我國主權養老基金投資運營研究

摘?要：?全國社會保障基金是人口老齡化高峰期養老保險支出的重要補充。通過對其發展歷程、資金來源、投資策略、資產規模和投資收益進行研究分析，總結出當前我國主權養老基金投資運營存在籌資機制不穩定、投資范圍和種類限制過于嚴格、相關法律法規較為分散、事業單位管理體制限制了管理機構的發展等四大問題，并提出盡快穩定基金的資金來源、放開投資范圍和品種的限制、盡快完善相關法律法規、加快管理機構企業化改革等建議。

關鍵詞：?主權養老基金?養老金投資?社保基金

2007年，OECD在《Pension?Markets?In?Focus》一文中首次提出主權養老基金的概念，英文是Sovereign?and?Public?Pension?Reserve?Funds（SPPRFs），直譯為主權和公共養老儲備基金，簡譯為主權養老基金。該文章將其定義為由政府和社會保障機構設立的基金，目的是為現收現付制養老金計劃提供資金支持。2018年，鄭秉文將主權養老基金（Sovereign?Pension?Funds，SPFs）定義為專指非繳費型主權養老基金，也包括公共養老儲備基金（Public?Pension?Reserve?Funds），該基金由政府設立，資金來源主要是稅收、外匯或者自然資源的收入，平時無須支付，專門應對未來老齡化高峰期時的養老金支付。本文的研究對象是我國2000年成立的主權養老基金，即由全國社保基金理事會管理的資產規模為2.2萬億的資產。

一、我國主權養老基金發展歷程

2000年8月，黨中央和國務院決定設立全國社會保障基金（以下簡稱“全國社保基金”），作為國家戰略儲備基金，專門用于未來人口老齡化高峰期時養老金支付的補充和調劑。資金來源由中央預算撥款、國有資本劃轉、基金投資收益和國務院批準的其他籌資方式構成。同時，設立全國社會保障基金理事會（以下簡稱“全國社保基金理事會”），專門運營管理該基金。

2001年12月，財政部和原勞動和社會保障部聯合頒布《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》，規定了社保基金的投資范圍和比例。2003年6月，全國社保基金開始以委托投資的形式進行證券市場投資。2006年4月，財政部頒布《全國社會保障基金境外投資管理暫行規定》，規定了社保基金的境外投資比例和投資品種。2009年6月，財政部、國資委、證監會、社保基金會聯合發布《境內證券市場轉持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法》，辦法規定了國有股份劃轉的流程和比例。2016年3月，國務院發布《全國社會保障基金條例》，對社保基金的運營管理提出詳細要求。2018年黨的十九大報告明確提出：“要積極應對人口老齡化，必須全面推進養老保險制度改革。推進養老保險基金投資運營，努力實現基金保值增值。”

二、我國主權養老基金資金來源

全國社保基金的資金來源主要由財政預算撥款和投資收益組成，其中，財政預算撥款包括中央財政預算撥款、國有資本劃轉和彩票公益金。截至2019年12月31日，累計財政凈撥款金額為9595.82億元。中央財政預算撥款是國家財政部門每年度分撥給全國社保基金理事會的資金。2019年末，中央財政預算撥款100億元，累計撥款3398.36億元。彩票公益金是國務院批準的基金籌資方式，2019年撥入364.49億元，累計撥入3374.63億元。

2001年6月，國務院發布了《減持國有股籌資社會保障資金管理暫行辦法》，正式提出國有資本劃轉辦法。辦法實施后不久，就引起了股市較大的反應，后被迅速叫停。之后于2009年6月再次推出轉持部分國有股充實社保基金的政策《證券市場轉持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法》，規定境內證券市場首次公開發行的國有股的10%轉入全國社保基金理事會持有。根據統計，前兩次的操作效果不是特別明顯，境內外上市企業大約有1100家，但是參與其中的僅有100家。隨后2017年11月9日第三次提出劃轉部分國有股份的政策，即《劃轉部分國有資本充實社保基金實施方案》。2019年9月10日，財政部、人力資源社會保障部、國資委、稅務總局、證監會聯合發布《關于全面推開劃轉部分國有資本充實社保基金工作的通知》，明確要求劃轉工作要于2020年底基本完成。截至2019年9月份，已完成67家企業的劃轉工作，資金規模大約8601億元。

三、我國主權養老基金投資策略

養老基金有兩大突出特點，一是資金規模大，二是風險厭惡程度高。全國社保基金理事會根據其特點制定出謹慎投資、安全至上、控制風險、提高收益的投資原則，堅持長期投資、價值投資和責任投資的理念，在確保基金安全的前提下，實現保值增值的投資目標。

根據《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》和《全國社會保障基金境外投資管理暫行規定》以及相關部門的規定，我國社保基金可以通過以下幾種工具進行投資。境內投資工具包括銀行存款、國債、金融債、企業債、證券投資基金、股票、信托貸款、股權投資等;境外投資工具包括銀行存款、外國政府債券、國際金融組織債券、外國機構債、公司債、股票、基金等。同時根據投資工具的風險性對投資比例也進行了嚴格的限制，境外投資比例不得超過總資產的20%，境內投資銀行存款和國債不得低于50%，其中銀行存款不得低于10%，企業債和金融債投資比例不得高于10%，證券投資基金和股票投資比例不得高于40%。

2003年全國社保基金采取直接投資和委托投資相結合的模式，開始進行市場化投資，除銀行存款和國債由全國社保基金理事會直接投資外，其余資產必須通過市場遴選的投資管理人進行交易操作。近些年，委托投資比例不斷上升，2019年占比為60.40%;直接投資占比隨之下降，從2003年的75.93%下降到2019年的39.60%。

四、我國主權養老基金資產規模及投資收益

自2000年成立以來，全國社保基金權益規模不斷增長，從2000年的200.17億元增長到2019年的21376.51億元，增加了21176.34億元。根據韜睿惠悅2020年9月發布的《Global?Top?300?Pension?Funds》報告，我國全國社保基金資產規模排名第四，但人均養老儲備基金只有1526.89元。

主權養老基金的投資收益隨著資產規模的擴大而增加，2019年末投資收益2917.18億元，收益率為14.06%，自成立以來年均投資收益率為8.14%，實現累計投資收益為12464.06億元，詳見表1。

累計投資收益?累計投資收益額在各年投資收益額之和基礎上作了以下調整：①2008年首次執行新會計準則調減以前年度收益261.48億元;②2010年股權投資基金會計政策變更調增以前年度收益2.84億元;③實業投資以前年度收益調整，調增以前年度收益0.99億元;④交通銀行等5家被投資單位實施新金融工具準則和新租賃準則，相應調減以前年度確認的長期股權投資收益49.51億元。??12464.06???年均投資收益率?年均收益率為自成立以來各年度收益率的幾何平均。

五、我國主權養老基金當前面臨的主要問題及對策

第一，籌資機制不穩定，影響籌資規模，應盡快穩定資金來源，明確基金的目標規模。根據《中國養老金精算報告2019-2050》預測，在2019年1月的各項政策參數不變的前提下，我國城鎮職工基本養老保險基金將在2028年首次出現當期結余收不抵支，累計結余在2035年將全部耗盡。將2035-2050年每年的當期缺口貼現到2018年年底，得出養老金缺口高達10.3萬億元。而目前全國社保基金權益僅有2萬億元。面對如此巨額的支付缺口，社保基金目前并沒有形成穩定的籌資來源。其中中央財政每年的預算撥款波動較大，從2001-2014年的數據來看，最高的金額為825.90億元，最低的僅有49.08億元。劃轉國有資本也是經歷了前兩次的失敗之后，剛進入第三次劃轉的前期探索階段。資金來源的不穩定，使得基金難以確定目標規模。應該盡快穩定籌資來源，根據未來養老金支付缺口時間和金額確定基金的封閉期和支付期，制定詳細的社保基金發展規劃。這樣才能逐步發展壯大基金規模，以保障未來養老金支付高峰期時可以按時足額發放養老金。

第二，對社保基金的投資策略和范圍限制過于嚴格，市場化程度較低，制約了基金投資收益率的提高。目前，社保基金是依據《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》進行投資管理的。投資范圍主要在國內市場，辦法規定的投資品種也僅限于銀行存款、國債和其他流動性良好的金融工具，辦法對具體投資比例也做了詳細的要求。相對于國際上發達國家來說，限制過于嚴格。雖然他們也是基于審慎態度進行投資，但是并沒有對投資品種做出嚴格規定，如愛爾蘭的國家養老儲備基金投資組合中股票的占比接近80%。基金投資市場化程度太低，嚴重影響基金投資收益率的上升空間。我國應逐步擴大對海外資本市場的投資比例，實行社保基金全球資產配置。同時也要擴大投資范圍，例如對基礎設施的投資，從投資周期和投資回報率上看，是非常適合養老類基金進行投資的。

第三，我國關于社保基金的法律法規文件較為分散，應盡快出臺一部完整的規范條例。目前，法律文件只有《中華人民共和國社會保險法》，但其也只是對社保基金做出原則性的要求，缺乏詳細規定。另外，投資運營方面的有《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》和《全國社會保障基金境外投資管理暫行辦法》。基金來源方面的有《劃轉部分國有資本充實社保基金實施方案》和《國務院關于進一步規范彩票管理的通知》。規定文件比較分散，而且《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》是2001年出臺的，時間較為久遠。應根據目前基金會的投資需求和市場環境，盡快將相關法律規定進行整合統一，出臺一部完整詳細的《全國社會保障基金條例》。

第四，管理體制的行政化限制了機構的發展，應加快企業化改革的進程。2018年3月國務院印發了《國務院機構改革方案》，對社保基金理事會提出了兩項改革措施，一是將社保基金理事會由國務院管理調整為財政部管理，二是理事會作為專業的投資機構，不再設有明確的行政級別。這標志著社保基金理事會朝著企業化改革目標發展。改革后，理事會可以擺脫傳統的行政機關作風，根據市場化水平制定薪酬標準，自由招募優秀投資人才，投資決策機制也可以較為靈活，企業化的管理更能提高社保基金的投資收益績效。但是目前，市場化改革只是處于初期階段，隨著管理基金規模的不斷擴大，對基金管理機構的業務效率要求也越來越高，應該盡快縮短去行政化的進程，盡早實現徹底的企業化改革。

第五，應利用目前巨大的外匯儲備，建立一只純粹來自外匯儲備的“外匯型”主權養老基金。我國的外匯儲備從1999年的1547億美元增長到3萬億美元，規模接近全球外匯總儲備的三分之一，位居全球第一。從歷年數據分析可得，外匯儲備規模在2015年達到36938萬億美元的高峰后，經過波動到目前的3萬億美元，已基本趨于穩定。巨額的外匯儲備和巨額的未來養老金支付缺口形成了鮮明對比。我國可以借鑒發達國家經驗，建立一只純粹來自外匯儲備的主權養老基金，例如澳大利亞的未來基金和新西蘭的超級年金。一方面可以分流部分外匯儲備，減少流動性;另一方面可以增加國民社會保障儲備資金，緩解老齡化帶來的養老金支付壓力。

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（牟瑾瑾，中國社會科學院研究生院政府政策與公共管理系）