玉龍股份：高溢價收購“援手”二股東

胡楠

玉龍股份（601028.SH）于2021年1月30日發布業績預增公告，預計2020年度歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為1.18億-1.44億元，同比增長1625.72%-2005.96%。

在疫情期間，上市公司的業績能有如此增長實屬不易，但其隨后的“神操作”卻讓人難以理解。2021年3月6日，玉龍股份發布《重大資產購買暨關聯交易報告書》（下稱“報告書”），公司擬通過全資子公司山東藍景礦業有限公司向山東天業房地產開發集團有限公司（下稱“天業集團”）以12.25億元的價格購買其持有的巴拓實業100%股權，并通過巴拓實業控制巴拓澳洲在澳大利亞運營的黃金資產。

另外，根據《股權收購及債務重組協議》，經天業集團和其債權人濟南高新控股集團有限公司（下稱“濟高控股”）協商確認，天業集團尚欠濟高控股本金及對應利息重組后的金額為12.25億元，藍景礦業將自股權交割日后以現金形式將交易對價定向支付給濟高控股;除此之外，藍景礦業不負有向天業集團支付其他現金對價的義務。

表面上看，玉龍股份通過此次收購獲得了黃金資產，有助于公司業績的提升，但實際情況真的如此簡單嗎？

據報告書，濟高控股為上市公司的第二大股東，其存在著明顯的短期償債壓力;而且，巴拓實業的資產質量似乎并不算好，在公司業績稍有起色之時，玉龍股份選擇收購巴拓實業難逃利用歸屬于全體股東的資金救助濟高控股的嫌疑。

業績質量低下

玉龍股份的業績要分兩個階段來進行分析，2017-2019年其業績一直在微利的邊緣徘徊，歷年營業收入分別為13.85億元、15.23億元、18.39億元;同期，公司歸屬母公司股東的凈利潤僅分別為7968萬元、2188萬元、2042萬元。

需要注意的是，2017-2019年，玉龍股份投資收益金額分別為6960萬元、863萬元、1518萬元，資產處置收益金額分別為194萬元、6667萬元、-49萬元，公司利息收入分別為1659萬元、2304萬元、1384萬元。

倘若將上述三部分收益剔除，2017-2019年，上市公司的營業利潤均為負數，可見在此期間內，公司的主營業務均處于虧損的狀態。

2019年，玉龍股份實際控制權易主，原控股股東拉薩市知合科技發展有限公司（下稱“知合科技”）以27.49億元的總價將上市公司50%股份分別轉讓給上海厚皚科技有限公司（下稱“厚皚科技”）、寧波煥禧貿易有限公司（下稱“寧波煥禧”）、林明清、王翔宇，轉讓完成后，上述4家股東的持股比例分別為信26%、10.97%、7.79%、5.24%。

2020年1月，知合科技又以13.19億元的價格將其所持有的上市公司24%股份轉讓給濟高控股。

至此，玉龍股份股東結構實現了“大換血”，公司的控股股東由知合科技變更為厚皚科技，賴郁塵成為公司新的實際控制人，而濟高控股則成為了公司的第二大股東，這也為上市公司了增添了幾分“國資”血統。

控股股東變更后，上市公司的主營業務也由鋼管業務新增了煤炭、天然橡膠、化工品等大宗商品貿易業務。與此同時，玉龍股份的業績也實現了明顯的改善。

據業績預告，2020年，公司實現營業收入約為126.27億元，與上年同期相比約增長586.43%;實現歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為1.18億-1.44億元，與上年同期相比增加1.11億-1.37億元，同比增長1625.72%-2005.96%。

從數值的角度看，玉龍股份的業績得到了大幅度的改善，但需要注意的是，其業績的質量并不算高。

據Wind數據，2019年及2020年前三季度，上市公司產品平均毛利率僅分別為1.67%、1.51%;同期，公司銷售凈利率更是低至-0.10%、1.04%，其盈利能力可見一斑。

另外，玉龍股份利潤的含金量也不高，2019年及2020年前三季度，其經營活動產生的現金流量凈值分別為-10.51億元、-2.39億元。

而造成公司經營活動現金流持續性流出的主要原因在于貿易業務所產生的大額預付賬款，同期，上市公司賬面預付賬款金額分別為10.74億元、17.19億元，占公司總資產的比重分別為48.45%、47.42%。

基于上述數據可以看出，雖然業務轉型將玉龍股份拖出了主營業務“虧損”的泥潭，但從業績含金量的角度，公司似乎又陷入了“紙面富貴”的陷阱，著實令人擔憂。

自殘式收購

根據中聯評估出具的《山東玉龍黃金股份有限公司擬購買Barto Industry Co. Pty. Ltd.100%股權項目資產評估報告》，截至2020年8月31日，巴拓實業賬面凈資產為7348萬元，評估值12.25億元，評估增值11.51億元，評估增值率高達1566.99%。

對于超高的增值率，巴拓實業原股東也給出了看似合理的業績承諾，2021-2023年，巴拓實業凈利潤數分別不低于1億元、2億元、3億元。

從業績承諾數值的角度看，3年累計6億元的凈利潤也算是對得起這個收購價格了，但巴拓實業真的有能力完成業績承諾嗎？

據審計報告，2018-2019年及2020年1-8月，巴拓實業營業收入分別為6.45億元、8.03億元、6.79億元;同期，凈利潤分別為-2.75億元、-6.78億元、7259萬元。

導致巴拓實業2019年巨額虧損的主要原因在于當期計提了6.79億元的資產減值損失，但即便是剔除資產減值損失的因素的影響，巴拓實業2019年凈利潤也不過173萬元。

如果根據歷史的業績水平來推算，巴拓實業很難完成業績承諾。另外，自2018年起，黃金的價格持續增長，倫敦金現貨價格一度上漲至2075.14美元/盎司，也正是黃金價格的一路猛漲，使得巴拓實業的業績逐步扭虧為盈。

但是，需要指出的，2019年年初與年末，倫敦金現貨價格分別為1282.20美元/盎司、1517.18美元/盎司，通過計算可以得知，巴拓實業理論上盈虧平衡點所對應的黃金價格約為1399.69美元/盎司。而截至2021年3月8日，倫敦金現貨價格已經從最高點降至1683.30美元/盎司，如果黃金的價格進一步下降，巴拓實業幾乎不可能完成業績承諾。

更為夸張的是，玉龍股份的資金狀況也并不好，截至2020年第三季度末，其賬面貨幣資金僅為11.17億元，雖然沒有大額有息負債，但12.25億元的收購價格也會“掏空”上市公司。

那么問題來了，玉龍股份為何要收購巴拓實業呢？

故事還要從天業集團債務的起源說起，據報告書，2017年4月12日，天業集團與中融信托簽署了《信托貸款合同》，合同約定中融信托向天業集團提供12.6億元信托貸款，用于天業集團完成并購巴拓澳洲100%股權及資產;2018年5月9日，中融信托、濟高控股簽署了《債權轉讓協議》，約定濟高控股受讓中融信托對天業集團享有的剩余本金12.13億元的債權，在完成債權轉讓價款支付后，濟高控股成為天業集團的債權人。

雖然濟高控股平價“接盤了”天業集團的債權，但其資金狀況也不容樂觀，截至2020年三季度末，濟高控股賬面貨幣資金為59.58億元，短期借款賬面金額為25.28億元，長期借款賬面金額為45.63億元。

雖然濟高控股有息負債主要由長期借款構成，但其一年內到期的非流動負債高達110.03億元。

另外，據Wind數據，2018-2019年及2020年前三季度，濟高控股的利息費用分別為2.85億元、5.75億元、4.04億元。

更為要命的是，濟高控股經營活動產生的現金流量幾乎處于長期凈流出的狀態，2017-2019年及2020年前三季度，濟高控股經營活動產生的現金流量凈值分別為-7.74億元、10.90億元、-21.91億元、-48.80億元。

很明顯，濟高控股存在著不小的資金缺口，其經營活動現金流凈值與賬面資金并不足以覆蓋一年內到期的非流動負債，更不用提短期短款以及利息費用了。

需要關注的是，玉龍股份收購巴拓實業最大的受益者是公司的第二大股東——濟高控股，雖然收購資金無法從根本上解決其資金上的缺口，卻也聊勝于無。

不過，作為一家“民企”，玉龍股份利用歸屬于全體股東的資金去救助上市公司的二股東，很難不讓人對公司的未來產生擔憂。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發出采訪函，截至記者發稿，公司未進行回復。