2月天量信貸支撐貸款利率上行

方斐

3月10日，央行公布2月金融數據，2月社融增量1.71萬億元，同比多增8392億元，社融存量同比增加13.3%，環比提升0.3個百分點。2月新增人民幣貸款1.36萬億元，同比多增4529億元，人民幣貸款余額同比增加12.9%，環比提升0.2個百分點。M2增速為10.1%，環比上升0.7個百分點;M1增速為7.4%，環比下降7.3個百分點。

令人意想不到的是，2月社融大幅超預期，信貸+表外開票連續放量，實體需求相當旺盛。2月社融新增1.71萬億元，考慮到春節假期的因素，仍遠高于歷史上2月平均規模，同比多增8392億元，延續1月全面超預期的態勢。

人民幣貸款和表外票據連續兩個月同比大幅多增，再次印證實體融資需求非常旺盛。2 月社融口徑的人民幣貸款新增1.34萬億，同比大幅多增6211億元;未貼現承兌匯票在1月創新高的基礎上進一步增加640億元，由于2020年基數較低，同比大幅多增4601 億元。信貸+表外票據的組合進一步說明2021年銀行表內信貸額度供不應求，并積極通過表外開票滿足實體融資需求。

在直接融資中，2月企業債券新增1306億元，由于2020年基數較高，同比少增2588 億元，2021年企業債券發行仍處在信用債風險暴露后的緩慢修復的過程中。政府債券2月新增1017億元，同比少增807億元，主要是本年專項債額度的下達時間晚于2020年同期。

2月，委托貸款和信托貸款合計仍減少1036億元，延續壓降趨勢，兩者分別減少100億元和936億元，減少規模與1月大致相近。考慮到上半年信托到期規模比較穩定，2月到期規模也比較低，預計短期內非標融資仍將保持平緩收縮的趨勢。

信貸小月量不小

根據華西證券的分析，本是信貸小月的2月并不小，信貸量增結構優，低基數助力貸款和社融增速反彈，企業中長期貸款貢獻主要增量。2月新增人民幣貸款1.36萬億元，規模創歷年同期新高，同比多增4529億元，余額增速為12.9%，同比、環比分別提升0.8個百分點和0.2個百分點，是自2020年中期貸款增速轉向趨降以來首次小幅回升。盡管有春節錯位和1月天量信貸因素的影響，但“小月不小”反映了居民和企業融資需求不減，金融機構信貸投放也較為前置，2月整體信貸增量超出市場預期。

從結構來看，2月居民貸款新增1421億元，低基數下同比大幅多增5554億元：一方面居民中長期貸款新增4113億元，回歸以往月均水平，低基數下同比多增3742億元;另一方面，居民短期貸款縮量2691億元，雖然春節錯位因素和鼓勵就地過年抑制了部分需求，但相比2020年同期居民消費嚴重受損的情況，居民短期貸款同比少減1813億元。而2月企業貸款新增1.2萬億元，同比多增700億元，且細分結構延續了1月的格局，即相比2020年同期以短期貸款拉動為主的投放結構，2021年2月企業信貸增量主要來自中長期貸款。

整體來看，2月居民和企業信貸需求不弱，一方面短期貸款新增2497億元、票據縮量1855億元，同比分別少增4052億元和多減2489億元;另一方面，中長期貸款超季節性投放，單月新增1.1萬億元，與歷年同期均值相比實現翻倍。此外，信貸投放繼續調結構符合此前的市場預期。考慮到《政府工作報告》延續貨幣政策“靈活精準、合理適度、穩字當頭”的定調，后續貸款量上仍有支撐，但整體投放邊際會有回落，同時信貸政策的引導將進一步影響未來信貸投放的結構。

圖1：2021年2月企業債券凈融資規模平穩

資料來源：中國人民銀行，東吳證券研究所

圖2：2021年上半年信托貸款到期規模相對較低

資料來源：信托行業協會，東吳證券研究所

2月政府債發行有所修復，信貸拉動社融增速小幅反彈。2月社融增量為1.71萬億元，同比增加8392億元，余額增速為13.3%，同比、環比分別提高2.6個百分點和0.3個百分點，這也是繼2020年10月高位回落后首次小幅回升。2月政府債凈融資1017億元，同比少增807億元，地方專項債額度下發時間偏晚繼續拖累社融規模，但邊際上已經有所修復，隨著2021年3.65萬億元新增地方專項債額度的下達，政府債發行將回歸常態。

企業債2月單月凈融資1306億元，回歸以往同期水平，同比少增2588億元，主要源于高基數和春節因素的影響。表外融資（委托貸款+信托貸款+未貼現匯票）季節性回落，總體縮量396億元，但低基數下同比少減4461億元，主要來自未貼現承兌匯票新增640億元，同比多增4600億元。信貸是社融主要拉動因素，2月單月對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.34萬億元，同比多增6198億元。

2月M2增速同步回升，資金回流居民和非銀，財政支出力度加大。2月存款總量新增1.15萬億元，同比多增1294億元，受春節錯位因素的影響，資金從企業端轉向居民儲蓄前提下，住戶存款增加3.26萬億元，同比多增3.38萬億元，同時非銀機構存款增加1.61萬億元，同比多增超1.1萬億元，而企業存款縮量2.42萬億元，同比多減2.7萬億元。隨著財政支出力度的加大，財政存款縮量8479億元，同比多減8687億元。

2月M2增速為10.1%，同環比分別提升1.3個百分點和0.7個百分點;受春節因素的影響，M1增速由1月的14.7%的高位回落至7.4%。

2月單月新增社會融資規模達1.71萬億元，同比多增0.84萬億元，新增規模遠高于0.91萬億元的預期值，預計受到2020年同期低基數和信貸融資需求旺盛的影響。社融存量和累計新增社融增速均有回升。截至2月末，社融存量規模為291.36萬億元，同比增長13.29%，增速比1月提升0.27個百分點;前兩個月新增社融累計規模為6.88萬億元，同比增長16.15%，增速比1月提升13.76個百分點。

人民幣貸款高增長是2月社融表現超預期的主要驅動因素。具體來看，2月新增人民幣貸款1.34萬億元，同比多增0.62萬億元，增速達86.06%;新增政府債券0.10萬億元，同比少增0.08萬億元;新增企業債和非金融企業境內股票融資0.13萬億元和0.07萬億元，同比分別少增0.26萬億元和多增0.02萬億元。表外融資減少0.04萬億元，同比少減0.45萬億元。

在信貸增長的基礎上，金融機構信貸結構進一步優化。金融機構2月單月新增中長期貸款1.51萬億元，短期貸款減少0.02萬億元，票據融資減少0.19萬億元。居民部門短期貸款下滑，中長期貸款維持較快增長。2月單月居民部門新增信貸0.14萬億元，同比多增0.56萬億元;其中，短期貸款減少0.27萬億元，同比少減0.18萬億元，預計受到多地監管部門嚴查經營貸違規流入房地產市場的影響;新增中長期貸款0.41萬億元，同比多增0.37萬億元。受益于宏觀經濟增速的修復，企業生產活躍、信貸需求旺盛，企業中長期貸款表現依舊靚麗。2月單月企業部門新增人民幣貸款1.2萬億元，同比多增0.07萬億元;其中，短期貸款增加0.25萬億元，同比少增0.41萬億元;新增中長期貸款1.10萬億元，同比多增0.68萬億元。

盡管新增社融表現持續超預期，但全年社融和信貸增速仍有望出現收窄的趨勢。2021年政府工作報告指出，貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配，保持流動性合理充裕和宏觀杠桿率基本穩定，相比于2020年“引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于2019年”的表述，2021年貨幣政策整體回歸常態，社融增速預計放緩，疊加房地產貸款集中度管理的影響，信貸投放力度會有所減弱。根據中國銀行的測算，2021年存量社會融資增速約為11%-12%，存量信貸同比增速約為10.8%-11.8%，低于2020年的水平。銀行信貸投放力度比2020年會有回落，定價提升空間或來自信貸供給收緊、配置結構優化和市場利率回升等多重因素的影響。

實體融資需求超強

2月新增社融和信貸大幅超出市場預期，表明實體融資需求強勁，利于貸款利率的回升，長城證券認為，實體融資需求旺盛主要體現在以下四個方面：第一，2月社融同比多增8392億元，主要來自于信貸和未貼現票據，兩者同比分別多增6198億元和4601億元。除了2020年疫情導致的低基數以外，更主要的是經濟復蘇強勁下實體融資需求的旺盛。從信貸來看，即便2021年2月有春節因素的不利影響，但新增貸款仍創同期歷史新高;從未貼現票據來看，由于信貸受到額度管控，部分未滿足的信貸需求外溢至表外。

第二，政府債券同比少增807億元，隨著疫情得到有效控制、經濟穩步恢復，財政政策向常態化回歸，2021年3.2%的赤字率比2020年有所下調，地方專項債規模比2020年少安排1000億元，抗疫特別國債不再發行，2021年政府債券融資將弱于2020年。

第三，企業債券同比少增2588億元，主要是債市利率自2020年下半年開始已顯著上行，部分發債需求轉向銀行貸款。

第四，在非標融資方面，信托貸款和委托貸款合計減少1036億元，比2020年同期多減100億元，2021年是資管新規過渡期的最后一年，壓降態勢不變。

值得一提的是，2月金融數據顯示信貸結構持續向好，企業和居民中長期貸款同比繼續多增。2月企業中長期貸款新增1.1萬億元，創同期歷史新高，同比多增6843億元，已連續12個月同比多增，反映實體經濟融資需求強勁，除了監管引導銀行增加制造業中長期貸款以外，疫情后中國制造業競爭力的崛起也是不爭的事實。居民中長期貸款新增4113億元，同比多增3742億元，即便剔除2020年2月的疫情因素，比2018年、2019年同期仍分別多增893億元、1887億元。

2月新增社融和信貸大幅超出市場預期， 表明實體融資需求強勁。

而M1波動主要受春節錯位的影響，經濟復蘇下仍將回升。1月M1增速環比升6.1個百分點，2月環比下降7.3個百分點，主要是春節錯位的影響（2020年春節在1月，2021年在2月），春節前獎金發放導致企業活期存款（M1）向居民部門轉移（M2），導致1-2月M1波動的加大。與此同時，M2環比回升0.7個百分點，主要是財政支出開始發力，1月財政存款同比多增7698億元，2月同比多減8687億元，此前財政資金淤積現象明顯緩解。

總之，2月信貸社融數據表明實體融資需求旺盛，實體信貸需求旺盛使銀行板塊景氣度上升，而貨幣政策回歸常態使得信貸供給受限，銀行貸款定價將逐步上行，利好息差的提升。

2月社融新增1.71萬億元，新增量同比增加8363億元，社融新增規模再度超預期，市場預期在1萬億-1.1萬億元左右。存量社融同比增速拐頭向上，同比增長13.3%，環比1月上行0.3個百分點。從結構上分析，社融新增規模超預期仍是表內信貸與表外未貼現承兌匯票超預期所致，反映信貸需求保持旺盛，尤其在專項債額度未下達，涉房貸款集中度監管的背景下，融資需求旺盛背后反映的是實體經濟需求的旺盛。

從表內信貸來看，月新增信貸1.34萬億元，繼續超預期。雖然2020年同期有疫情的影響，但相比2019年2月的7641億元的新增規模也是大幅高增，反映信貸需求的旺盛。從表外信貸來看，表外未貼現銀行承兌匯票新增規模保持正增長，反映信貸需求較好，由于受表內信貸規模的限制，因而外溢為表外高增。此外，新增信托貸款持續壓降，新增委托貸款也有壓降。新增信托貸款比2020年同期下降的規模環比上月有收斂，但在信托監管未放松的大背景下，疊加資管新規過渡期到2021年年底，預計2021年全年信托貸款壓降壓力不減。

值得注意的是，2021年專項債未提前下放額度，導致新增規模低于2020年同期。全年政府債凈增規模約在7.2萬億元，比2020年同期減少1.1萬億元左右。1-2月，政府債凈增3500億元，3-12月政府債凈增規模在6.85萬億元，2020年3-12月政府債凈增規模在7.4萬億元。由于2021春節在2月，疊加2020年同期資金利率陡降使得企業發債力度較大，相比之下，2021年企業發債規模相對平淡，2月新增規模比2020年同期下降較多，這是社融的主要負向貢獻因子。

圖3： M1增速如期回落源于“春節效應”修復

資料來源：中國人民銀行，東吳證券研究所測算

圖4：社融與M2增速同步逆勢上行

資料來源：中國人民銀行，東吳證券研究所測算

2月新增信貸大幅超市場預期。新增貸款1.36萬億元，市場預期為9000億-1萬億元，新增規模比2020年同期增加4543億元。對比2019年的新增8858億元，2021年2月的信貸仍是較大幅度的增長。信貸余額同比增長12.9個百分點，高位環比上行2BP。從結構上看，主要是居民和企業中長期貸款保持良好增長所致。2月樓市仍相對火熱，剛需不減，按揭高增。居民短貸由凈增轉負，預計有監管對經營貸嚴查的影響。預計制造業中長期信貸高增長的趨勢能夠維持，2021年制造業補庫存、高新制造業投資增速穩步回升。票據負增長與企業短貸新增規模低于2020年同期主要是為有限的信貸額度騰挪空間。

M1同比增速有所回落：春節錯位因素，由于2021年春節在2月中旬，企業年終獎集中在2月發放，資金由企業向居民轉移，而2020年春節為1月中下旬，低基數月份在2020年1月，這一錯位使M1同比增速有所回落（2021年1月同比高增長也有錯位帶來的低基數的原因）。M2同比增速有所回升，貸款派生存款;財政支出力度加大。2月M0、M1、M2同比分別增長4.2%、7.4%、10.1%、與1月相比同比增速變動幅度分別為8.1個百分點、-7.3個百分點、0.7個百分點。

貸款利率溫和回升

2月金融數據在1月基礎上再次顯著印證了實體融資需求強勁，信貸供需兩端旺盛。人民幣貸款新增1.36萬億元，繼1月創歷史新高以后再次放量，由于2020年受疫情影響基數較低，2月同比多增4529億元。

在企業貸款方面，中長期貸款連續放量，反復印證制造業擴張需求旺盛。企業中長期貸款新增高達 1.1萬億元，繼1月創歷史新高后繼續放量，同比大幅多增6843億元，2021年以來，制造業資本開支持續爆發。短期貸款新增量較小，高基數下大幅少增，票據融資連續收縮，預計都源于銀行將有限的信貸額度向中長期貸款集中，所以票據貼現利率2月仍維持高位。

2月居民中長期貸款依然受樓市行情推動。1月居民貸款僅新增1421億元，主要源于春節假期造成短期貸款收縮2691億元，符合季節規律。但居民中長期貸款仍新增4113億元，預計按揭貸款投放量可觀，并且2020年受疫情影響基數超低。房貸市場火熱也可以從 30個大中城市的地產銷售增速獲得驗證，但預計后續居民中長期貸款將受房貸管控的影響而降速。

M1與M2增速剪刀差如期回落，但社融與M2增速逆勢上行超預期。1月由于春節錯位因素影響，M1增速大幅躍升至14.7%，M2增速則降至9.4%，M1增速“上穿”M2增速。2月春節過后，企業發放獎金完畢，存款大幅回流居民部門，推動M1增速大幅回落至7.4%，同時可以看到居民存款大幅新增3.26萬億元，企業存款則減少2.42萬億元。春節錯位影響被修復后，M2增速明顯回升至10.1%，總體符合預期。

從社融角度來看，存量社融同比增速自2020年10月見頂后持續回落，1月降至13%，但2月增速超預期反彈至13.3%，主要受信貸放量推動所致。展望后市，東吳證券判斷，由于3月基數顯著走高，社融同比增速將重新開始下行，降速仍是確定性方向;貸款利率回升的概率進一步提升，因為當前經濟狀況完全足以支撐更高的貸款利率。近期，銀保監會主席已經表態“貸款利率可能回升或調整”，同時在銀行層面，部分銀行已經上調了一些信貸產品的利率指導價，上調幅度約5-25BP不等。

信貸社融增速超預期，顯示融資需求旺盛，銀行議價能力有望得以提升。2月信貸新增1.36萬億元，同比多增4529億元，主要增長點來自于企業長期貸款和居民長期貸款。規模同比多增（排除2020年基數效應）和結構改善并存，顯示實體融資需求旺盛超出預期。

分細項來看，2月企業長期貸款新增1.1萬億元，比2020年、2019年同期分別多增6843億元、5873億元，顯示實體經濟融資需求旺盛。2月企業短貸新增2497億元，同比少增4052億元，主要是由于2020年疫情的沖擊下企業短期融資需求激增導致的高基數效應。與2019年同期相比，企業短貸多增1017億元。2月票據融資減少1855億元，比2020年、2019年同期分別多減2489億元、3550億元，由此判斷是銀行信貸額度緊張，優先投放收益率更高的企業貸款。2月居民長貸新增4113億元，比2020年、2019年同期分別多增3742億元、1887億元，可能是2月房產銷售火爆，帶動按揭貸款高增長。

未來，在宏觀杠桿率基本穩定的前提下，預計2021年信貸增量與2020年基本持平，節奏上，預計3月開始信貸同比多增的量將逐漸收斂，銀行議價能力將提升。2月社融新增1.71萬億元，超預期同比多增8392億元。主要歸因于融資需求旺盛，信貸和未貼票同比大幅多增。其中，未貼票同比多增4601億元，主要是2月銀行信貸額度緊張，實體企業轉而通過票據滿足融資需求。未來，隨著信貸增速的回落，預計社融增速也將溫和下行。

1-2月，信貸社融數據顯示當前實體經濟融資需求旺盛;在貨幣政策回歸常態的趨勢下，銀行信貸資源相對緊俏。展望未來，預計銀行的議價能力有望提升，貸款利率溫和上行，從而對息差形成支撐。

銀行息差企穩回升

2021年以來，企業中長期貸款持續放量，創歷史新高，1-2月合計新增3.14萬億元，同比大幅多增1.06萬億元，這充分印證了實體融資需求旺盛的經濟現狀。對銀行而言，實體經濟繁榮不僅推動信貸規模放量，同時有利于資產質量修復，對銀行基本面構成實實在在的利好。

而信貸持續放量很可能會進一步推動貸款利率的回升，因為需求旺盛而信貸額度有限，同時監管層也更有信心放寬貸款利率上行的空間。因此，信貸短期可能邁入“量價齊升”的黃金期，目前，市場明確看好貸款利率的回升。

宏觀經濟持續修復，利好銀行業績改善和資產質量優化。業績快報顯示多家上市銀行2020年凈利增速已實現轉正，業績表現超預期，對板塊估值形成支撐。貨幣政策維持穩健，讓利實體壓力緩解，息差企穩回升，信貸結構優化及中間業務發展或成為長期盈利能力提升的突破口。

整體來看，2月信貸小月不小，投放規模創歷年同期新高，且增速環比反彈超市場預期，主要來自居民貸款低基數下的修復以及企業中長期貸款的放量，也拉動社融增速同步反彈。展望未來趨勢，經濟復蘇信貸需求有支撐，貨幣政策“以穩為主”，信貸投放速度邊際回落，且更重視結構調整;剔除基數和季節性因素的擾動后，社融增速也將趨穩。

近期市場持續回調，銀行低估值下的防御屬性凸顯，且在經濟修復的大趨勢下，行業業績隨著量價企穩及信用成本回落將有明顯回升，整體確定性相對較強。當前銀行板塊PB約為0.8倍，估值處于歷史偏低水平，配置價值凸顯。

很明顯，2月金融數據超市場預期，銀行板塊景氣度進一步提升。數據顯示，2月信貸投放高達1.36萬億元，大幅超市場預期，凸顯在經濟向好的背景下企業融資需求旺盛，銀行景氣指數受到明顯提振。展望2021年的市場環境，光大證券認為，在經濟脈沖復蘇、狹義流動性穩定、信用供給邊際收斂、風險偏好有所回暖的大背景下，全年GDP將呈現“前高后低”的“脈沖式”增長，貨幣政策已回歸正常化，2021年新增信貸規模預計在19萬億元左右、新增社融32萬億元左右、M2同比增速維持在9.5%-10%。銀行風險偏好回暖，工業企業領域信貸增長向好，基建領域信貸投放大體穩定，全口徑房地產貸款增速料繼續回落，科創領域投放力度有望加大。

與此同時，區域分化也在加劇，表現為蘇浙滬地區已成為信貸資源集中高地。結合信貸投向等經濟金融數據的信息，以及近期上市銀行微觀調研情況來看，當前蘇浙滬地區經濟與正循環發展已進入歷史黃金時期。需要強調的是，未來一段時間之內順周期力量是帶動銀行股表現的重要變量，順周期力量可能會讓銀行股估值產生一定程度的收斂特征。除順周期的力量外，結合當前金融生態環境、信用風險及經營分化態勢來看，銀行經營將呈現“強者恒強、尾部偏弱”的態勢，未來優質銀行的投資價值有望進一步強化。