外匯風險對沖策略分析

余海輝 謝培君

隨著中美貿易摩擦的不斷升級和單邊貿易保護主義的抬頭，國際金融秩序遭受嚴重的破壞，貨幣市場供求及國際匯市在全球經濟形勢變化加劇的大背景下動蕩正在加劇，另一方面，隨著與“一帶一路”沿線國家合作潛力的不斷釋放，我國對外貿易總規模在2019年創下了歷史新高。許多中小企業匯率風險管理能力差，匯率風險控制不當使經濟實體遭受打擊的面更廣，對總體經濟形勢變化的影響更深。因此，研究中小企業匯率風險管理，設計適用于中小企業的匯率風險對沖策略具有迫切的現實意義。本文選擇供產銷活動時間跨度長、生產物資大部分依賴國內采購的外銷內采中型制造企業作為研究對象，這類企業的外貿交易活動時間錯配、貨幣錯配的特征更加明顯，且數量多、匯率風險管控能力弱，幫助這類企業設計可操作的、科學的匯率風險對沖方案，促使企業在提高國際競爭力和抗風險能力的同時，推動我國國際貿易的健康發展。

一、國內中小企業外匯風險管理的困境

1.受外部環境制約。首先，外匯市場對參與主體有嚴格約束，壟斷性、排他性較高，有外匯避險需求的企業不具備直接參與外匯買賣的資質，無法直接獲得對沖經營活動中貨幣錯配風險敞口需要的外幣資源；其次，與國外相比，我國外匯避險工具還較少，尚未形成成熟的交易市場，金融服務配套機制不健全，企業可選擇的工具單一，不能全面滿足避險需求；第三，金融衍生品市場監管存在漏洞，致使企業對衍生品的投資非常謹慎，如近期出現的中國銀行“原油寶”事件，由于資產管理人在國際期貨市場上的系列不恰當操作，投資者蒙受了巨大損失。

2.企業對外匯風險管理的認識總體不高。在我國有管理的浮動匯率制大背景下，人民幣兌美元的匯率在很長一段時間內保持穩定，很多企業形成了對匯率穩定性的依賴，對外匯風險認識不足，思想上不重視，管理層及財務人員疏于學習和研究，對金融市場的變動缺乏應有的敏感性，對潛在的外匯風險未給予足夠的重視，留有較大的外匯風險敞口。而隨著我國匯率制度改革的推進，市場供求關系的影響正在加大，匯率寬幅雙向波動是大勢所趨，企業外匯風險管理水平不能滿足新形勢的需要，致使企業匯兌損失驚人。

3.受困于專業不足。首先，相對于金融行業、各類資產管理公司、大型上市公司而言，中小企業對專業人才的吸引力較弱，企業缺乏專業的外匯人才，而培養人才需要土壤和時間，中小企業無法迅速有效地實施外匯風險管理；其次，管理層和財務人員不具備分析國際金融市場形勢的能力，不能準確把握利用金融衍生工具的時機；第三，不同的金融機構或同一金融機構都存在不同的期限、風險配置方式，致使外匯衍生產品名稱不統一、交易規則不統一、風險收益不統一等。而且，在企業操作層面缺乏教科書和案例，學習途徑少，導致企業對金融衍生品的認識不足，有過度夸大其危險性不敢利用的，也有純粹作為炒匯工具不能妥善利用的，能夠與業務結合、綜合運用金融衍生品對沖匯率風險的中小企業鳳毛麟角。

二、交易背景下的外匯風險與會計要素

聚焦外銷內采制造業，我們不難發現，該類企業外匯風險中的交易風險主要集中在收入確認環節，折算風險取決于會計期末持有外幣現金、應收賬款等外幣資產的狀況，而結售匯環節不僅對會計報表確認匯兌損益有關，對企業實際購買力的影響同樣重大。以下以一家醫療制造業為例，就這幾個交易環節展開具體分析。這家企業為高新技術企業，處于醫藥制造的中間原料藥環節，定向配套斯洛文尼亞一家成品藥生產廠家，銷售收入占其年度收入的75%。由于該藥品的全球供應量及市場占有率基本穩定，雙方的合作模式是于上年年末就下一年擬交易產品的數量、價格、交付等達成一致意見，簽訂年度合同。除不可抗力外，年度合同執行過程中不再另行就合同條款進行修訂，以美元進行結算，付款周期三個月，企業所有生產設備及生產物資采購業務均發生在國內。

（一）交易風險-收入確認

按照現行的會計準則，匯率對企業經營利潤影響最大的當屬實現銷售的環節，商品報關出口確認銷售收入時點的匯率，直接影響到營業收入的確認和計量，交易風險很高。201X年度合同簽訂的時點，美元匯率正處在較高點6.92，且人民幣在上年整年均呈現單邊貶值的趨勢，雙方約定的定價方式是成本加成28.5%，匯率按6.85折算，交易總規模1.2億元美元，假設不考慮出口退稅的影響，人民幣營業收入8.22億元，預測經營毛利1.82億元人民幣。公司接單后，人民幣自201X年年初起開始持續單邊升值，匯率從6.92下行至6.44。該公司按照合同交貨，對方按照合同付款，但企業年度會計報表確認的人民幣營業收入為7.85億元，經營毛利較合同簽訂時減少3700萬元，凈利潤減少3145萬元，直接導致企業凈利潤率從上年的11%下降到7.9%。

（二）折算風險—持有外幣資產

本文要討論的外幣資產分兩種，一種是顯現的會計報表上按照外幣進行計價的資產，如外幣銀行存款賬戶余額、境外客戶外幣結算的應收賬款余額；另一種是以人民幣記賬，但將來要通過外幣結算進行銷售的各種儲備，即為完成外幣結算交易而做的備貨或處于生產中的物資、發生的人工、制造成本等，由于采購及生產制造成本已經發生，不存在不確定性，但這些投入能獲得的收益在很大程度上受匯率波動的影響。企業持有外幣資產在未結匯之前，匯率的變動并不影響企業實際的購買力，但是會帶來會計報表上的折算損失，即折算風險；企業持有的隱性的，將來以外幣計價的資產暫時不存在折算風險，其交易風險與收入確認時點的風險特征相同，備貨或生產周期較長的企業，在選擇交易風險對沖方案時可通過延長衍生品期限等方法去涵蓋備貨期，從而減少交易時間錯配帶來的不確定性。

按收款周期三個月計算，這家公司美元應收賬款余額約保持在3000萬美元左右，另有外幣銀行賬戶月平均200萬美元的余額，那么當匯率年度累計下跌0.5時，該企業年度產生的匯兌損失為人民幣1600〔（3000+200）＊0.5〕萬元，導致凈利潤減少1360萬元。

（三）購買力風險—結匯換幣

外銷內采企業的資金始終在“投入人民幣、收到外幣、兌換成人民幣再投入”中循環，企業在選擇結匯時點的時候，更多的是考慮資金的實際需求，能根據匯率波動作出選擇的空間較小，故結匯時點的匯率影響企業的現金流，直接決定了企業的購買力，給企業帶來了經濟風險。

假設該企業沒有其他業務影響，業績均衡，且國內物資、人工成本不變，企業年度結匯金額將超過1億美元，結匯匯率每下降0.1元，企業用于采購支付或分紅的資金將減少人民幣1000萬元。

三、緊扣會計利潤的匯率風險對沖方案研究

從以上案例分析可以看出，企業外匯風險管控應該分類別、分階段進行，在放棄預測匯率走勢以后，需要在兼顧企業實際購買力的同時，更多的關注會計要素以及由此帶來的會計利潤的變化。在設計對沖方案時以風險平抑作為原則，具體手段主要有：利用看漲看跌期權組合，對收入確認環節的時間、貨幣錯配進行調整，為企業儲備多種到期交割方式的選擇權，達到以會計匯兌收益彌補外匯風險引起的收入確認差額的目的，利用平衡流入流出、變固定賬期為自由賬期等手段來規避持有外幣資產負債的外匯風險，利用遠期結售匯提前鎖定外幣資產結匯后的購買力等等。

（一）多組合鎖定收入在未來的結匯匯率

案例分析數據展示，外銷內采企業若在訂單簽訂環節高估了匯率，給企業帶來的損失是觸目驚心的，外幣結算對企業經營業績的影響不容小覷。那么這個環節的風險時點在哪呢？至少是合同簽訂環節，先行進行生產儲備的企業還應提前風險管控的時點。管控的方法是鎖定未來結匯匯率，目標是以結匯收益來彌補結算損失。常見的鎖定未來結匯匯率方式有以下幾種：

1.遠期外匯交易。遠期外匯交易的實質是鎖定固定匯率合約，使公司的收入不再隨著匯率的波動而波動。表面看這種產品最符合本文前述匯率風險的管理理念，但忽略了遠期合約是由銀行報價的事實，是建立在銀行對匯率未來走勢預測的基礎上的，而企業除了不具備與銀行相同的專業性以外，還有國際競爭的壓力，往往會在接受訂單時高估匯率，故遠期合約的報價與企業鎖定經營利潤理想的報價有較大差異，符合企業需求的合約并不多見，銀行提供的“提前交割”或“到期展期”的服務也只是在應收賬款賬期不確定情況下的便利，并不能減弱匯率風險對損益的影響。

2.外匯期權交易。這種方式的特點是企業能夠鎖定最大損失，讓其固定不變，另由于合約上不封頂的特點，企業在鎖定最大損失的同時并沒有失去獲得匯率上升收益的權利。這項業務除了像遠期合約一樣由銀行報價，且與企業需求存在差異以外，履約成本還應加上期權費。中國工商銀行最近推出“加速遠期”的業務組合，即用一筆普通遠期結匯搭配一筆同期限的賣出看漲期權(sell call)，一方面用賣權的期權費來改善結匯價格，另一方面，在市場價高于行權價時，賣權被行權，很好的彌補了這一交易方式帶來的高成本問題。

表1 期權交易參數表

3.看漲、看跌期權組合。即同時買入一筆賣權（看跌期權）賣出一筆買權（看漲期權）（buy put + sell call），這種組合方式首先因交易期初賣出買權比買入賣權獲得的期權費高而獲得收益，其次企業可以根據自身需求設定行權價格，可以在期權到期日根據到期即期匯率的實際情況選擇執行看漲期權或看跌期權，從而達到鎖定企業經營活動利潤的目的。仍以前文的醫療制造企業為例，假設該企業分階段（每1000萬美元）操作期權組合，具體期權交易參數如表1所示。我們來對這組期權組合做下損益分析。

1.交易期初，期權凈收益0.5萬美元，若即期匯率為6.5，可兌換人民幣3.25萬元。

2.期權到期日（應收款到期日），如果即期匯率小于6.85，則執行看跌期權，不執行看漲期權，以6.85的匯率賣出1000萬美元，兌換人民幣6850萬。

3.期權到期日（應收款到期日），如果即期匯率大于6.85，則執行看漲期權，不執行看跌期權，企業仍然以6.85的匯率賣出1000萬美元，兌換人民幣6850萬元。

如此組合執行12次，可將一年中的收款結匯得到8.22億元人民幣，實現匯兌損益3700萬元（8.22億元-7.85億元），彌補了交易結算收入確認環節的匯率損失，另外獲得期權費差額收益39萬元（3.25＊12）。

通過以上三種鎖匯方式的比較不難看出，鎖住交易風險的優選方案是同時買入一筆看跌期權賣出一筆看漲期權組合。

（二）互換、貿易融資、供應鏈金融等多舉措解決持有外幣資產的匯

1.外匯掉期。這是一種貨幣互換合約，即客戶與銀行約定一前一后兩個到期日不同、方向相反、金額相同的兩筆本外幣交易。企業首先要持有外幣或人民幣銀行存款，根據交易幣種不同，分為外幣對外幣掉期和人民幣對外匯掉期，外銷內采企業使用的較多的是人民幣對外匯掉期（CCS）。從交易方向來看外匯掉期分為兩種“前端賣出+后端買入”或“前端買入+后端賣出”，若企業后端資金需求與前端收到的幣種一致時，企業成本或收益按照前后兩個買賣價格的差值進行計算；若不一致時的貨幣掉期交易實質是一種以匯率預測為前提的投機行為，前端或后端中至少有一端是缺少真實交易背景的。

該醫療制造企業收到美元、使用人民幣且并無進口的美元需求（即后端需求貨幣與前端收到貨幣幣種不一致），后端缺少真實交易背景。假設企業與銀行簽訂貨幣利率互換交易協議，用200萬美元向銀行換取人民幣，轉換匯率6.66，起息日201X年7月25日，到期日201X年7月25日，人民幣年利率3.7%，美元年利率1.6%，那么期初的本金互換是企業支付200萬美元給銀行，銀行支付1332萬元人民幣給企業。持有期間，企業按照1332萬元本金及3.7%的利率向銀行支付人民幣利息，銀行按照200萬美元本金及1.6%的利率向企業支付美元利息，期末綜合應收應付利息的差額、美元即期匯率結匯金額與人民幣本金的差額，由支付的一方進行差額結算。

假如到期平倉，平倉時即期結匯匯率是6.30，平倉后企業需要向銀行支付差異利息28.8萬元（美元利息收入按照6.66匯率折算）及結匯差異72萬元（1332-200＊6.3），合計100.8萬元，即虧損100.8萬元。反之，若平倉時即期結匯匯率是6.96，那么銀行需要向企業支付31.2萬元【200＊6.96-1332-28.2】，即收入31.2萬元。本案例為虧損，故無美元需求的外幣掉期交易的成功與否是受匯率預測準確性影響的，具備投機特征，外銷內采企業當謹慎使用，以免因匯率走勢判斷失誤使企業蒙受更大的損失。

2.出口單保理及融資。也稱回購型出口單保理業務，是指在賒銷和承兌交單國際貿易結算方式下，保理商向出口商提供的一項出口貿易融資業務。該業務按照是否對出口商保留追索權分為買斷型和非買斷型，買斷型即銀行對應收賬款承擔進口商信用擔保責任，在進口商和進口保理商拒付的情況下，銀行不向出口商追索貿易融資額；非買斷型即銀行對應收賬款不承擔進口商信用擔保責任，在進口商和進口保理商拒付的情況下，銀行須向出口商追回貿易融資額。這種融資方式實質是提前結匯，減少了應收賬款的持有期，從而鎖定了應收賬款持有期間的匯率變動風險。

3.供應鏈金融（SCF）。SCF是銀行將核心企業和上下游企業聯系在一起，提供靈活運用的金融產品和服務的方式，該模式將供應商、制造商、分銷商、零售商、直到最終用戶連成一個整體。這種銀行信用融入上下游賒銷活動的結算方式，通常貼現費用較低，且企業可自主選擇是否貼現和貼現時點，使得應收賬款在信用期內多了自由選擇結算時點的機會，給外匯風險管理創造了空間。使用這種方式的前提是客戶有資質成為核心，并與金融機構共同構建了供應鏈金融體系，且供應商企業需要加入以該客戶為核心的供應鏈金融體系。

以上分析可以看出，規避持有外幣資產的折算風險可以多舉措并進，保持風險水平平衡是關鍵，外幣融資額度應與預計的外幣資產規模匹配，并且謹慎使用貨幣掉期。

四、外銷內采制造企業外匯風險管理策略

企業如何才能正確有效的進行外匯風險管理呢？首先要識別個體外匯風險特征及暴露水平，其次定位要準確，從思想、體制、技術層面全面入手來解決這個問題。

外銷內采制造企業在外匯風險方面呈現出交易風險高、折算風險高、經濟風險高的三高特征，具體有：（1）.出口業務具有一定規模的交易量，外幣結算占比較高；（2）.生產裝備及生產物資的采購大多發生在境內，需要以人民幣進行結算，企業的實際購買力受結匯匯率的影響大；（3）.生產周期長，在接受訂單的時點很難預測實際收到款項時的匯率，從而影響企業利潤的實現；（4）.存在較多外幣計價的資產，其余大部分以人民幣計價的物資成本也需要通過外幣交易轉換成收益。

實體企業在外匯風險管理上應當摒棄投機和風險不可抗這兩種錯誤思想，確立正確的保值避險觀念，以鎖定企業經營活動利潤作為目標。一方面，絕大部分企業在考慮是否選擇辦理人民幣外匯衍生品業務時，首先是評估這筆交易能否帶來收益，而不是從鎖定經營收益的角度出發，即更多的衡量簽約產品的價格是否會比到期時的實際匯率更有利，不自覺的伴隨著對后期匯率走勢的預測，對于業務成功與否的判斷也是以預測是否準確為依據的，當實際匯率高于簽約匯率的時候就認為自己虧損了。而實際上高收益就意味著高風險，這種報著追逐高收益的心態去處理一件規避風險的事項，本身就是有問題的。另一方面，企業在不正確的觀念引領下經歷多次失敗以后，很容易形成匯率預測不可能準確，匯率風險不可抗的自棄行為，從而打擊了規避匯率風險的主動性。建議從以下方面制定外匯風險管理策略：

首先，在思想層面上，企業應轉變思維，提高風險意識，加強對風險的認知，準確把控風險對沖時機。其次，在體制層面上，企業要建立和完善外匯風險防控體系，傳導企業風險管理的戰略定位和要求，設立專崗或專員管理匯率風險，確定合理的風險承受水平，建立具體的風險識別和管控流程，完善風險評估系統，從接單開始持續跟蹤業務進程及匯率變動情況，形成匯報交流的習慣，并對外匯風險管理的結果進行考核。最后，在技術層面上，企業應從專業人員、專業知識、專業能力上逐項進行突破，將外匯專業人員的引進、培訓、梯隊建設作為重要的人才戰略，創造接觸、學習、歷練的機會，引導從業人員培養匯率波動的敏感性，多舉措提升金融衍生工具綜合運用的實戰能力。