居然之家借殼上市績效實證研究

摘? 要： 以居然之家借殼上市為研究對象，以事件研究為研究視角，分別以重組公告發布日、并購重組委員會通過審核日為事件發生日，對居然之家借殼上市績效進行實證分析。結果表明，居然之家在事件期內分別實現了3959%和647%的累計超額收益，借殼行為對股東財富產生了較強的正向效益。需要注意的是，選擇殼資源時要立足于企業的長遠發展，科學合理正確選擇目標企業;同時要加強并購后人、財、物等資源的整合，充分提升企業的并購績效，實現雙方共贏的目標。

關鍵詞： 借殼上市? 并購績效? 累計超額收益? 事件研究法

一、引言和綜述

傳統家居行業處于轉型變革的關鍵時期，由于行業竟爭激烈，企業不得不進入資本市場來獲得發展的資金。由于IPO審核時間較長且限制較多，居然之家選擇了標準相對寬松、政策風險較小的借殼上市。本文以居然之家借殼上市為例，以事件研究為研究視角，研究了此次并購行為對企業績效的影響，并基于研究結果提出合理化建議，以期為我國企業的重組并購提供有益啟示。

借殼上市的研究最早起步于國外，美國在1934年便開始對借殼上市的相關理論與應用進行研究。盡管我國對此研究起步較晚，但也取得了一些進展，主要體現在對借殼方特征、殼公司特征研究。其中趙金艷（2016）＼[2＼]選取殼公司為研究對象，研究了其發展狀況。她闡述到大多數殼公司發展狀況并不樂觀，其中有部分企業已屬夕陽企業;張斌斌（2018）＼[4＼]研究表明選擇“凈殼”作為殼公司的上市企業，在上市進程中企業價值明顯;雷紅霞（2019）＼[5＼]認為，借殼方大多數屬于地方性或者民營性的企業，除此之外，這些企業采取借殼上市所實現的效果要高于IPO上市。

二、居然之家借殼上市的背景

（一）居然之家發展歷程

居然之家，是中國家居建材流通業的龍頭企業之一，“居住安穩，生活悠然”是公司的長期定位＼[3＼]，企業現階段堅持家居主業并提出實現線上線下融合、“大家居”向“大消費”融合、產業上下游協同融合的三大融合戰略。2018年3月，居然控股與阿里巴巴集團共同宣布達成新零售戰略合作，開創了家居電商新模式，居然之家將從物業管理型企業向大數據驅動型企業轉型，真正實現線上線下一體化。居然之家近年來的負重擴張雖帶來了高盈利及高估值，但是只有通過上市才能更好地推動企業轉型，獲得持續發展。

（二）居然之家借殼上市歷程

居然之家的借殼對象武漢中商是武漢市國資委下屬零售企業，長期經營服務于湖北地區。經歷多年發展，武漢中商在湖北省內10余個城市布局大量優質商業物業，包括近十家現代百貨店及購物中心，三十余家超市大賣場等。隨著行業競爭加劇，武漢中商的經營狀況不理想，特別是近兩年，公司僅靠拆遷補償款勉強維持盈利，未來發展急需數字化和智慧產業鏈建設。表1梳理了事件發展的重要時間節點及過程。

三、實證策略

（一）事件窗口選定與樣本選擇

一般將市場接收到某一事訊息的時間定義為事件日。本文分別以重組公告發布日、并購重組委員會通過審核日為事件發生日對其借殼上市的效果進行實證研究。參考現有文獻，結合中國證券市場實際情況，擬選取事件日前后30個交易日，即T=（-30，30）。在事件期數據處理中如果遇到事件日處于停牌期間，則將事件日提前至公司停牌前最后一個交易日。

2估計期：是指公司在不受該特定研究事件影響時，在資本市場中正常表現的時期。將估計期內的個股及大盤收益率數據應用于市場模型，預測在未發生該事件時目標公司股票的正常收益率。Andoh-Baidoo F＼[1＼]認為估計窗口從120個工作日到255個工作日不等。本文選取公告日前30-230個交易日作為估計期，即＼[20180126，20181123＼]。

（二）實證模型

本文預期收益率的計算選取的是市場模型法，其核心是風險系數的確定，根據市場風險調整收益模型來構建預期收益率模型，可以得到：

[BF]Rit=αi+βi×Rmi+εit[BFQ][JY]（1）

第一步，計算估計其股票收益率[BF]Rit[BFQ]和市場收益率[BF]Rmt[BFQ]＼[6＼]。武漢中商在深交所上市，收集估計期＼[-230，-30＼]的深證成指和武漢中商股票價格，運用公式（2）和（3）求出[BF]Rit[BFQ]和[BF]Rmt[BFQ]。

[BF]Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1[BFQ][JY]（2）

[BF]Pit[BFQ]為武漢中商第t天的股票收盤價格，[BF]Pit-1[BFQ]為企業第t-1天的股票收盤價。

[BF]Rmt=（Pmt-Pmt-1）/Pmt-1[BFQ][JY]（3）

[BF]Pmt[BFQ]是深證成指第t天的收盤價格，[BF]Pmt-1[BFQ]為深證成指第t-1天的收盤價格。

第二步，計算個股預測收益率與市場收益率之間的回歸方程。通過市場風險調整收益模型計算[BF]α和β[BFQ]，將估計期市場收益率和股票收益率代入公式（1），通過線性回歸，求出[BF]β=1007335，α=000068[BFQ]，函數表達式為：[BF]Rit=1007335Rmt-000068[BFQ]。

回歸結果表明，[BF]α[BFQ]近似為零，[BF]β[BFQ]系數在與1接近。因此，統計顯著性檢驗可以通過，用該線性方程計算事件期內股票的預計收益率具有說服力。

（三）計算超額收益率及累計超額收益率

根據公開市場上得到的日實際收益率數據以及上面的估算模型，在T=（-30，30）時間段內以實際正常收益率對預計收益率的偏離影響。即：[BF]ARt=Rt-Rt′[BFQ]

而累計超額收益率是對事件期內居然之家日超額收益率累計相加，用于反映事件對股東財富的影響程度，相比日超額收益率更直觀全面。即：[BF]CARt=∑[DD（]t[]-30[DD）]ARt[BFQ]

（四）實證結果檢驗

根據前幾步得到的數據，詳細分析AR，CAR的變動趨勢及原因，并對實證結果進行檢驗。T檢驗累計超額收益率CAR與0的差異性，若T檢驗顯著，說明事件對股價有影響，否則，說明該事件并未對并購公司績效造成影響。

四、實證分析

（一）以董事會發布重組公告日作為事件日的分析結果

2019年1月10日，武漢中商發布關于重大資產重組停牌公告，這是整個事件的起點，重組公告的發布是否會得到市場的認可，對公司股價會產生怎樣影響。文章以2019年1月10日作為事件日，選取事件日前后30個交易日作為考察期。由于事件日期間公司從2019年1月10日停牌直到2019年1月24日復牌，故選取停牌前最后一個交易日作為事件日，以2019年1月9日為T=0，考察期為2018年11月26日至2019年3月13日（剔除停牌日2019年1月10日至1月23日公司停牌）共計61個交易日。根據事件研究法，分析居然之家以董事會發布重組公告日作為事件日AR、CAR的變化趨勢并對CAR進行T檢驗。

1超額收益率（AR）

從圖1中（超額收益率趨勢圖）可以看出，居然之家的超額收益率在T=0之前，數值相對平穩，整體是穩定的狀態，說明此次借殼上市事件并未出現信息泄露。而在重組公告剛發布的時段內，股價連續飆升，超額收益率急速增加，數值高達10%，接連出現幾個漲停板，這充分說明居然之家借殼上市得到了市場的認可，是一個好現象，但這種狀態僅持續一周左右。在T=（6，30）的時間段內，超額收益率呈現波動狀態，有的甚至出現了負值，但是整體收益為正，這表明市場開始調整了對重組公告的反應，投資者也趨于理性。

2累計超額收益率（CAR）

從圖2（累計超額收益率趨勢圖）可以清楚地看出，在T=0之前的時間段內，累計超額收益率變化不大，整體趨于0。但是在T=（0，5）的時間段內，累計超額收益率快速增加到50%左右，這說明重組公告的發布對股票價格的影響較大;在T=（5，12）時期內，累計超額收益率出現略微下降趨勢，并且在接下來的事件期內保持較高的增長率，這說明市場對于重組公告的影響有所降低，但資本市場對居然之家并購的反應整體來說是正面的，窗口期內居然之家的收益情況表現較好。

根據上述CAR的T檢驗結果可以得出：顯著性小于005且T值大于0，說明累計超額收益率通過了檢驗，在事件期內CAR明顯不為0，實現了公司價值的積累。

（二）以并購重組委員會通過日作為事件日的效果分析

并購重組委員會審核是否通過對于居然之家借殼同樣重要，是否通過審核會影響公司股價、收益率以及后續的重組進程，這是此次借殼中關鍵的一步，也是下文著重研究的內容。2019年10月17日，證監會通過了武漢中商重大資產重組交易事項，由于10月17日處于停牌期，因此選取距離較近的10月18日為事件日T=0，同樣選取事件日前后30日作為樣本期進行分析，具體包括2019年8月28日至2019年11月29日，共61個交易日的交易數據。根據事件研究法，分析居然之家以并購重組委員會通過日作為事件日AR、CAR的變化趨勢并對CAR進行T檢驗。

1超額收益率（AR）

從圖3可以清楚地看出，居然之家的超額收益率在T=（-12，0）時期內波動較大，這說明在并購重組委員會審核通過前期，投資者對于居然之家能否成功借殼上市還存在疑慮，其投資行為不太穩定導致居然之間該段時期內股價波動較大。在事件日當天居然之家的超額收益率趨近于0，在T=（0，30）時期內，超額收益率的變化較小，整體趨于穩定狀態。這說明：市場預測居然之家借殼通過審批勢在必得，所以公司的收益率變化不大。在整個考察期內，居然之家的超額收益率整體較平穩，整體表現較好。

2累計超額收益率（CAR）

圖4累計超額收益率的變化趨勢顯示：在T=（-26，-22）時段內，累計超額收益率略低于0，但從整體來看整個考察期內累計超額收益率的表現較好。在T=（-8，0）時段內，CAR明顯上升，期間累計超額收益率最高達到2339%，當然也不排除信息泄露的可能。在T=（0，8）時段內，累計超額收益率出現下降趨勢，但是也都在0之上，此后的時段內CAR整體上也未出現較大的波動。與董事會宣告重組日相比，CAR明顯減小，可見，并購重組委員會的通過，對市場造成的影響相對較小。

由上述T檢驗結果可以看出：顯著性小于005且T大于0，說明CAR值通過了檢驗，在整個事件期內公司股價有所增加，給股東帶來了超額收益。

五、結論與建議

通過對上述研究結果的分析可以看出：無論是以重組公告發布日還是以重組委員會通過日為事件日，在整個窗口期內居然之家超額收益率及累計超額收益率均表現較好，這表明居然之家的個股收益在短期內高于市場的整體收益。但是在事件窗口期內，居然之家的股價在短期內出現下跌的趨勢，究其原因，一方面是因為整體市場環境的影響，另一方面是因為投資者的投資行為趨于理性。此外，從上面的分析也可以看出，資本市場對于居然之家公告日的反應程度要高于重組委員通過時，由此可見市場更認可將重組公告發布日作為其實質性重組的起點。總而言之，居然之家借殼上市行為對公司產生了正面，當然也有一定的不足之處。基于此，本文結合上市公司借殼上市的研究成果，提出以下幾點建議：

（一）端正借殼動機

借殼上市流程便捷，審核較為寬松，但不能盲目借殼。要立足于企業的長遠發展，正確選擇目標企業，從而提升企業的并購績效。在并購之前應當明確目標企業的股權結構和財務狀況等，結合企業自身的戰略目標，判斷目標公司是否滿足自身企業的需求，從而實現企業的長遠發展。

（二）合理選擇殼公司

并購方在選擇殼公司時，應結合自身發展戰略，科學合理地選擇殼公司。重點關注殼公司的凈資產、股本規模和股權結構。企業借殼時，選擇凈資產較少、股本規模較小的企業花費的成本相對較少，更利于企業的長遠發展。此外，股本結構是否簡單，關乎借殼方今后的經營決策和戰略制定是否受到原有股東的過分影響，因此在選擇殼公司時應謹慎，從而更好地利用殼資源。

（三）加強并購整合

借殼上市是為了企業更長遠的發展，因此企業要重視并購后帶來的正面效益，加強并購后人、財、物等資源的整合，充分發揮企業并購的價值，提升企業的并購績效，從而實現雙方共贏的目標。

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（朱金等，東華理工大學）