍會(huì)保持在92左右的位置，沒(méi)有上漲驅(qū)動(dòng)，不足以對(duì)大宗商品造成明確下行的壓力。

關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的變量為什么能決定未來(lái)走勢(shì)？

以上三個(gè)邏輯中，至少要一到兩個(gè)完全改變才能終結(jié)大宗商品這輪的牛市。然而第一個(gè)復(fù)蘇邏輯還尚難證偽;第二個(gè)邏輯開(kāi)始動(dòng)搖，但如果美聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)見(jiàn)頂就沒(méi)有威脅了;第三個(gè)邏輯暫時(shí)沒(méi)有反轉(zhuǎn)的動(dòng)力。因此我們判斷牛市尚未終結(jié)，但大調(diào)整難以避免。

這個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)就是同時(shí)3.3號(hào)的OPEC原油會(huì)議，決定通脹重要驅(qū)動(dòng)原油是否筑頂、影響第二條在通脹邏輯。3.11號(hào)的歐央行的貨幣政策和3.18號(hào)的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決議，一個(gè)是對(duì)美元的變化，這個(gè)時(shí)候?qū)?全年會(huì)相當(dāng)清晰了，只要沒(méi)有超預(yù)期的貨幣政策收緊變化 + 美歐利差大幅收緊的變化（現(xiàn)在來(lái)看這個(gè)是大概率事件）那么美元仍是低位筑底、美債收益率相對(duì)緩慢的逼近1.7%的水平，影響第三條美元邏輯。同時(shí)，國(guó)內(nèi)是至關(guān)重要的3.5日-3.15日的兩會(huì)政策時(shí)點(diǎn)，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)方向更是至關(guān)重要的。

因此我們最后判斷：商品大幅回調(diào)幾乎是一定的，但是否終結(jié)要等待3月中的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的方向出來(lái)。