虎牙斗魚合并對公司短期市場價值的影響

任嘉晨

(青島科技大學，山東 青島 266000)

一、引言

互聯網行業的迅速發展，涌現了一大批新興企業，使行業內競爭加劇，在這種情況下，有部分企業選擇通過合并的方式減少競爭成本，避免企業間惡性競爭。虎牙信息科技有限公司(以下簡稱“虎牙”)，成立于2017年，自成立以來發展迅速，并于2018年上市。而斗魚作為其競爭對手也于2019年上市，二者同樣以游戲直播為主要業務，擁有相同的用戶群體，發展趨近于同質化。因此，騰訊作為二者的主要投資方，向雙方提出了合并建議。

2020年10月13日，虎牙發布公告稱，已于10月12日接受騰訊的合并提議。10月12日，虎牙股價下跌11.17%，本次合并事件并沒有刺激虎牙的股價上漲，因此，本文選擇以虎牙為研究對象，運用事件研究法對虎牙斗魚合并事件對虎牙短期市場價值的影響進行分析。

二、案例簡介

1.公司概況

虎牙成立于2017年3月30日，主要以游戲直播作為其核心業務，其旗艦產品“虎牙直播”是以游戲直播為主的彈幕式互動平臺，擁有大量活躍用戶。虎牙于2018年5月11日在美國紐交所上市，股票代碼為“HUYA”，共募集資金16740萬元，騰訊作為虎牙第一大股東，截至2020年4月3日，共持有虎牙股權比例為36.90%。而騰訊同時作為虎牙競爭對手斗魚的大股東，于2020年8月10日，向虎牙和斗魚發出非約束性建議函，提議虎牙和斗魚達成一項股票對股票的合并。

2.虎牙斗魚合并

2020年8月10日，虎牙和斗魚發布公告稱收到第一大股東騰訊發出的約束性建議函。10月13日，虎牙發布公告稱，已于10月12日接受騰訊的提議，以股換股的方式收購斗魚包括美國存托股為代表的普通股在內的所有流通股。根據訂立的合并協議，斗魚已發行及發行在外的每股ADS將予注銷，換取0.730股虎牙美國存托股份，各代表1股虎牙A類股。此次合并將于2021年上半年完成，合并一旦完成，斗魚將成為虎牙私人控股全資子公司，并將從納斯達克退市。合并完成后，由虎牙現任行政總裁董榮杰以及斗魚現任行政總裁陳少杰共同擔任聯席行政總裁，且虎牙和斗魚的股東將分別持有合并后公司約50%的股份。

合并當日虎牙開盤價23.74美元，收盤價為22.91美元，當日下跌11.17%，合并事件并沒有促進虎牙的股價上漲。因此，本文運用事件研究法，分析此次合并事件對虎牙短期市場價值的影響。

三、基于事件研究法下的公司短期市場價值分析

1.研究設計

(1)確定研究事件及事件日

2020年10月13日，虎牙發布公告稱接受騰訊提出與斗魚合并的建議。因此本文以虎牙為研究對象，選擇2020年10月13日為事件日進行研究。

(2)確定事件窗口期及估計窗口期

事件窗口期又稱事件期，確定事件期時應當保證在事件期內，公司股價不受其他事件影響，其目的是準確計算該特定事件對公司市場價值的影響。估計窗口期又稱清潔期，在清潔期內，公司股價不受該特性事件的影響，同時為了保證數據計算的準確性，清潔期不宜過短，通常為120天左右。

(3)計算個股收益率及市場收益率

根據股票每日收盤價，計算個股實際收益率及市場收益率，計算公式為：

Rit=(Pit-Pit-1)/Pit-1

(1)

Rmt=(Pmt-Pmt-1)/Pmt-1

(2)

其中：Rit為個股實際收益率；Rmt為市場收益率；Pit為個股t日收盤價；Pit-1為個股t-1日收盤價；Pmt為市場t日收盤價；Pmt-1為市場t-1日收盤價。

(4)計算超常收益率

①正常收益率。正常收益率為在事件期內假設不受該事件影響，公司應當獲得正常收益。本文通過導入清潔期內個股收益率及市場收益率，運用資本資產定價模型(CPAM)進行回歸分析計算公司正常收益率，計算公式為：

(3)

②超常收益率(AR)。超常收益率為事件期內實際收益率與正常收益率的差額，計算公式為：

(4)

(5)計算累計超常收益率(CAR)

將事件窗口內個股超常收益率每日進行加總，計算公式為：

(5)

2.實證分析

(1)確定事件期及清潔期

本文選擇公告日前后20個交易日為事件期，即t=[-20，20]，共41天，剔除停盤日為[2020/09/14，2020/11/09]。同時，選擇公告日前140個交易日至前20個交易日為清潔期，即t=[-140，-20],共120天，剔除停盤日為[2020/03/23，2020/09/11]。

(2)數據來源

本文以同花順軟件為主要數據來源，其中市場指數選擇紐約證交所綜合指數(NYA)。

(3)計算正常收益率

表1 虎牙事件期內正常收益率

根據式(4)及式(5)計算虎牙AR及CAR，將結果保留三位小數，計算結果見表2。

表2 虎牙事件期內AR及CAR

通過以上數據可以看出，在整個事件期中，虎牙AR共有26個交易日為負值，占比63.4%，15個交易日為正值，占比36.6%，且公告日后負值明顯多于公告日前。同時，在事件期內，共有36天CAR為負值，占比87.8%，且在公告日后每一個交易日，CAR均為負值。

根據計算結果繪制AR及CAR浮動變化情況，如圖1所示。

圖1 虎牙事件期內AR及CAR浮動變化情況

通過圖1，對虎牙AR及CAR趨勢進行分析，在整個事件期內，AR圍繞0值上下波動，在事件日前12個交易日至前4個交易日，即t=[-12，-4]，基本趨近于0，較為穩定，但在事件日當日有明顯大幅下降且為整個事件期內最低，為-0.119。可見，此次合并事件在當日并沒有為虎牙創造超常收益。整個事件期內虎牙CAR總體呈現下跌趨勢，僅在事件日后第16個交易日，即t=16，有短暫回升，表明投資者對于此次合并事件持消極態度。總體來看，此次合并事件在短期內并不被市場看好，沒有為虎牙創造累計超常收益，公司市場價值下跌。

四、結論

本文以虎牙為研究對象，運用事件研究法分析虎牙斗魚合并事件對虎牙短期市場價值的影響。在整個事件期內，虎牙的累計超常收益率總體呈現下降的趨勢，本次合并事件并不被投資者看好，本次合并事件沒有改善公司的經營業績。且虎牙超常收益率多為負值，在短期內本次合并事件沒有為虎牙創造超常收益，公司短期市場價值下降。