券商股權新規外松內緊

方斐

為落實新證券法的規定，3月19日，證監會發布《關于修改〈證券公司股權管理規定〉的決定》（下稱“《管理規定》”）及配套規定，于2021年4月18日起施行。《管理規定》不僅大幅下調股東門檻，如取消主要股東（持股5%以上）具有持續盈利能力的要求，凈資產要求也從不低于2億元調整為不低于5000萬元人民幣，同時明文禁止對賭協議，明確股東“七不準”。2021年作為十四五開局之年，政府工作報告明確提出要穩步推進注冊制改革，完善常態化退市機制，加強債券市場建設，更好發揮多層次資本市場作用，拓展市場主體融資渠道，資本市場改革路徑進一步清晰，隨著政策紅利的持續釋放，證券行業整體業績確定性較強。

證監會此次修改后的證券公司股權管理規定進一步簡政放權，完善證券公司股權監管從而提升監管效能，主要體現在修改證券公司股東管理規定，降低主要股東資質要求，將主要股東明確為持有公司5%以上股權的股東，降低股東資質要求，取消主要股東具有持續盈利能力的要求，將主要股東凈資產從不低于2億元調整為不低于5000萬元。同時調整證券公司變更注冊資本、變更5%以上股權的實際控制人相關審批事項，完善控股股東變更為唯一股東的備案程序。新修改的股權管理規定對證券公司股東門檻適度降低，有利于吸引更多企業成為證券公司股東，增強證券公司資本實力和提高競爭力。

在注冊制和對外開放的大背景下，證券公司肩負著為“雙循環”的新發展格局提供高效 金融服務，推動直接融資比例提升的歷史使命。證券公司在激烈的市場競爭中發揮自身資 源稟賦優勢，向著市場化、國際化、差異化邁進。從長期看，證券行業受益于注冊制推廣下 的資本市場全面改革，從估值層面看，經歷2020年下半年以來的調整之后，證券板塊估值已回到1.68倍PB，處于較低位置。

此次證券公司股權管理新規落地，內容與2020年6月征求意見稿變化不大，主要包括：降低主要股東持股比例門檻（降至5%）;降低主要股東資質要求，凈資產要求由2億元降至0.5億元，取消持續盈利能力和具備相匹配金融業務經驗要求;調整股權相關審批事項;進一步明確有關監管要求，包括禁止股權相關的“對賭協議”等。從行業現狀看，具備分散式股權結構和多元化股東背景的券商經營績效要普遍好于股權高度集中的券商，股權管理新規有助于在一定程度上消除證券業并購障礙，鼓勵券商引入具有協同效應的戰略投資者來增強資本實力和盈利能力，利好走差異化和特色化路徑的中小券商。近期券商板塊在市場貨幣政策收緊預期和監管局部趨嚴的影響下估值承壓，但拉長時間區間看，當前時點券商板塊性價比較高。

券商實控權變動仍需核準

《管理規定》涉及七大核心修改：第一，主要股東從“持股 25%以上股東或持股5%以上第一大股東”，變更為“持股5%以上股東”;第二，取消主動股東“具有持續盈利能力”要求，主要股東最低凈資產由“2億元”調整為“5000萬元”;第三，禁止證券公司股權相關的對賭協議;第四，調整變更注冊資本、變更5%以上股權的實控人相關審批事項;第五，完善控股股東變更為唯一股東的備案程序;第六，明確單個非金融企業實際持有證券公司不超過50%股權的例外情形;第七，明確對上市券商、股轉系統掛牌券商5%以下股東可免除適用的條款等。

表面上看，從持股比和最低凈資產兩方面降低主要股東準入資質，但變更主要股東（持股5%以上）或公司實控人，依然要“報送證監會核準”，體現出監管理層有的放矢、松緊結合的監管態度。變更注冊資本或者股權，相關事項“須經證監會核準的，應當約定核準后協議方可生效”。未經批準，不可變相接受或讓渡證券公司股權實控權。

圖1：券商估值下探

資料來源：Wind，長城證券研究所，數據截至2021年3月20日

圖2：上市券商加權ROE均值底部震蕩

資料來源：Wind，長城證券研究所，數據截至2021年3月20日

不過，有觀點認為此次股權新規或刺激行業迎來并購整合的趨勢。實際上，此次股權管理規定的修改只是放寬了主要股東的門檻，控股股東并未放松，行業并購難度依然較大。

在絕大多數券商國有屬性及嚴監管的情況并未發生變化的前提下，華金證券認為，未來券商行業并購整合難度依然較大。此次修改重申新規下新增主要股東/第一大股東、控股股東變化，仍要“履行審批程序”，做好事前監管，以此減輕股東層面動蕩對公司的不利影響。《管理規定》同時強調，“單個非金融企業實際控股不超過50%”，防止利用證券公司牌照便利進行牟利。而金融企業股權監管較為嚴格，其變動相對可控。市場一直期待證券業出現并購整合，競爭格局改善。投資者也希望券商行業盡早結束持續惡性競爭的局面，但目前改善跡象的確未出現。

《管理規定》進一步完善了監管制度。春節以來，抱團股瓦解，滬深300、萬得全A 等主要指數周線持續下跌。在此背景下，券商板塊整體已向下修正近10%，平均PB（MRQ）為1.57倍PB，回到歷史底部區域。綜合考慮行業長期趨勢向好、估值較低、彈性較大、機構持倉較低等因素，若市場出現反彈，券商板塊具有明顯的交易性機會。

東吳證券分析認為，《管理規定》重新定義了股東類型，抓大放小，在保持控股股東高資質要求的同時，降低主要股東的準入門檻。對比2019年7月原版本與修訂后的版本可清晰地反映出來：第一，繼續保持證券公司控股股東高標準要求。修訂后，控股股東與第一大股東資質要求提升，需具備針對證券公司的風險處置能力。修訂后版本延續“單個非金融企業控股比例不得超過50%”，并明確了例外情況。第二，證券公司主要股東門檻與資質降低，股東類型被簡化為三類。修訂后主要股東范圍將囊括原主要股東和持股5%以上股東。主要股東控股比例要求從“25%以上”或“5%以上并是第一大股東”放寬至“5%以上”。主要股東在保證其償付能力的情況下，凈資產下限要求從2億元降低至5000萬元，自身持續盈利能力和針對證券公司的風險處置能力不作為必備要求。第三，調整股權變更審批事項，更新引援條款。針對證券公司變更注冊資本、變更5%以上股權實際控制人相關審批事項，由證監會批準調整為報備。此次修訂更新了援引《證券法》的條款和內容。第四，對新問題進行前瞻性規避，為進一步部署留下余地。包括禁止證券公司股權相關的“對賭協議”，進一步明確對上市證券公司、股份轉讓系統掛牌證券公司持有5%以下股權的股東可以免除適用的條款等。基于證券公司業務具有杠桿屬性和交叉風險，保持對證券公司控股股東的高要求，將有利于行業長期穩定經營，減少行業短期供給沖擊。

總體來看，維持證券公司股權結構主體穩定，有利于證券公司推進公司治理進程。控股股東需要滿足總資產不低于500億元、凈資產不低于200億元、持續盈利等高標準要求。這些高要求使得控股股東在證券公司決策、戰略制定等關鍵領域方面具有絕對話語權與行動能力。長期穩定的控股股東將有助于證券公司維持股東與管理層的良性互動，推進公司治理進程。防范非金融企業持股引發的連鎖性風險，避免證券業出現短期供給沖擊。 進一步提升對證券公司控股股東的要求，將規避實體企業通過入股證券公司進而收購金融牌照，開展券商業務的行為。這有助于規避非金融企業控股后實業風險與金融業風險交叉傳遞的情況，防止證券業出現短期供給沖擊，規范證券業市場競爭。

另一方面，主要股東門檻降低將加深證券業與產業資源協同，拓寬券商資金來源，提升券商資本實力。主要股東門檻降低，將加速證券業與產業資源整合，深化利益綁定，推進新業務模式。

此次修訂極大放寬了證券公司主要股東門檻，有利于吸引產業資源進入證券業，豐富證券公司股東背景，為促進證券業與產業資源整合創造良好機會，深化證券業和產業間的利益綁定。多元化資源進入將推動不同體量證券公司在包括互聯網券商在內的新業務模式上進行探索，進一步緩解證券公司傳統業務競爭所帶來的同質化，使不同體量證券公司在多元賽道上公平競爭。而且，準入門檻降低后，更多的產業資本將豐富證券公司資本補充渠道，證券公司資金供給將大幅提升。股東準入門檻的降低將促進更多產業資本進入證券業，提升中國證券公司資本實力。中國證券公司在新資金注入下也將獲得估值提升。此外，龍頭證券公司可通過大量持股其他證券公司以實現資金規模上的快速擴張。

總之，修訂后的《管理規定》在保持對控股股東高要求的同時，降低對主要股東的要求。針對控股股東的高要求有利于證券業長期穩定經營，減少短期供給沖擊;主要股東門檻降低，使得證券業與產業間的合作模式和范圍得到進一步深化。而產業資本的涌入將豐富證券公司資金來源，提升證券公司資本實力，推動證券業估值重估，證券業未來發展可期。

提高券商資本實力

近日，證監會主席易會滿在中國發展高層論壇回應了市場關心的熱點問題，以全面深化改革推動資本市場實現結構性改善，圍繞打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場總目標，推進了“建制度、不干預、零容忍”九字方針的落地。他還回應了市場杠桿問題，指出市場波動很模糊，A股市場杠桿風險總體可控。關于市場關心的注冊制問題，明確指出了注冊制需要審，在審核中對信息披露質量嚴格把關等，點出了不少中介機構尚未真正具備與注冊制相匹配的理念、組織和能力，還在“穿新鞋走老路”等。

同時，易主席還強調只有一二級市場都保持了有序穩定，才能逐步形成一個良好的新股發行生態。易主席強調重點是需把握好實行注冊制與提高上市公司質量、壓實中介機構責任、保持市場平穩運行、明確交易所審核職能定位、加快證監會發行監管轉型、強化廉潔風險防范等六個方面的關系，為全市場注冊制改革積極創造條件。易主席表示，有序推動資本市場制度型對外開放，對機構設置，開辦業務、產品持開放支持的態度，防范外資大進大出。

據此，長城證券認為，監管旨在推進市場改革，行穩致遠，未來IPO可能會嚴格要求相關參與方，可能會出現一些監管套利。幾乎與此同時，證監會發布了《關于修改〈證券公司股權管理規定〉的決定》，證券公司股權新規落地總體秉承了松綁趨勢，簡政放權，預計債券公司的股權變更及并購重組可能會變的活躍，有利于提高證券公司的資本實力。

圖3：A股成交量/成交額下降

資料來源：Wind，長城證券研究所，數據截至2021年3月20日

當前券商板塊估值約為1.68倍PB，受美債上行影響而持續承壓，估值遠低于2015年的5倍PB及2007年的17.66倍PB。數據顯示，2020年四季度，券商持倉占比仍有下降，預計2021年一季度可能繼續下降。2020年四季度，主動型基金低配券商板塊，持股市值占股票投資市值比例為0.8%，環比下降0.2個百分點，與滬深300相比低配5.4個百分點;就個股集中度而言，持倉集中于東方財富、中信證券、華泰證券，持倉市值占比分別為73.0%、14.4%、4.3%。

近期市場及券商板塊的調整一定程度上是市場對美債及美元指數快速上行的擔憂，更深層次是一段時期以來相對抱團的畸形風格所導致信用風險計提減值增加而壓制估值，而交易量的放大只是券商估值修復的必要條件。從中期看，長城證券認為，美國1.9萬億美元救助法案，海外疫情加速改善，國內服務消費開始復蘇等，疊加流動性“不急轉彎”的定調，A股市場行情仍值得期待。同時，需密切關注相關市場利率、基金發行節奏、中美利差收窄趨勢變化及“兩會”后相關配套的資本市場改革政策及具體措施。當然，在此次股權管理新規落地后，券商行業并購重組可能引發的主題性投資機會也值得關注。

券商行業如何自我強化

自國務院2020年10月出臺《關于進一步提高上市公司質量的意見》，要求上市公司“嚴格執行企業會計準則”，各家上市券商主動清理股權質押存量風險、足額計提為企業“擠水分”，預計2020年行業資產計提減值合計超230億元，占全行業凈利潤的14.60%，引發市場對券商板塊資產質量及業績增速的擔憂，持續低配。

經測算，目前A股股票質押比例4.99%，高比例質押公司數大幅下降，15.46%的股票質押市值跌破平倉線，當前全市場股票質押風險已大幅緩解。券商連續三年大額計提“清洗”壞賬，股權質押存量風險基本出清，行業有序壓縮新增股權質押規模，2021年減值壓力大幅降低;極致行情下一部分小市值優質股票被市場拋棄，影響股權質押融資安全邊際，隨著被“錯殺”的優質股票質押股權回歸合理區間，計提減值可能轉回。場內股票質押業務的風險緩釋，券商板塊反彈邏輯確定，估值中隱含的壞賬導致的凈資產減值被消化，促進估值修復。

場內股票質押業務的風險緩釋，券商板塊反彈邏輯確定， 估值中隱含的壞賬導致的凈資產減值被消化， 促進估值修復。

另一方面，隨著經濟復蘇的漸行漸近，流動性收緊對券商影響有限。凈利潤增速回升是市場估值的核心支撐，通常社融增速領先于企業盈利增速兩到四個季度，而本輪信用擴張因受到疫情沖擊，盈利增速回升節奏有所拖延，現階段正是本輪盈利增速回升的起點;本輪信用周期中房地產的“虹吸效應”已被削弱，對股市資金分流大大降低;貨幣政策流動性收縮，并不意味著股市流動性收縮，在打破剛性兌付的背景下，銀行理財產品收益率持續下行，比價效應促使居民儲蓄“搬家”通過公募基金入市，保險資金入市尚有較大增量空間，股市流動性仍有保障。而券商由于業績彈性來自于資本市場，歷來被認為是市場牛熊的影射，券商估值與市場整體估值高度正相關。而在2020年開始的抱團行情中，賺錢效應十足，但券商走勢與上證指數出現背離，信達證券認為，出現結構牛市而券商缺席的原因主要有兩個，一方面是行業大額計提減值，對估值形成壓制;另一方面，則是在極致抱團行情中，互聯網券商東方財富受到青睞，傳統券商被機構投資者超低配。

從歷史走勢來看，當前券商全行業板塊估值處于歷史20%分位以下、2011年以來的30%-40%分位，在風險出清、資產質量大幅改善的背景下，傳統券商已具備估值優勢。同時從已披露年報或業績預增的情況來看，上市券商凈利潤平均增速在50%以上，也是我們判斷券商有望迎來反彈行情的重要原因。高ROA業務條線業績高增長將推動行業券商ROE繼續提升。2020年券商全業務條線實現高速增長，證券行業迎來證券史第二業績年，在多家券商大額計提減值的前提下，仍有0.72個百分點的增長，2020年行業ROE為6.81%。

信達證券認為，2021年券商行業ROE將繼續大幅提升，主要源于以下四個原因：第一，A股上市公司盈利改善，風險偏好提升，交投更加活躍，交易量和兩融有望繼續維持高位;第二，券商資管結構改善收入步入增長通道、退出渠道暢通推升券商私募股權投資回報、公募基金爆發對持股/參股券商利潤貢獻可觀，大資管行業迎來增長拐點;第三，受益于注冊制穩步推進，投行業績增長確定性較高;第四，隨著居民財富的增長和金融工具的日益豐富，投資者對專業財富管理服務需求日益強烈，財富管理走向成熟，收入結構穩定，ROA的提升將驅動行業ROE繼續提升。

總體來看，在溫和通脹宏觀背景下，企業盈利改善，市場風險偏好提升，伴隨交易量放大，券商板塊將自我強化。當前券商PB估值處于歷史估值1/4分位以下，考慮到行業將迎來全市場注冊制穩步推進、20%漲跌幅和T+0交易制度改革等超預期政策紅利，板塊整體估值具有較大的抬升潛力。