中環股份：脆弱的利潤微增長

吳新竹

中環股份（002129.SZ）2020年實現營業收入190.57億元，較上年增加12.85%;凈利潤14.76億元，較上年同期增加16.99%。

然而，中環股份的利潤增長得益于各項財政補貼及獎勵、較低的研發投入費用化比例以及合并報表范圍變化等因素，但其大手筆投資、并購卻沒能產生預期效益。非全資子公司以相當于上市公司三分之一的凈資產長期包攬合并報表凈利潤的半壁江山，中環股份的資產使用效率亟待提高。

子公司業績“漂移”？

2020年，中環股份合并報表14.76億元的凈利潤中，7.92億元來自持股59.32%的子公司內蒙古中環協鑫光伏材料有限公司（下稱“中環協鑫”），3.34億元來自全資子公司天津市環歐半導體材料技術有限公司，3.56億元來自全資子公司中環香港控股有限公司，其他子公司因凈利潤影響程度未達合并報表的10%而未被披露。中環協鑫成立于2017年11月，2018年和2019年，該公司的營業收入分別為61.94億元和85.44億元，凈利潤分別為4.11億元和10.16億元，占當期合并報表凈利潤的52.09%和80.57%。2019年年末，中環股份共有9395名員工，包括生產人員6832人，相比之下，中環協鑫該年度社保人數為2920人，卻創造了上市公司80.57%的利潤，似乎有悖常理。

巧合的是，中環協鑫的“崛起”伴隨著全資子公司內蒙古中環光伏材料有限公司（下稱“中環光伏”）的衰落，后者成立于2009年。2014年，中環股份對中環光伏的投資額由5.43億元增加至23.95億元，2016年增加至49.26億元，2018年進一步增加至54億元。中環光伏是上市公司太陽能級單晶硅材料一期、二期、三期項目的實施主體，2015-2017年，該公司的營業收入分別為27.97億元、38.14億元和56.96億元，凈利潤分別為2.91億元、2.53億元和4.90億元，占當期合并報表凈利潤的137.26%、62.62%和82.91%，是中環股份的重點培養對象以及利潤奶牛。

太陽能電池用單晶硅材料產業化工程四期項目于2016年啟動，該項目達產后擬新增產能10.8GW。2017年，中環協鑫成立之后，中環光伏和中環股份對其持股比例分別為15%和55%。2018年4月的一份公告透露，太陽能級單晶硅材料四期及四期改造的實施主體為中環協鑫，四期及四期改造實施完畢后，產能將達到23GW左右。2018年年底，四期項目部分完工投產，該年度，中環光伏的業績卻忽然萎縮，營業收入為46.23億元，凈利潤為1485萬元;相比之下，中環協鑫的營業收入為61.94億元，凈利潤為4.11億元，成立一年便力壓中環光伏。

2019年3月，公司與呼和浩特市政府就五期25GW單晶硅項目簽署合作協議。同年，中環協鑫被指定為五期項目實施主體，項目擬投資91.30億元，在2018年4.50億元的投資基礎上，2019年和2020年，上市公司對中環協鑫追加投資11.20億元和4.80億元，中環光伏和中環股份對其持股比例分別為29.40%和29.92%，加之各方融資、投資，中環協鑫的凈資產已達到85.60億元，相當于上市公司凈資產的30.48%，而2018年以后，作為全資子公司的中環光伏似乎被遺忘了，上市公司未再對其追加投資。2019年和2020年，中環光伏在重要子公司的業績披露中黯然消失了。

并購效益魔方

2018年6月，中環股份發行股份購買了國電光伏有限公司（下稱“國電光伏”）90%的股權，對價為6.44億元，購買日合并成本小于可辨認凈資產公允價值份額，該差額3.76億元記入營業外收入，占公司當期凈利潤的47.66%。公司意圖通過該并購，利用國電光伏修繕后的廠房以及新建廠房，實施5GW高效疊瓦組件項目、10GW高效太陽能電池用超薄硅單晶金剛線切片產業化項目，以及未來生產線的改造升級等，運營這些項目的資產組包括三部分主體，即國電光伏、中環股份的子公司無錫中環應用材料有限公司（下稱“中環應材”）承辦的10GW切片產業化項目，以及參股公司東方環晟光伏（江蘇）有限公司（下稱“東方環晟”）承辦的5GW組件項目。收購報告書預測，2018-2020年，10GW切片產業化項目可實現凈利潤8519萬元、2.84億元和3.37億元，5GW組件項目可實現凈利潤4952萬元、1.62億元和2.78億元，上述資產組將可實現歸屬于中環股份的凈利潤3547萬元、1.69億元和2.30億元。

遺憾的是，在國電光伏被納入合并報表之前，中環應材于2018年3月起由全資子公司變為合營企業，距離其成立時間2017年6月不到一年，上市公司對其持股比例降為37.04%，2018年和2019年，中環應材權益法下確認的投資損益分別為4538萬元和5422萬元。2020年12月，中環股份忽然宣布以自有資金6.19億元收購中環應材44.44%的股權，交易完成后，對其持股比例由37.04%增加至81.48%，中環應材重新納入合并報表范圍。2019年和2020年1-9月，中環應材的凈利潤分別為1.48億元和2.24億元，與10GW切片產業化項目的業績預測尚有差距。2020年年報顯示，收購之前，中環應材權益法下確認的投資損益為8796萬元，購買日至期末，中環應材為中環股份貢獻了6019萬元凈利潤。

中環股份子公司東方環晟的表現更遜色一些，2018年，公司對其權益法下的投資損益為114萬元，2019年9月，中環股份以4.80億元取得東方環晟40%的股權，并更名為環晟光伏（江蘇）有限公司，持股比例由37%上升至77%，購買日至期末，東方環晟的凈利潤為3266萬元，2020年年報未披露該子公司的業績，此前預測的2.78億元凈利潤去哪了？

激進投資

中環股份的長期股權投資自2018年起超過10億元，相比之下投資收益卻偏低，2020年年末，長期股權投資達到31.74億元，權益法核算的投資收益為-7208萬元。2017年，中環股份出資3.86億元入股新疆協鑫新能源材料科技有限公司（下稱“新疆協鑫”），取得后者30%的股權，2018年對其追加投資6400萬元，2020年年末，該項長期股權投資期末余額為4.64億元。公司多次在出資公告中表示，入股該多晶硅制造企業有利于實現穩定的多晶硅料供應保障，平抑價格波動，為公司單晶成本的競爭力提供支撐。2019年和2020年，公司從新疆協鑫采購商品的金額分別為9.42億元和9.57億元，保利協鑫能源（3800.HK）披露，2019年，新疆協鑫的營業收入為8.14億元，期內利潤為4428萬元，表明新疆協鑫的產品幾乎全部賣給了關聯方中環股份。不過，中環股份的大手筆投資每年獲得的投資收益十分微弱，2019年和2020年，權益法下確認的投資損益分別為1654萬元和5萬元。

2019年，道達爾太陽能國際公司（下稱“道達爾”）籌劃將其控股的高效太陽能電池、組件及光伏系統企業SunPower Corporation在美國和加拿大之外的業務分拆到新加坡的 MAXEON SOLAR TECHNOLOGIES，PTE.LTD.。SunPower預計，2020年，MAXEON的營業收入將達到10億-12億美元，毛利率在9%-12%;2021年，MAXEON的營業收入將較上年增長10%-20%，毛利率將高于15%。中環股份擬認購MAXEON增發的股本，成為標的公司的第二大股東，這一投資計劃迅速受到深交所問詢，公司表示MAXEON主要產品為高效IBC電池及組件， MAXEON的技術與中環股份的M12技術結合，將會擴大MAXEON在高端分布式領域的市場占有率。2020年年報顯示，中環股份以20.78億元購買了MAXEON的28.85%股權，而2020年MAXEON權益法下確認的投資損益為-1.95億元。

財務數據異動

中環股份的研發投入資本化率遠遠高于同行，且開發支出高企，沒有及時費用化處理或確認為無形資產。2020年上半年，隆基股份（601012.SH）費用化研發投入為1.86億元，資本化為127萬元，而中環股份內部開發支出2020年上半年增加額與開發支出的期初余額合計10.23億元，僅有1.55億元轉入當期損益、1.35億元確認為無形資產，剩余7.33億元依舊堆積在開發支出科目。2020年，公司資本化研發投入的比例為54.19%，開發支出期末余額高達7.20億元。反觀中環股份合并利潤表，其2020年凈利潤為14.75億元，包含其他收益3.70億元，主要為各項財政補貼及獎勵，較上年增加1.49億元;公允價值變動凈收益較上年增加6981萬元，資產減值損失較上年減少7408萬元，因合并范圍增加中環應材而增加凈利潤6019萬元。這些合計為上市公司創造了3.53億元凈利潤，而實際上公司的凈利潤僅比上年同期增加2.35億元，可見原經營主體的盈利水平沒有從本質上提高。如果7.20億元開發支出余額里有30%被即時費用化處理，那么中環股份的凈利潤將立刻“卸妝”。

截至發稿，中環股份未對本文所涉及的問題做出回應。