高新技術(shù)上市公司連續(xù)并購的同伴效應(yīng)研究
——企業(yè)研發(fā)的調(diào)節(jié)作用

張曉旭，姚海鑫，杜心宇,2，王選喬

(1.遼寧大學(xué) 商學(xué)院，遼寧 沈陽 110036；2.遼寧工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，遼寧 錦州 121001)

0 引言

盡管并購實(shí)踐中發(fā)生了大量連續(xù)并購事件，但大多數(shù)并購研究都將每次發(fā)生的并購交易視為獨(dú)立事件考察，而忽視了連續(xù)并購研究。對(duì)于連續(xù)并購的界定，目前尚未形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，通常將樣本期間內(nèi)發(fā)生2次及以上的并購稱為連續(xù)并購，但樣本時(shí)間長(zhǎng)短設(shè)定存在差異，如Billett等(2008)、吳超鵬等(2008)、Rovit & Lemire(2003)、Ismail(2008)、李捷瑜和徐藝潔(2017)、Ahern(2008)、Zhu(2011)分別將樣本時(shí)間設(shè)定為5、9、15、20、23、25、30年。鑒于此，本文將連續(xù)并購界定為10年內(nèi)完成2次及以上并購的交易事件。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，2010—2019年間完成2次及以上并購交易的中國上市公司有1 583家，其中863家屬于高新技術(shù)公司，占連續(xù)并購公司總數(shù)的比例達(dá)54.52%。目前，中國高新技術(shù)公司連續(xù)并購已經(jīng)成為一種比較普遍的現(xiàn)象，如萬方發(fā)展、TCL科技、電訊盈科等都進(jìn)行了頻繁的連續(xù)并購。關(guān)于連續(xù)并購動(dòng)因的探索，學(xué)者主要基于公司內(nèi)部特征視角加以研究，如組織學(xué)習(xí)、管理者過度自信、高管薪酬等，但大多忽視了連續(xù)并購也可能受到同類公司連續(xù)并購行為影響。

近年來，同伴公司之間的互動(dòng)性與同步性現(xiàn)象逐漸進(jìn)入學(xué)者視線，具體表現(xiàn)為公司行為的同伴效應(yīng)。根據(jù)Manski[1]、Leary&Roberts[2]的定義，當(dāng)焦點(diǎn)公司與其它地位平等的同類公司交往互動(dòng)時(shí)，如果焦點(diǎn)公司的行為表現(xiàn)或結(jié)果與同類公司存在相似之處，則可認(rèn)為存在同伴效應(yīng)。Leary & Roberts[2]認(rèn)為，存在同伴效應(yīng)的解釋有兩種：一是同伴公司面臨著相似的制度環(huán)境或具有相似的公司特征，如生產(chǎn)技術(shù)、投資機(jī)會(huì)；二是公司決策行為至少部分由同伴公司的反應(yīng)所驅(qū)動(dòng)。目前，學(xué)者們從不同角度對(duì)公司行為中的同伴效應(yīng)現(xiàn)象進(jìn)行研究，如股票市場(chǎng)活動(dòng)(Hong等，2004；Ivkovic&Weisbenner，2007；Brown等,2008；Foucault&Fresard,2014)、退休計(jì)劃(Duflo & Saez，2002)、高管薪酬(Shue，2013；Albuquecrque等，2013；Michael & Yang，2013；趙穎，2016)、投資決策(Bursztyn等，2014;Dougal等,2015; Chen & Ma,2017)、企業(yè)家精神(Lerner & Malmendier,2013)等。卻鮮有文獻(xiàn)考察連續(xù)并購的同伴效應(yīng)，尤其未關(guān)注到中國高新技術(shù)上市公司連續(xù)并購的同伴效應(yīng)問題。此外，高新技術(shù)公司作為研發(fā)創(chuàng)新主體，其連續(xù)并購行為離不開技術(shù)創(chuàng)新資源整合。雖然學(xué)者圍繞并購與企業(yè)研發(fā)之間的關(guān)系開展了豐富的探討，但關(guān)于企業(yè)研發(fā)對(duì)并購的間接影響研究較少。因此，本文從高新技術(shù)公司連續(xù)并購出發(fā)，認(rèn)為同伴效應(yīng)直接影響高新技術(shù)公司的連續(xù)并購行為，研發(fā)投入與產(chǎn)出間接影響同伴效應(yīng)與高新技術(shù)公司連續(xù)并購之間的關(guān)系。

本文創(chuàng)新和貢獻(xiàn)在于：首先，不同于以往大多數(shù)文獻(xiàn)將公司并購視為獨(dú)立事件，本文實(shí)證探究高新技術(shù)公司之間存在的連續(xù)并購?fù)樾?yīng)現(xiàn)象，深化了高新技術(shù)公司連續(xù)并購動(dòng)因的研究，豐富了連續(xù)并購研究文獻(xiàn)。其次，以往并購效率的影響因素研究主要從并購參與者特征和并購交易特征進(jìn)行討論，前者如公司規(guī)模、杠桿、資產(chǎn)報(bào)酬率、自由現(xiàn)金流等，后者如支付方式、交易規(guī)模、并購是否為敵意并購、并購是否為投標(biāo)報(bào)價(jià)等，較少考慮同伴效應(yīng)對(duì)并購交易的影響。本文以行業(yè)和地域作為同伴信息聚集與傳達(dá)的重要路徑，將連續(xù)并購的同伴效應(yīng)分為行業(yè)同伴效應(yīng)和地域同伴效應(yīng)，更加全面地識(shí)別和考察同伴效應(yīng)對(duì)高新技術(shù)公司連續(xù)并購的影響。再次，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要圍繞并購是否促進(jìn)企業(yè)研發(fā)展開研究，本文研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)間接影響企業(yè)并購。在企業(yè)研發(fā)度量方法方面，不同于以往文獻(xiàn)僅采用研發(fā)投入或產(chǎn)出的單一衡量指標(biāo)，本文綜合采用研發(fā)投入和產(chǎn)出兩個(gè)衡量指標(biāo)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，企業(yè)研發(fā)投入在其中發(fā)揮積極正向調(diào)節(jié)作用，研發(fā)產(chǎn)出則起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。本文結(jié)論有助于高新技術(shù)公司優(yōu)化并購決策，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)促進(jìn)高新技術(shù)公司資源整合、創(chuàng)新水平提升具有重要意義。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.1 連續(xù)并購的行業(yè)同伴效應(yīng)

目前，學(xué)者們對(duì)公司并購的同伴效應(yīng)已進(jìn)行一定程度探討。如萬良勇等[3]研究公司并購決策中的行業(yè)同伴效應(yīng)及其形成機(jī)制發(fā)現(xiàn)，上市公司并購決策存在顯著行業(yè)同伴效應(yīng)，公司在作出并購決策時(shí)會(huì)受到同行業(yè)內(nèi)同伴公司并購決策的顯著影響，同伴公司的并購績(jī)效和相同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有助于提升并購決策的行業(yè)同伴效應(yīng)；傅超等[4]發(fā)現(xiàn)，行業(yè)同伴效應(yīng)是影響創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并購商譽(yù)的重要因素，在不同外部環(huán)境影響下，并購商譽(yù)同伴效應(yīng)的表現(xiàn)強(qiáng)度存在差異，同伴效應(yīng)的主要模仿對(duì)象是行業(yè)領(lǐng)先者；Xu等[5]研究發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)在最初確認(rèn)時(shí)會(huì)產(chǎn)生同伴效應(yīng)，模仿同伴公司商譽(yù)分配比例的趨勢(shì)越強(qiáng)，商譽(yù)被高估的可能性就越大。盡管學(xué)者們?cè)诓①徯袠I(yè)同伴效應(yīng)方面取得了進(jìn)展，但關(guān)于連續(xù)并購的同伴效應(yīng)研究相對(duì)欠缺。

在并購過程中，企業(yè)投入大量并購交易資源，但大量國內(nèi)外文獻(xiàn)表明，并購公司在并購交易中獲得的正收益很少，甚至獲得零收益、負(fù)收益。鑒于此，管理者通常會(huì)努力捕捉和分析相關(guān)信息，以作出最優(yōu)的連續(xù)并購決策。然而，面對(duì)信息不確定性，高新技術(shù)上市公司并購決策失敗風(fēng)險(xiǎn)仍然很大。因此，模仿同伴公司決策可能會(huì)是一個(gè)更好的選擇[6]。Lieberman & Asaba[7]將公司模仿行為的動(dòng)機(jī)分為兩類，即基于信息的模仿和基于競(jìng)爭(zhēng)的模仿。根據(jù)信息模仿理論，公司會(huì)跟隨被認(rèn)為擁有卓越信息的其它公司。同行業(yè)內(nèi)已經(jīng)取得成功的其它公司，可能擁有更多資源，從而可以獲取優(yōu)質(zhì)信息，并擁有評(píng)估、吸收和整合信息的能力。焦點(diǎn)公司與同伴公司之間的差異，會(huì)引起焦點(diǎn)公司決策者的從眾或追趕行為。同時(shí)，為了“搭便車”或維護(hù)個(gè)人聲譽(yù)，并購公司的決策者可能會(huì)故意模仿其它行業(yè)同伴者的行為決策，從而與同伴公司的連續(xù)并購行為趨同[8-9]。焦點(diǎn)公司通過參考、學(xué)習(xí)同伴公司的連續(xù)并購決策獲取經(jīng)驗(yàn)性信息，從而有助于降低連續(xù)并購的時(shí)間、成本和風(fēng)險(xiǎn)，最終實(shí)現(xiàn)提高連續(xù)并購效率的目的。根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)模仿理論，公司會(huì)模仿其它同伴，以維持競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀或限制競(jìng)爭(zhēng)。公司之間的資源稟賦越相似，彼此在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)就越激烈[10]。對(duì)于同行業(yè)公司而言，連續(xù)并購行為會(huì)增強(qiáng)并購公司的市場(chǎng)勢(shì)力，而削弱同伴競(jìng)爭(zhēng)者的市場(chǎng)勢(shì)力，此時(shí)模仿同伴競(jìng)爭(zhēng)者的并購行為決策是緩解競(jìng)爭(zhēng)的理性手段。盡管采取差異化策略更為有效，但實(shí)施差異化策略風(fēng)險(xiǎn)高、阻礙大。因此，當(dāng)同行業(yè)內(nèi)其它高新技術(shù)公司實(shí)施連續(xù)并購時(shí)，為減少競(jìng)爭(zhēng)、降低風(fēng)險(xiǎn)，焦點(diǎn)公司會(huì)模仿同伴競(jìng)爭(zhēng)者的連續(xù)并購行為。綜上，行業(yè)同伴效應(yīng)可能影響高新技術(shù)公司的連續(xù)并購行為。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1:給定其它條件，高新技術(shù)上市公司的連續(xù)并購行為存在行業(yè)同伴效應(yīng)。

1.2 連續(xù)并購的地域同伴效應(yīng)

除行業(yè)因素外，地域因素也會(huì)影響同伴公司的行為決策。在公司行為的行業(yè)同伴效應(yīng)逐漸受到關(guān)注的同時(shí)，關(guān)于地域同伴效應(yīng)的研究也正在興起。Jaffe等[11]最早發(fā)現(xiàn)地域位置對(duì)知識(shí)溢出的影響，并通過比較專利引用地域位置與被引用專利地域位置發(fā)現(xiàn)，對(duì)美國專利的引用更有可能來自美國，而且更有可能來自與被引用專利相同的州和城市，地域知識(shí)溢出對(duì)專利的影響在早期引用中尤其顯著；Gao等[12]研究地域位置對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響發(fā)現(xiàn)，企業(yè)地理區(qū)位能夠解釋不同地域企業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異，由于相同地域文化環(huán)境以及企業(yè)高管之間的社會(huì)互動(dòng)等因素，同地域企業(yè)表現(xiàn)出相似的財(cái)務(wù)決策；Dougal等[13]、石桂峰[14]檢驗(yàn)公司投資的地域同伴效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，公司投資對(duì)同一地域內(nèi)其它公司投資非常敏感，即使不同行業(yè)公司也是如此。盡管國內(nèi)外學(xué)者在地域同伴效應(yīng)對(duì)企業(yè)行為影響的研究方面取得進(jìn)展，但高新技術(shù)公司連續(xù)并購與地域同伴效應(yīng)的理論解釋仍然有限。

事實(shí)上，上市公司的連續(xù)并購行為在很大程度上受地域同伴效應(yīng)影響。首先，地域性知識(shí)溢出是一種積極外部性，其特征是由于公司之間的鄰近導(dǎo)致彼此間知識(shí)轉(zhuǎn)移(Audretsch&Feldman，1996)。相同地域公司之間的知識(shí)溢出對(duì)于公司而言是無價(jià)的，因?yàn)樵撘绯隹蓭椭芾碚邘缀趿愠杀窘佑|到新的知識(shí)、信息和想法[15]，從而促使公司管理者有動(dòng)機(jī)對(duì)地域同伴公司的連續(xù)并購行為進(jìn)行模仿。其次，Lawson&Lorenz[16]強(qiáng)調(diào)，同一地域公司之間具備共同語言、相同語境解釋以及共享知識(shí)基礎(chǔ)，使得信息在同一地域得到傳播和吸收，尤其是具有傳遞粘性、非清晰性和隱蔽性的信息，也能在相同地域內(nèi)的公司之間充分溝通。再次，同伴公司之間的地域?qū)W習(xí)與模仿存在限制性，如果地域距離變得太大或認(rèn)知系統(tǒng)不同，企業(yè)可能會(huì)停止學(xué)習(xí)或模仿。因此，為了避免認(rèn)知和位置差異對(duì)信息共享的影響，本文以中國內(nèi)地31個(gè)省(市、自治區(qū))為同伴地域劃分依據(jù)，作為衡量地域同伴公司的標(biāo)準(zhǔn)。綜上，同伴效應(yīng)對(duì)連續(xù)并購的影響渠道還存在地域同伴效應(yīng)。基于此，提出如下研究假設(shè)：

H2:給定其它條件，高新技術(shù)上市公司的連續(xù)并購行為存在地域同伴效應(yīng)。

1.3 企業(yè)研發(fā)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，技術(shù)創(chuàng)新成為中國并購研究的熱點(diǎn)話題[17]，學(xué)者圍繞并購與企業(yè)研發(fā)展開了豐富的探討。部分學(xué)者認(rèn)為并購會(huì)促進(jìn)企業(yè)研發(fā)，如Bertrand[18]發(fā)現(xiàn)，并購后目標(biāo)公司的研發(fā)不僅獲得內(nèi)部資源支持，而且獲得并購方在研發(fā)資金上的支持；D'Hinloopen[19]認(rèn)為，并購可減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，有助于企業(yè)集中精力投入到研發(fā)中；任曙明等[20]認(rèn)為，并購能幫助企業(yè)獲取資金、人力、設(shè)備等外部資源，并購交易越活躍，越有利于企業(yè)獲取研發(fā)所需資產(chǎn)，從而提高研發(fā)意愿和研發(fā)水平；王新紅和張轉(zhuǎn)軍[21]認(rèn)為，橫向并購?fù)ㄟ^實(shí)現(xiàn)知識(shí)互補(bǔ)整合，提高上市公司研發(fā)投入。也有部分學(xué)者認(rèn)為并購會(huì)抑制企業(yè)研發(fā)，如Hitt等[22]發(fā)現(xiàn)，在支付大量并購交易金后，企業(yè)會(huì)相應(yīng)降低內(nèi)部研發(fā)資金投入，從而對(duì)企業(yè)研發(fā)產(chǎn)生負(fù)向影響。

本文認(rèn)為，高新技術(shù)公司的連續(xù)并購直接受同伴效應(yīng)影響，在經(jīng)歷拷貝、模仿、跟隨和領(lǐng)先的過程中[23]，研發(fā)能力提升使高新技術(shù)公司逐漸減少對(duì)外部信息的依賴,從而影響同伴效應(yīng)與焦點(diǎn)公司連續(xù)并購之間的關(guān)系。高新技術(shù)公司的發(fā)展需要大量研發(fā)資金、技術(shù)和人才等，連續(xù)并購能幫助企業(yè)從外部獲取更完整的技術(shù)、信息和資源。由于研發(fā)投入轉(zhuǎn)為研發(fā)成果的周期較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較大，因而隨著研發(fā)投入增加，高新技術(shù)公司的連續(xù)并購行為受同伴公司的影響更強(qiáng)烈。隨著研發(fā)產(chǎn)出不斷增多，高新技術(shù)公司學(xué)習(xí)、吸收和整合能力不斷提升，促使其對(duì)外部信息和資源的獲取意愿更具自主性，而單一的模仿可能會(huì)引起多余投資。因此，高新技術(shù)公司研發(fā)產(chǎn)出提高，會(huì)降低其對(duì)同伴公司連續(xù)并購的模仿傾向。也就是說，企業(yè)研發(fā)對(duì)高新技術(shù)公司連續(xù)并購的同伴效應(yīng)具有雙向調(diào)節(jié)作用，具體表現(xiàn)為研發(fā)投入的正向調(diào)節(jié)作用和研發(fā)產(chǎn)出的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。基于此，提出如下研究假設(shè)：

H3a:給定其它條件，研發(fā)投入會(huì)增強(qiáng)高新技術(shù)公司連續(xù)并購的行業(yè)同伴效應(yīng)；

H3b:給定其它條件，研發(fā)投入會(huì)增強(qiáng)高新技術(shù)公司連續(xù)并購的地域同伴效應(yīng)；

H3c:給定其它條件，研發(fā)產(chǎn)出會(huì)削弱高新技術(shù)公司連續(xù)并購的行業(yè)同伴效應(yīng)；

H3d:給定其它條件，研發(fā)產(chǎn)出會(huì)削弱高新技術(shù)公司連續(xù)并購的地域同伴效應(yīng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2019年中國A股高新技術(shù)行業(yè)上市公司連續(xù)并購交易事件作為初始樣本。參考楊青和周紹妮[24]、洪祥駿和高雨辰[25]的研究，高新技術(shù)行業(yè)認(rèn)定依據(jù)包括《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類(2018)》規(guī)定的9大領(lǐng)域、《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)(制造業(yè))分類(2017)》規(guī)定的6大類制造業(yè)行業(yè)、《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)(服務(wù)業(yè))分類(2018)》規(guī)定的9大類高技術(shù)服務(wù)業(yè)。連續(xù)并購的篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：剔除關(guān)聯(lián)并購、ST公司、并購交易金額小于100萬元的樣本，剔除同一家上市公司首次并購公告日相同的多次并購交易，剔除樣本期間僅發(fā)生一次并購交易的樣本，剔除樣本數(shù)據(jù)殘缺值。最終獲得2010—2019年863家高新技術(shù)上市公司的5 268個(gè)連續(xù)并購樣本，詳見表1。

本文數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫中并購重組、上市公司研發(fā)創(chuàng)新和治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫。采用中國證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(2012)中的三級(jí)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，作為劃分行業(yè)同伴公司的依據(jù)，采用上市公司注冊(cè)所在的中國內(nèi)地31個(gè)省(自治區(qū)、直轄市)，作為劃分地域同伴公司的依據(jù)。為克服極值影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行縮尾處理。本文數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析主要采用Stata14.0、Excel2016完成。

表1 高新技術(shù)上市公司連續(xù)并購行業(yè)分布情況

2.2 變量選取與度量

(1)被解釋變量。焦點(diǎn)公司連續(xù)并購(SFi,t)采用高新技術(shù)上市公司連續(xù)并購次數(shù)衡量，定義為焦點(diǎn)公司i在t年成功完成的并購次數(shù),其取值范圍為0，1，2，3……。

(3)調(diào)節(jié)變量。企業(yè)研發(fā)參考余明桂等[27]的研究，包括研發(fā)投入(RDi,t)和研發(fā)產(chǎn)出(Patenti,t)兩個(gè)方面，研發(fā)投入以研發(fā)支出占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重衡量，研發(fā)產(chǎn)出以研發(fā)專利申請(qǐng)數(shù)量衡量。為消除量綱影響，將專利申請(qǐng)數(shù)量除以100。

(4)控制變量。為排除其它財(cái)務(wù)變量和公司治理變量對(duì)焦點(diǎn)公司連續(xù)并購的影響，本文引入公司規(guī)模、現(xiàn)金回收率、資產(chǎn)負(fù)債率、管理層持股、董事會(huì)規(guī)模等作為控制變量。具體變量說明如表2所示。

2.3 模型構(gòu)建

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

表2 主要變量說明

3 實(shí)證分析及結(jié)果

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析結(jié)果(N=5268)

3.2 連續(xù)并購的行業(yè)同伴效應(yīng)與地域同伴效應(yīng)檢驗(yàn)

3.3 連續(xù)并購?fù)樾?yīng)與企業(yè)研發(fā)的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

表4 高新技術(shù)公司連續(xù)并購?fù)樾?yīng)回歸結(jié)果

4 進(jìn)一步分析

4.1 同伴效應(yīng)的進(jìn)一步分析

綜上，無論經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度如何，行業(yè)同伴效應(yīng)和地域同伴效應(yīng)都對(duì)高新技術(shù)公司的連續(xù)并購存在顯著正向影響。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響下，高新技術(shù)公司連續(xù)并購的行業(yè)同伴效應(yīng)和地域同伴效應(yīng)表現(xiàn)出非對(duì)稱性。具體表現(xiàn)為，經(jīng)濟(jì)政策較不確定時(shí)，行業(yè)同伴效應(yīng)對(duì)高新技術(shù)公司連續(xù)并購的影響大于地域同伴效應(yīng)；經(jīng)濟(jì)政策較穩(wěn)定時(shí)，地域同伴效應(yīng)對(duì)高新技術(shù)公司連續(xù)并購的影響大于行業(yè)同伴效應(yīng)。原因可能是，在經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)，高新技術(shù)公司更可能基于信息模仿或競(jìng)爭(zhēng)模仿，保持與行業(yè)同伴公司的連續(xù)并購行為趨同，從而實(shí)現(xiàn)減輕競(jìng)爭(zhēng)壓力、降低風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱程度的目的；當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，在信息獲取成本和地理知識(shí)溢出效應(yīng)影響下，地理位置鄰近的同伴公司對(duì)高新技術(shù)公司連續(xù)并購的影響占據(jù)優(yōu)勢(shì)。

表5 連續(xù)并購?fù)樾?yīng)與企業(yè)研發(fā)的回歸結(jié)果

4.2 調(diào)節(jié)作用的進(jìn)一步分析

綜上，對(duì)于連續(xù)并購次數(shù)不同的高新技術(shù)公司，其研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出對(duì)連續(xù)并購?fù)樾?yīng)的調(diào)節(jié)作用具有非對(duì)稱性。對(duì)于低頻并購的高新技術(shù)公司，其研發(fā)投入的正向調(diào)節(jié)作用顯著，而研發(fā)產(chǎn)出的負(fù)向調(diào)節(jié)作用不顯著；對(duì)于高頻并購的高新技術(shù)公司，其研發(fā)產(chǎn)出的負(fù)向調(diào)節(jié)作用顯著，而研發(fā)投入的正向調(diào)節(jié)作用不顯著。原因可能在于，并購交易活動(dòng)較少的高新技術(shù)公司獲取外源信息和資源的能力較弱，需要根據(jù)同伴公司行為判斷并購風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇，從而提高決策效率；并購交易活躍的高新技術(shù)公司自主獲取信息和資源的能力較強(qiáng)，如果盲目模仿同伴公司的并購行為，可能會(huì)造成同質(zhì)性資源增加。

表6 經(jīng)濟(jì)政策不確定性分組檢驗(yàn)結(jié)果

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證前文結(jié)論的穩(wěn)健性和可靠性，本文進(jìn)一步作以下檢驗(yàn)：

(1)實(shí)證模型檢驗(yàn)。為了驗(yàn)證模型(1)、(2)是否存在遺漏變量影響結(jié)果的穩(wěn)健性，分別在模型(1)～(4)基礎(chǔ)上加入同伴公司的控制變量同伴公司規(guī)模、同伴公司現(xiàn)金回收率、同伴公司資產(chǎn)負(fù)債率、同伴公司管理層持股和同伴公司董事會(huì)規(guī)模，回歸結(jié)果依然顯著，H1、H2、H3a、H3b、H3c、H3d均被驗(yàn)證。同時(shí)，為了檢驗(yàn)焦點(diǎn)公司與同伴公司連續(xù)并購行為是否存在非線性關(guān)系，分別在模型(1)、(2)中加入行業(yè)同伴公司連續(xù)并購、地域同伴公司連續(xù)并購的平方項(xiàng)，結(jié)果不顯著，說明非線性關(guān)系不存在。

(2)改變被解釋變量。前文被解釋變量連續(xù)并購的衡量標(biāo)準(zhǔn)為公司i在t年完成的連續(xù)并購數(shù)量，現(xiàn)將其變更為2010—2019年間公司i在10年內(nèi)完成的連續(xù)并購總數(shù)，回歸結(jié)果與前文保持一致，說明結(jié)論是穩(wěn)健的。

6 結(jié)論與啟示

本文以2010-2019年我國A股高新技術(shù)上市公司完成的5 268起連續(xù)并購事件為樣本，檢驗(yàn)連續(xù)并購公司是否存在行業(yè)同伴效應(yīng)和地域同伴效應(yīng)，以及企業(yè)研發(fā)的調(diào)節(jié)作用。研究表明，行業(yè)/地域同伴效應(yīng)對(duì)高新技術(shù)上市公司的連續(xù)并購行為具有顯著正向影響；企業(yè)研發(fā)具有雙向調(diào)節(jié)作用，其中研發(fā)投入發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用，增強(qiáng)行業(yè)/地域同伴效應(yīng)對(duì)高新技術(shù)公司連續(xù)并購的正向影響，研發(fā)產(chǎn)出發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用，削弱行業(yè)/地域同伴效應(yīng)對(duì)高新技術(shù)公司連續(xù)并購的正向影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，行業(yè)同伴效應(yīng)的效果越顯著，且影響效果優(yōu)于地域同伴效應(yīng)；經(jīng)濟(jì)政策較穩(wěn)定時(shí)，連續(xù)并購的地域同伴效應(yīng)優(yōu)于行業(yè)同伴效應(yīng)。企業(yè)研發(fā)的雙向調(diào)節(jié)作用具有非對(duì)稱性，對(duì)于低頻并購的高新技術(shù)公司，其研發(fā)投入的正向調(diào)節(jié)作用顯著，而研發(fā)產(chǎn)出的負(fù)向調(diào)節(jié)作用不顯著；對(duì)于高頻并購的高新技術(shù)公司，其研發(fā)投入的正向調(diào)節(jié)作用不顯著，而研發(fā)產(chǎn)出的負(fù)向調(diào)節(jié)作用顯著。

表7 連續(xù)并購分組檢驗(yàn)結(jié)果

本文啟示與意義在于：首先，已有并購研究主要將公司的每次并購視為獨(dú)立考察對(duì)象，較少關(guān)注公司尤其是高新技術(shù)公司的連續(xù)并購行為。本文研究表明，高新技術(shù)公司連續(xù)并購存在同伴效應(yīng)，這為解釋高新技術(shù)公司的連續(xù)并購行為提供了新視角。其次，為了降低信息不確定性和信息搜索成本，高新技術(shù)公司模仿或?qū)W習(xí)同伴公司的連續(xù)并購決策，促使公司之間的連續(xù)并購行為趨同，產(chǎn)生同伴效應(yīng)。然而，這種同伴效應(yīng)的產(chǎn)生既可能是抵御外部不確定性和緩解競(jìng)爭(zhēng)壓力的手段，也可能是管理者為避免錯(cuò)誤決策的“搭便車”行為。因此，如何正確合理利用同伴效應(yīng)，需要企業(yè)、投資者和政策制定者積極引導(dǎo)。最后，以往關(guān)于企業(yè)并購與研發(fā)的相關(guān)文獻(xiàn)，主要關(guān)注并購對(duì)目標(biāo)公司研發(fā)能力的影響，卻忽視了企業(yè)研發(fā)對(duì)并購公司的間接影響。大多數(shù)文獻(xiàn)采用單一變量度量企業(yè)研發(fā)，本文采用研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出綜合衡量企業(yè)研發(fā)的調(diào)節(jié)作用。本文研究表明，研發(fā)投入增加會(huì)強(qiáng)化焦點(diǎn)公司對(duì)同伴公司連續(xù)并購行為的學(xué)習(xí)與模仿，對(duì)連續(xù)并購的行業(yè)/地域同伴效應(yīng)具有顯著積極調(diào)節(jié)作用；研發(fā)產(chǎn)出增加會(huì)降低焦點(diǎn)公司對(duì)同伴公司連續(xù)并購的模仿意愿，從而削弱同伴效應(yīng)對(duì)高新技術(shù)公司連續(xù)并購的正向影響。

對(duì)于未來研究：首先，連續(xù)并購是一個(gè)復(fù)雜過程，其特征包含連續(xù)并購次數(shù)、連續(xù)并購次序、連續(xù)并購間隔和連續(xù)并購強(qiáng)度等，本文僅就連續(xù)并購次數(shù)對(duì)高新技術(shù)公司的連續(xù)并購行業(yè)同伴效應(yīng)和地域同伴效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，未來可對(duì)連續(xù)并購的其它特征作進(jìn)一步觀察。其次，除同行業(yè)和同地域外，同伴效應(yīng)的識(shí)別渠道還廣泛存在于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中，如連鎖董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、分析師關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、審計(jì)師關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等，未來可就社會(huì)網(wǎng)絡(luò)同伴效應(yīng)對(duì)連續(xù)并購的影響加以拓展。再次，本文僅驗(yàn)證了高新技術(shù)公司連續(xù)并購的同伴效應(yīng)現(xiàn)象，未來還需要對(duì)連續(xù)并購?fù)樾?yīng)產(chǎn)生的機(jī)制和經(jīng)濟(jì)后果作進(jìn)一步深入分析。此外，連續(xù)并購的同伴效應(yīng)還可能受到某一時(shí)期某些政策的影響，未來研究還需要加以考慮。