利率上行初期保險股的紅利

劉鏈

2021年以來，在美國經濟復蘇、通脹預期升溫、1.9萬億美元財政政策刺激落地的背景下，美國10年期國債收益率大幅回升，從年初的0.93%提升至目前的1.6%左右。從國內經濟情況來看，疫情后中國經濟復蘇節奏領先全球主要經濟體，2020年GDP增速逐季改善，一至四季度分別為-6.8%、3.2%、4.9%、6.5%，全年增速達2.3%，2021年經濟復蘇勢頭仍在延續，且大宗商品價格持續上漲推動PPI上行，中國10年期國債收益率目前在3.24%左右，未來隨著通脹預期的升溫有望繼續進一步提升至3.5%附近。

在此背景下，我們看到2月以來保險板塊股價強勁回暖，2月1日至3月9日累計上漲7.02%，其中，中國平安、中國太保、新華保險分別上漲6.28%、21.53%、8.65%，只有中國人壽下跌8.8%。據此可以判斷，此輪行情主要由資產端通脹預期推動所致。那么，現在市場關心的是，未來，隨著國債收益率的上行及通脹的發展，對2021年保險行業整體發展趨勢究竟會產生怎樣的影響呢？

利率上行具體影響分析

信達證券復盤了2007年以來保險股的市場表現后發現，保險板塊總共有6次上漲行情，其中僅2014年11月到2015年5月板塊上漲受權益市場上漲推動，而其余五次均與長端利率走勢呈現明顯正相關。

具體分析如下：2007年3月-2007年10月：長端利率從3%升至4.5%，權益牛市，投資端放開，負債端高景氣，NBV超過20%;2008年10月-2009年7月：長端利率從2.8%升至3.5%，權益牛市，開門紅表現超預期;2014年11月-2015年5月：長端利率維持3.5%，但處于降息通道，權益牛市，費改背景下開門紅大超預期，政策端頒布新國十條，加快商業健康險發展;2017年4月-2017年11月：長端利率從3.5%升至3.9%，藍籌牛市，開門紅表現亮眼，NBV增長超20%，價值率大幅提升;2019年1月-2019年4月：長端利率底部企穩，從3%升至3.4%，權益市場春季行情，負債端表現疲弱;2020年6月-2020年12月：長端利率從2.7%升至3.2%，11月以來順周期行業權益上漲，負債端表現分化。

事實上，利率變動對保險業的影響主要體現在三個方面：在投資端主要影響新增和到期資金再投資收益，影響會計利潤;影響存量以公允價值計量的金融資產（包括交易性金融資產和可供出售金融資產）公允價值，影響凈資產。在負債端，由準備金計提變化影響會計利潤。在投資端，主要影響再投資收益率和賬面凈資產，利率上行利好新增資產投資收益，利差走闊。

中國壽險公司利潤來源以利差為主，國內壽險費差和死差彈性較小，資本市場波動大對股價和財務影響最大的是利差。例如，中國人壽2004-2012年利差占比高達76%-114%。中國平安利差占比相對較小，而大多數中小險企主要以理財型產品為主，利差占比更大。利差取決于投資收益率和資金成本。在通脹初期保險股最為受益，主要因為保險公司投資久期遠低于負債久期，資產端每年新增資產（當年到期資產、票息和紅利的再投資以及存量的續期保費）收益會隨著利率上行而出現較快反應，同時存量資產收益率不會有變動，因此，投資資產收益率將逐步提升，而負債端預定利率在保單發行時期已鎖定，短期具備較強的剛性。盡管分紅險和萬能險的結算利率以及分紅水平可調，但調整存在滯后性，一般等利率變動趨勢性確立后以及面對市場競爭才會調整。因此，在利率上行初期，投資資產收益率逐步上升導致利差走闊，但投資收益率提升速度慢于市場利率上升的速度。而在利率上行末期，由于預定利率已上調，同時投資收益率增幅放緩，預計利差或將逐漸走弱。

此外，通脹預期導致可供出售金融資產（AFS）和交易性資產賬面價值下降，對調整后凈資產的影響為-1.5%至-3%。利率上行將通過影響債券價格使得保險公司凈資產下跌，進而影響內含價值（EV）。保險公司持有債券主要有交易性金融資產、可供出售金融資產和持有至到期三種形式。市場利率波動會影響AFS和交易類固收資產賬面價值，資產價格變動和利率變動相反，而持有至到期固收資產、存款、非標等均按攤余成本計量，賬面價值不受影響。隨著通脹預期的升溫，交易類資產賬面價值有所下降，將直接反應在利潤表中，而配置在AFS中的債券的浮盈浮虧不會體現在利潤表中，而在其他綜合收益中體現。

根據四家上市險企的情況分析，險企資產配置大多以持有至到期（HTM）資產為主，四家上市險企HTM資產占比為67%，而交易類資產配置占比較小，僅為5.8%。從債券投資占凈資產比重來看，交易性、可供出售和持有至到期占凈資產的比重分別為 24.3%、113.1%和280%。

因險企債券投資大部分以持有至到期為主，利率上行對凈資產變動的影響有限。根據信達證券的測算，利率上行50BP對四家上市險企調整后凈資產的影響為-1.5%至-3%，其中對平安的影響相對較小，為-1.9%，而對太保的影響相對較大，為-3.1%。若考慮持有至到期資產價格變動的影響，影響范圍也僅在-3至-8%。

對負債端而言，在當前保險合同負債的評估規定下，傳統險準備金折現率與10年期國債750天移動平均線和綜合溢價掛鉤，而分紅險評估折現采用了投資組合中長期投資收益率假設，且每年進行調整，整體受短期利率波動的影響較小，萬能險則體現為保戶儲金與投資款，按照賬戶價值來計量，不受市場利率的影響。利率上行將直接影響傳統險責任準備金，帶來準備金的釋放，增厚會計利潤。但需要注意的是，750天移動平均線與市場利率變動相比存在一定的滯后，例如2016年10月-2017年12月，盡管市場利率上行超過120BP，但750天移動平均線仍處于下行態勢，拐點直到2017年10月以后才顯現。即使保守假設未來10年期國債收益率恒定在3.26%，則750天移動平均線拐點將于2022年中期顯現。

圖1：750天移動平均線變動對稅前利潤的影響

資料來源：各公司年報，信達證券研發中心

圖2：750天移動平均曲線變動

資料來源：Wind，信達證券研發中心

根據歷史數據，信達證券測算了750天移動平均線變動對稅前利潤的影響，并假設2021年750天移動平均線變動10BP、20BP、30BP對稅前利潤的影響。2018年，隨750天曲線全年上行9BP，準備金少提貢獻利潤，國壽、平安、太保、新華稅前利潤變動分別為31億元、30億元、5億元、-50億元（新華受重疾發生率惡化影響上調會計估計變更），占稅前利潤的比重分別為22%、2%、2%、-48%。2019年，盡管750天移動平均線上移，多家稅前利潤均為負，主要因為抬升了疾病發病率假設和退保率假設，同時也可能下調了溢價假設。從稅前利潤變動對750天曲線變動的敏感性來看，平安敏感性最小，其次是太保和國壽，敏感性最大的是新華。我們根據測算得出四家險企2021年稅前利潤受750天曲線變動10-30BP的敏感性，平安影響較小，利潤上升幅度小于3%，太保和新華利潤上升幅度為2%-7%，國壽變動幅度最大，為3%-10%。

另一方面，只有當利率上行趨勢確定后，保險公司才會調整風險貼現率和預期回報率假設，由于風險貼現率提升的同時預期回報率假設也將提升，一正一負互為抵消，因此，短期內對內含價值的影響有限。

綜合來看，利率上行對EV形成正面貢獻。根據EV=調整后凈資產+有效業務價值，首先假設調整后凈資產不變，我們測算了四家上市險企EV對投資收益率敏感性變動后發現，2016-2019年投資收益率變動50BP對平安、平安壽、國壽、太保、太保壽、新華EV影響的均值分別為4.66%、7.82%、8.52%、8.26%、9.85%、7.54%，利率上行對太保壽險的利潤敏感性最高。如果僅看2019年的數據，則平安、國壽、太保、新華VIF對利率波動敏感性分別為11.7%、17.9%、15.7%、18.9%。而對于調整后凈資產的變動，假設考慮了持有至到期投資賬面價值的波動，利率上行50BP對國壽、平安、太保、新華調整后凈資產的影響分別為-7.7%、-6.1%、-5.3%、-3.1%，把兩者結合起來看對EV的影響分別為0.2%、5.6%、4.6%、5.7%。

一般而言，利率上行對償付能力產生正向影響。準備金是公司最主要的負債，因此，利率變動對壽險的影響較大程度體現在準備金上。由于利率上升時，保單利率滯后調整，不會立馬跟隨市場利率上行，而準備金折現率上行將導致負債規模下降，利好償付能力充足率。根據償二代監管體系，償付能力充足率=（認可資產-認可負債）/最低資本，因保險產品負債端久期長于資產端久期，且壽險傳統準備金規模大于交易類債券規模，因此，當利率上行時，負債端準備金折現率上升導致負債下降的幅度會大于資產下降的幅度，因此實際資本將上升，償付能力將有所提升。當然，償付能力還受到資產負債久期的影響，資產負債久期較大的險企，當利率上行，其資產規模下降的幅度小于負債規模下降的幅度，對償付能力產生利好，若資產負債久期較為匹配，則資產規模下降幅度和負債規模下降幅度相當，對償付能力影響較小。

負債端重疾險紅利減退

隨著疫情的逐漸恢復，加上居民收入的提升和儲蓄意識的提高，帶來年金險需求的提升。在利率長期下行趨勢下，理財、信托等產品收益率下滑，而保險長久期屬性有望鎖定較高的利率水平。當前，萬能險結算利率仍然維持在4.5%-5%，信用環境較差使得銀行理財、信托等資管產品的安全性下降，保險則占據了較高的信用高地，使居民資產向保險轉移。在資管新規、互聯網金融整治和信用環境較差的背景下，居民資產從地產、理財等轉向資產管理行業，對不受剛兌影響的保險以及凈值化發展的公募基金等金融資產配置逐漸提升。2016年，保險配置僅占金融資產的5%，未來具備較大的配置空間。隨著重疾新定義的修訂，大型險企重疾產品保障提升而價格下降，吸引力有所提升。

在利率長期下行趨勢下，理財、信托等產品收益率下滑，而保險長久期屬性有望鎖定較高的利率水平。

從前兩個月的保費數據來看，平安新單保費大幅回升，其中，1-2月平安新單保費增速為29.5%，比2020年同期提升47.7個百分點，拉動原保費收入邊際改善。除國壽外，預計三家險企NBV均有望實現超過15%的增長。

從中長期邏輯來看，醫療和養老將成為保險業發力的重點方向，未來健康險發展空間仍然較大。當前健康險覆蓋率遠遠不足， 醫療險件均保費和人均件數與海外發達國家差距較大。與海外發達市場相比，2019年 中國人身險保費深度僅為2.3%，密度為230美元，遠低于發達國家的水平。人均保單件數僅為0.8件。在商業健康險方面，根據《2018中國商業健康保險發展指數報告》，2018年商業健康險覆蓋率不足10%，大部分人群主要通過基本醫療保險和自籌資金來應對自身以及家庭重大疾病費用開支，而美國2017年健康險覆蓋率為67.6%。因此，健康險與海外的差距主要在于醫療險的覆蓋率的不足。

中國醫療險以低端醫療險（對社保起到補充作用以及惠民保）為主，件均保費和人均件數遠低于海外發達國家。2020年醫療險件數為6.3億件，醫療險保費為2860.4億元 （醫療險占健康險比重的35%），人均醫療險件數為0.45件， 件均保費為393元人民幣。而同期美國健康險（以醫療險為主）人均件數為1.2件，件均保費4180.6億元人民幣。盡管日本健康險人均件數為0.52件，與中國相近，但件均保費為3646億元人民幣，遠超中國。中國較低的醫療費用以及基本醫療保險對商業醫療險市場的稀釋是件均保費較低的主要原因。

根據銀保監會提出的2025年商業健康險規模要超過2萬億元的目標，意味著2020-2025年的CAGR達到19%，截至2020年年底仍有1.18萬億元的缺口。盡管近年來因渠道人力下滑重疾險增長有所放緩，但2020年以來，受疫情的影響，易于在互聯網銷售的低保費高保額的百萬醫療險實現高增長。預計2020年百萬醫療險保費突破500億元，同比增長45%，2025年保費有望突破2000億元，2020-2025年復合增速為32%。

盡管渠道為王時代已過，但隨著居民健康意識的提升帶來較高的健康險需求，重疾險增速將回歸正常。

最近幾年，人身險的一個重大變化就是代理人紅利逐步消失，未來將依托產能推動。中國壽險歷史上保費增長主要靠規模拉動，但也造成了代理人大進大出、保單質量不高等問題，粗放式增長模式難以為繼。近年來，在“保險姓保”的政策引導下，行業開始進行渠道整頓，對代理人隊伍進行主動清虛，并提升代理人招募門檻，人力規模出現下滑。2018年以來，平安、國壽、太保、新華代理人總數從2017年高點的418 萬人降至 2019年的408萬人，其中平安和太保降幅較為明顯，分別為-15.8%和-9.6%。此外，險企加大代理人轉型力度，優化代理人基本法，以產能擴張驅動保費增長，同時通過加大科技賦能提升展業和獲客效率。太保轉型2.0提出核心人力、頂尖績優和新生代三支關鍵隊伍，對隊伍進行精細化管理，推動隊伍結構不斷優化，以提升代理人產能及留存。同時推出新版活力基本法，激勵機制向績優人力靠攏，壓縮間接增員層級，提升績優規模。平安致力于打造高產能、高收入和高素質團隊，優化代理人基本法，實現隊伍（新人、績優和主管）分層管理。新版基本法將利益向一線銷售人員傾斜，通過優增和留存、鼓勵績優提升產能、鼓勵以優增優，以此提升代理人的活動率。

目前，中國代理人密度已經接近海外成熟市場水平。我們用保險代理人/城鎮人口來衡量代理人密度。2007-2018年，中國保險代理人規模年復合增速達14%，而城鎮人口數量增速僅為3%， 保險代理人占城鎮人口比重從0.4%提升至1.05%，2012年以來快速增長，而2016年同期美國保險代理人占城鎮人口比重為1%，表明中國代理人密度已經到了較高水平，這意味著未來依靠人力規模大幅擴張拉動保費增長的模式不可繼續。此外，根據歐美經驗，城鎮化人口千分之一是大關，能養活高質量代理人，因此，目前800萬代理人存在較高水分，達到合格門檻3000元（首年傭金3000元）以上的人力數量不到10%，小于80萬，基本符合城鎮人口的千分之一。

中國代理人密度已經到了較高水平， 這意味著未來依靠人力規模大幅擴張拉動保費增長的模式不可繼續。

隨著新增人力的下降，導致重疾銷售難以維持高增長。由于重疾產品的復雜性，以及高margin 和高傭金，重疾產品的銷售高度依賴代理人渠道。2013年以來，重疾保單快速增長主要受政策和渠道人力的影響。受益于費改帶來重疾險降價、重疾定義推出以及2015年后代理人考試放開驅動代理人數量激增，健康險保費收入大幅提升，2013-2020年的復合增速達 32.8%，60%-70%來自于重疾險銷售。

從這個角度看，重疾險的銷量較大程度取決于活動新增，招募代理人即是獲客過程。中國代理人模式基本生命周期為洗腦-入職-將自保件和身邊親友挖掘一遍-社會資源枯竭- 連續六個月未出單-脫落。根據行業規律，整個行業洗過的代理人數量為5000萬-6000萬，假設每位代理人自保件數量為2-3件，則代理人自保件和緣故單數量即達到1億-1.8億件，占重疾總保單（2億-3億件）的50%甚至更多。一方面，隨著新增人力數量的放緩，未來能開發的客戶的重疾保單數量也將縮水;另一方面，重疾保單存量已達到2億-3億件，假設按人均1件則已覆蓋2-3億人群，結合具備重疾需求的人群約為3-4億人，重疾保單數量已處于較高水平，高增長紅利已過。

從保障到服務的轉變

3月5日，國務院總理李克強在2021年政府工作報告中提出，要提升保險保障和服務功能，并對養老保險和長期護理保險的發展給予高度關注。

政府工作報告提出要“健全多層次社會保障體系，基本養老保險參保率提高到95%;推進養老保險全國統籌，規范發展第三支柱養老保險”，這是“第三支柱養老保險”第一次出現在政府工作報告中，由此可見，健全多層次社保體系、規范發展第三支柱養老保險已迫在眉睫。

目前，中國已基本實現第一支柱基本養老全覆蓋，第二支柱企業年金和職業年金也在有序發展。但由于前兩者存在可持續能力差、覆蓋面小的問題，近年來，政府頻繁發布利好政策加快推動商業養老保險的發展，各主要險企也在養老保險市場有所布局。對于“規范發展”第三支柱養老保險，一些代表呼吁進一步實施制度優化、加強稅收優惠政策，同時養老保險的制度建設尚不完善，相關產品的投資和監管要求可能會在今后逐步建立。對第三支柱養老保險的政策支持有望推動行業保費的進一步增長，養老保險規范的建立健全可以幫助市場有序健康發展。

圖3：投資收益率變動50bp對EV的敏感性

資料來源：各公司年報，信達證券研發中心

圖4： 投資收益率變動50bp對NBV的敏感性

資料來源：各公司年報，信達證券研發中心

此外，政府工作報告還指出要“促進醫養康養相結合，穩步推進長期護理保險制度試點”。長期護理保險制度試點開始于2016年，2020年9月，國家醫保局發布《關于擴大長期護理保險制度試點的指導意見》，著眼于建立獨立險種，重點解決重度失能人員長期護理保障問題、釋放家庭勞動力。目前全國已有49個試點城市，報銷水平總體為70%左右。

長期護理保險在2019年政府工作報告中被首次提起，2021年是第二次。長期護理保險的受重視與中國老齡化和失能人群的現狀密切相關，《2018-2019中國長期護理調研報告》 顯示，中國60歲及以上人口達2.54億，失能人員超4000萬，總失能率為11.8%，與失能相關的長期護理保險在各類商業人身險中的購買率最低，平均只有8.2%。老年和失能人群護理問題亟待解決，長期護理保險市場空間巨大。

保險的保障功能一直是政府工作報告的關注重點。從2018年的“拓展保險市場的風險保障功能”，到2019年的“增強保險業風險保障功能”，再到2020的“強化保險保障功能”，直到2021年的“提升保險保障和服務功能”，反映出政府對保險保障功能不斷提出更高要求。

值得重視的是，保險服務功能在2021年政府工作報告中首次被提及，表明監管要求保險機構在事后理賠外，也要重視風險前置管理和減量管理，另一方面，在當前環境下產品本身的保障能力已不足以吸引消費者，通過優質服務頻繁互動才更能實現差異化競爭，“保險+服務”已是大勢所趨。許多國內險企已經在健康險和養老保險領域積極探索保險保障功能和服務功能相結合的業務布局，推出了“保險+健康管理”、“保險+養老社區”等模式。

由于第一支柱基本養老和第二支柱企業年金和職業年金的自身缺陷，政府工作報告明確指出要“規范發展第三支柱養老保險”。此外，為了解決日益增長的老年人、失能人群護理問題，釋放家庭勞動力，有社保“第六險”之稱的長期護理保險也成為保險業的發展重點。商業保險、長期護理保險前景可期，預計會進一步推動行業保費不斷上漲。此外，政府工作報告首次在強化保險保障能力的基礎上提出要提升服務能力，表明保險產品本身的風控定價和責任覆蓋已經不足以達到差異化競爭，產品附加的客戶專屬權益和增值服務同樣是險企的核心競爭力所在。目前，不少險企在健康險和養老保險領域開展了“保險+健康管理”、“保險+養老社區”的業務模式，未來，具備跨產業資源整合能力的大型上市險企將會有更大發展優勢，健康管理服務將成為競爭新高地。

根據長城證券的分析，對商業養老保險應如何發展主要有三種聲音：一是建立養老金賬戶“一賬通”，加強三支柱間的信息共享;二是加大商業養老保險稅收優惠、財政補貼、業務創新試點等政策的推進力度;三是盡快推出針對商業養老保險的產品標準、配套制度和監管規定。扶持政策的完善和“三支柱”養老金的銜接轉換貫通，可以極大促進養老保險市場的發展，相關配套制度的及時建立有助于引導保險業走向更健康、更成熟的發展軌跡，降低因監管空白或監管缺位造成的相關風險。