上市公司并購重組下的商譽減值風險研究
——以X 公司為例

趙暢（河北農業大學經濟管理學院）

■引言

近年來上市公司商譽的賬面價值占凈資產的比重越來越高，一旦標的公司生產經營出現問題，業績承諾沒有達到預期目標，其在減值測試中的可收回金額就會大幅度減少，并購方因此需要計提巨額的商譽減值準備，對當期公司業績造成巨大沖擊，甚至可能會使公司面臨退市的風險。商譽問題已經成為如今資本市場最重要的問題之一，給資本市場的正常經濟秩序、上市公司未來生產經營活動帶來了巨大的風險隱患，受到了社會各界的極大關注。

■X 公司并購Y 公司案例介紹

（一）并購雙方基本情況介紹

1.并購公司：X 公司

X 公司于1997 年8 月成立，是一家以高性能高分子新材料研發、生產與銷售為主要業務的國家級高新技術企業，主要生產PP、ABS、PC、PC/ABS 合 金、PS、PA、PBT、PPS、PVC、PVC/ABS合金、TPE 等。經過十多年的發展，X 公司于2011 年在深交所成功上市。目前X 公司及其關聯企業已經形成改性塑料、LED 燈具配件加工、精密金屬加工、3D 打印等新興科技領域的產業布局。

2.目標公司：Y 公司

Y 公司于2014 年6 月成立，注冊資本為5000 萬元人民幣。自成立以來其主要業務為研發、生產與銷售CNC 金屬精密結構件，公司核心產品為電子產品的金屬外觀配件。并購前，X 公司曾聯合其它投資方三次增資Y 公司，使公司注冊資本由5000 萬元迅速變更至18000 萬元人民幣，其中X 公司持股比例為33.8%。

（二）X 公司并購Y 公司過程

1.Y 公司價值評估

本次評估，評估機構共采用資產基礎法（成本法）與收益法兩種方法對Y 公司進行價值評估，以收益法的評估數額作為資產評估結果，截至評估基準日2016 年3 月31 日，標的公司Y 公司的資產評估結果如表1 所示：

表1 Y公司資產評估結果 單位：億元

收益法下，Y 公司持有的66.20%股權的評估值為11.30 億元，經交易雙方友好協商，Y 公司66.20%的股權作價為10.85 億元。

2.交易方式

X 公司以發行股份與支付現金的方式購買Y 公司剩余66.20%的股權，其中支付股票對價7.15 億元，支付現金對價3.70 億元，共支付交易對價10.85 億元。本次并購交易完成后，X 公司便會成為Y 公司100%控制權的母公司。

3.簽訂業績承諾與補償協議

（1）業績承諾

根據業績補償協議的約定，Y 公司承諾2016-2018 年度扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低于人民幣2.00 億元、2.40 億元與2.90 億元，三年總計不低于人民幣7.30 億元，并承諾對于Y 公司實際凈利潤數不足承諾凈利潤數的差額部分進行補償。

（2）業績補償

補償方式：補償義務發生時，Y 公司原股東首先應該使用通過此次交易所取得的尚未出售的持有的并購公司的股份進行補償。對于補償義務人所持有的剩余股份數量不足以支付全部補償金額的，補償義務人應通過現金支付的形式進行相應補償，并需按照并購公司發出的付款通知的要求，向上市公司支付相應價款。

減值測試補償：2018 年度屆滿后，X 公司對于持有的標的公司的66.20%的股權，會聘請專業的會計師事務所進行減值測試，如果標的公司66.20%的股權的期末減值金額高于補償期限內已補償股份金額與現金補償金額的總和，則被并購方股東需要另外向X 公司進行金額補償，被并購方股東所取得的股份不足補償的部分，應以現金補足。

■溢價并購下X 公司商譽減值的成因分析

（一）被并購公司業績承諾未達標

根據X 公司披露的2016 至2018 年度業績承諾完成情況，Y 公司2016～2018 年度累計實現扣除非經常性損益后的凈利潤為-5609.00 萬元，2016～2018 年累計承諾業績為73000.00 萬元，業績承諾未完成。具體業績承諾完成情況如下表所示：

表2 Y公司2016-2018年業績承諾完成情況 單位：萬元

從Y 公司披露的公告來看，業績承諾未實現的原因主要有以下幾點：

（1）2017 年行業需求發生較大變化，Y 公司的主要客戶樂視移動智能信息技術（北京）有限公司發生了嚴重的財務困難，樂視對Y 公司的訂單大幅度減少。

（2）受到全球經濟形勢的影響，2018 年國內手機市場低迷，再加上大規模市場智能手機普及率越來越高，Y 公司智能手機出貨量下降。

（3）2018 年以來，Y 公司進行產品轉型升級，開始研發生產電子煙等非手機產品，因電子煙的研發與生產尚未達到預期效益，再加上手機行業的影響，Y 公司2018 年主營業務收入及毛利率都出現了大幅度下滑。因主營業務收入及毛利率大幅度下滑，生產設備很多都出現了閑置，Y 公司對存貨等資產進行了大規模的減值，促使Y 公司2018 年度扣非凈利潤出現虧損。

總體來看，公司經營業績下降是導致Y 公司2016 至2018 年度業績承諾未完成的主要原因。因Y 公司業績承諾未完成，X 公司不得不對商譽計提大規模的減值準備，造成公司凈利潤巨額虧損。

（二）對企業盈利過于樂觀

Y 公司自成立以來經營良好，公司業績逐年攀升，2014～2016年第一季度公司營業收入分別達到6219.93 萬元、51236.71 萬元和47225.55 萬元，公司凈利潤分別為998.26 萬元、5076.43萬元和11201.63 萬元。形成Y 公司業績爆發式增長的主要原因在于受益于4G 網絡全面布局、移動互聯網、物聯網、云計算等新興技術的發展，國內對高端智能機金屬外觀件展現強勁需求，Y 公司生產的金屬外觀配件因具有質感好、強度高、散熱好、外觀時尚等特性，成為眾多一線手機、平板等電子產品的主流配置，再加上Y 公司自身擁有全制程的生產工藝，深受樂視、OPPO、小米等手機品牌客戶的喜愛并與之建立了長期的合作關系，興科電子訂單量激增，盈利空間提升。

表3 截至資產評估基準日Y公司主要財務數據 單位：萬元

一方面X 公司對Y 公司良好的發展抱有極大的信心，認為Y公司未來可以為公司帶來更多盈利；另一方面Y 公司2018 年度有意進軍電子煙等非手機行業，實現業務轉型，尋求新的利潤增長點，X 公司認為電子煙行業有很大的利潤空間，看好Y 公司未來獲利能力，然而X 公司忽略了Y 公司的行業發展前景、客戶集中度與公司主營業務比重等問題。從行業發展前景來看，智能手機市場已經趨于飽和，業務量很難再次大幅度提升；從客戶集中度來看，Y 公司的客戶集中度非常高，一旦公司最大客戶樂視公司財務出現危機，就會對Y 公司的產銷量造成巨大影響，隨之Y公司的公司業績就會大幅下滑，然而2018 年，樂視公司經營陷入困難，面臨巨大的財務與債務危機，Y 公司因受其影響，公司業績陡然滑坡；從主營業務比重來看，Y 公司的主營業務為CNC金屬外觀配件，其經營情況對公司影響較大，電子煙業務所占的比重很低，而且公司內電子煙業務的發展尚處于初期階段，業務發展情況并不明晰，電子煙業務的利潤增長點仍待考察。

（三）管理層存在盈余管理動機

2017 年，Y 公司并未完成約定的業績承諾，造成X 公司業績下降，在這種情況下X 公司并沒有對商譽進行減值測試，而是調減對價對商譽重新計算，將最初確定的7.36 億元的商譽調減為4.89 億元，這一舉動帶有明顯的盈余管理動機。

2018 年受到樂視公司重大財務危機的影響，所欠Y 公司巨額應收賬款無法收回，導致X 公司業績直線下滑，公司股票不斷下跌，由于公司部分控股股東及實際控制人對所持有的股份已進行了質押擔保，面臨著平倉的風險，管理層久久不愿對公司商譽進行減值測試。在深交所的問詢下，拖延至2019 年4 月25 日發布2018 年度計提資產減值的公告，盈余管理動機已經很明顯。

■改善我國上市公司商譽減值的建議

（一）上市公司應明確企業整體發展方向，理性并購

上市公司在進行并購前應多方面的收集信息，提高對標的公司的了解程度，從而對公司進行全面的分析與評估，審慎確定交易定價，同時并購企業應結合行業經驗、掌握專業技術等與標的公司進行溝通與談判，避免因處于信息劣勢從而引發商譽高估的風險，尤其是對于跨行業并購企業而言，更應該理性地看待并購熱潮，在進入一個全新領域的時候應更加謹慎。并購企業在并購前應密切關注被并購方宏觀市場經濟環境、行業發展趨勢、公司發展優劣勢等方面的情況，根據企業實際發展狀況制定符合自身發展的并購方案，理性考慮并購成本，降低商譽減值風險，避免盲目并購為企業帶來的經濟損失。

（二）并購方對標的公司應進行合理估值

由于商譽的初始確認金額對后續處理會產生直接的影響，所以企業在并購活動中應審慎評估標的資產價值，合理確定并購成本。目前在評估中被廣泛采用的是收益法，主要通過估算被評估企業未來的預期收益并將其折算成現值來計算，由于在整個評估過程中，許多因素都要通過人為的估算和判斷，所以整個估值過程充滿很大的不確定性與偶然性。本文認為，一方面應加強對企業未來收益與折現率的科學合理估計，另一方面也應對相關機構實行追責。由于當前我國對評估機構的監管較為寬松，導致評估結果并不一定可以真實準確的反映被并購企業資產價值，甚至嚴重偏高來為管理層的利益輸送提供載體，所以并購企業應對評估公司以及對業績承諾可行性發表意見的第三方機構實行追責制度，增加評估機構的違規成本，為評估機構做出真實合理的企業價值評估在一定程度上提供保障。

（三）并購方應理性看待業績承諾與補償協議

企業在業績承諾及補償協議的雙重保障下，就會很自然的低估巨額并購下所隱藏的商譽減值風險。所以企業在簽訂業績承諾之后，并購公司需要結合標的公司的盈利能力、發展前景、業績表現以及并購所帶來的協同效應等方面對標的公司的業績承諾完成情況進行正確評估，避免標的公司為了獲取較高的并購對價而制定不切實際的高業績承諾。而被并購公司則應該針對公司目前經營發展狀況，制定合理的業績承諾和補償協議。