海思科：扮靚業績的“小算盤”

薛宇

2020年，海思科（002653.SZ）實現營業收入33.30億元，同比下降15.44%;凈利潤6.37億元，同比增長28.90%。

之所以降收增利，最主要原因為，2020年，公司獲得投資收益2.96億元，占凈利潤的比例接近50%，而上年投資收益僅有2125萬元。2020年，公司扣非凈利潤僅1.46億元，同比降低42.62%。

穩步增長的利潤一方面有利于達成股權激勵條件，另一方面又有助于海思科定增的順利進行。但是，公司定增最大募投項目面臨較大競爭壓力，未來能否取得競爭優勢存在較大的不確定性。

賣“子”保業績

海思科2020年2.96億元的投資收益中有2.72億元來自出售子公司成都賽拉諾醫療科技有限公司（下稱“成都賽拉諾”）股權所得。2020年9月30日，海思科發布公告稱，公司擬將所持有成都賽拉諾63.41%股權轉讓給公司實際控制人王俊民（38.05%）和范秀蓮（25.36%），股權轉讓總價為3.22億元。

成都賽拉諾由海思科于2017年4月6日出資設立，一直從事醫療器械生產研發工作，致力于開發國際先進水平的介入式心臟瓣膜系統，目前研發產品為經導管主動脈瓣置換術瓣膜產品。

由于尚處于研發階段，成都賽拉諾持續虧損。2019年和2020年的1-7月，成都賽拉諾營業收入均為零元，凈利潤分別為-7560萬元、-5277萬元。

海思科將控股子公司溢價轉讓給實控人，不僅將虧損資產剝離出表，還獲得了較高的投資收益，大幅推升當期利潤。公告顯示，截至2020年7月31日，成都賽拉諾資產總額1.19億元，負債總額2717萬元，凈資產9191萬元，收益法評估值為5.08億元，評估增值4.14億元，增值率437.42%。上述交易股權交割于2020年10月完成，巨額投資收益確認在2020年第四季度，難逃年底突擊利潤的“嫌疑”。

經導管主動脈瓣置換術（TAVR）通過血管路徑植入人工瓣膜治療主動脈瓣狹窄，相比傳統開胸手術具有患者創傷較小及術后恢復期較短的優勢。根據興業證券研究，目前國內TAVR市場處于成長初期階段，相比于海外市場國內滲透率極低，且海外滲透率仍有較大提升空間;國內TAVR市場已處在即將快速放量的臨界階段，市場空間有望進一步提升。目前國內TAVR市場所使用的介入瓣包括美敦力（MDT.N）的CoreValve瓣膜、愛德華茲生命科學（EW.N）的SAPIENXT、波士頓科學（BSX.N）的Lotus、啟明醫療-B（2500.HK）的Venus-A瓣膜、杰成醫療的J-Valve、微創醫療（0853.HK）的VitaFlow-Valve、沛嘉醫療-B（9996.HK）的Taurus One。

根據成都賽拉諾的評估報告，成都賽拉諾目前研發的主動脈瓣膜產品已經獲得歐洲CE認證，預計2020年10月進入臨床試驗階段，計劃2023年獲得注冊申請，2024年開始銷售。

海思科此次交易估值是否合理呢？從研發所處階段來看，與成都賽拉諾最為相似的企業為佰仁醫療（688198.SH）。目前，佰仁醫療已上市的心臟瓣膜產品為生物瓣中的外科瓣，包括人工生物心臟瓣膜牛心包瓣、豬主動脈瓣，但相應收入規模較低，2018年僅為1044萬元，佰仁醫療介入瓣產品尚處于研發階段。根據佰仁醫療2020年中報，其介入式牛心包瓣及輸送系統、限位可擴張牛心包瓣進入動物試驗階段;可擴張微創主動脈瓣及植入系統、限位可擴張主動脈瓣處于產品試制階段，均未進入臨床試驗階段。Wind資訊顯示，佰仁醫療2021年3月30日收盤市值為141.99億元，PE（TTM）為253.47倍，PB（MRQ）達17.65倍，遠高于成都賽拉諾5.37倍的PB值。

壓縮費用？

2020年，海思科期間費用率為60.66%，較上年同期增長了4.14個百分點。由于研發資本化比例的降低，公司2020年研發費用增加1.70億元，似乎表明公司研發資本化政策相比以前更為保守。要知道，海思科此前每年將巨額研發投入作了資本化處理，2017-2020年的資本化金額分別為1.26億元、1.73億元、3.14億元、3.50億元，研發資本化比例分別為51.31%、51.84%、59.72%、49.32%，占凈利潤比例高達52.88%、52.01%、63.56%、54.90%。

但需要注意的是，海思科2020年銷售費用卻是大幅降低。2020年，在營業收入降低6.08億元的情況下，公司銷售費用降低了4.44億元，相應地公司銷售費用率同比降低了5.39個百分點。其中，營銷網絡費由2019年的15.14億元降低至9.95億元;與此同時，公司其他流動負債中預提的營銷網絡費卻由4.61億元降低至2.27億元，說明公司有一部分營銷網絡費并未真正支付。銷售費用與預提營銷網絡費的同向變動或許表明，海思科有可能將其他流動負債作為業績“蓄水池”，借此進行利潤的調節。

事實上，近年來海思科的盈利還嚴重依賴于非經常性損益。

2017-2019年，海思科實現營業收入18.56億元、34.27億元、39.37億元，同比分別增長29.29%、84.61%、14.90%;凈利潤分別為2.38億元、3.33億元、4.94億元，同比分別增長-46.35%、40.28%、48.21%。

業績看起來不錯，但每年各類補助與投資收益也為公司貢獻了絕大多數的利潤。2017-2020年，公司其他收益金額分別為1.18億元、1.79億元、2.26億元、2.19億元，投資銀行理財、信托計劃等產生的收益分別為5152萬元、4106萬元、4067萬元、4759萬元，2020年處置子公司股權產生的投資收益為2.72億元，合計金額分別為1.69億元、2.20億元、2.67億元、5.38億元，占當期凈利潤的比重分別為71.16%、65.96%、54.01%、84.57%;公司相應年份扣非凈利潤為9863萬元、1.32億元、2.55億元、1.46億元，2020年同比降低了42.62%。

動機不純

不論是溢價出售子公司，還是壓縮費用，均有利于海思科順利達成股權激勵條件;更重要的是，公司穩步增長的利潤還有利于定增的順利進行。

2020年9月，海思科修改此前定增計劃，擬非公開發行募資不超8.21億元，其中3.95億元擬用于“長效口服降血糖新藥HSK-7653的中國III期臨床研究及上市注冊項目”，1.24億元用于“新型周圍神經痛治療藥物HSK-16149膠囊的中國II/III期臨床研究及上市注冊項目”，5655萬元用于“鹽酸乙酰左卡尼汀片的中國上市后再評價項目”，2.45億元用于補充流動資金及償還銀行貸款。

海思科此次定增擬使用資金規模最大的為“長效口服降血糖新藥HSK-7653項目”。海思科的HSK-7653屬于DPP-4抑制劑，可以實現每周一次的給藥間隔。目前在國內上市的DPP-4抑制劑為西格列汀、沙格列汀、維格列汀、利格列汀和阿格列汀，均為需要每日服用的降糖藥物;而奧格列汀和曲格列汀與HSK-7653一樣為長效，每周給藥一次，但目前未在中國上市。不過，就長效口服降糖藥而言，2020年7月29日，科倫藥業（002422.SZ）的Ⅲ類仿制藥琥珀酸曲格列汀片上市申請獲CDE承辦，為國內首家報產;苑東生物（688513.SH）自主研發的1類新藥優格列汀片已進入II期臨床研究階段，可見海思科的HSK-7653面臨一定競爭壓力。并且，目前DPP-4抑制劑仍以西格列汀等短效藥為主導。根據興業證券研報，2019年全球銷量前十的降糖藥產品共包含3款DPP-4抑制劑，依次為西格列汀、利格列汀、默沙東的二甲雙胍/西格列汀復方制劑產品“捷諾達”，全球銷量分別為34.82億美元、23.43億美元、20.41億美元，其中僅西格列汀就占據DPP-4抑制劑半壁以上江山，從一定程度上說明后續產品優越性并未出現質的飛躍。中國目前的DPP-4抑制劑創新藥在研品種超10個，此外海外已上市品種也在進行國內市場布局，競爭較為激烈;另一方面，由于DPP-4抑制劑原研藥的專利保護期即將陸續結束，國內的DPP-4i仿制藥在近兩年出現扎堆上市，競爭格局將逐步惡化。整體來看，海思科的HSK-7653面臨的競爭格局不容樂觀。

而從資金使用歷史來看，海思科個別投資效率不高，甚至出現虧損。2017年，海思科與其他7家公司共同發起籌建海保人壽保險股份有限公司（下稱“海保人壽”），海思科占股20%。2018-2019年和2020年上半年，海保人壽收入為3.64億元、12.65億元、11.58億元，凈利潤為-5715萬元、-9710萬元、-8001萬元。2017-2020年，上市公司對海保人壽權益法下確認的投資收益分別為-1143萬元、-1942萬元、-2366萬元，吞噬了公司部分利潤。

海思科的創新藥管線中，其研發的環泊酚已成功上市。據海思科介紹，環泊酚臨床效果不輸于丙泊酚，在安全性和患者舒服度等方面更優于丙泊酚，未來市場替代空間可觀。

截至發稿，海思科尚未回復《證券市場周刊》記者的采訪。