限制性股票公告日及棄購日的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)研究

陳昊鵬

[摘 要]文章以A公司的限制性股票為例，利用市場模型，研究了草案公告日及棄購限制性股票日的市場反應(yīng)，以股票的超額收益率（ARit）和累計(jì)超額收益率（CARit）衡量市場反應(yīng)。研究結(jié)果顯示，公告日前20個(gè)交易日股票超額收益率明顯為負(fù)，后20個(gè)交易日股票超額收益率明顯為正，分布呈“U”型;棄購日前后股票超額收益率的差異不顯著。研究結(jié)果說明，公告日前后，管理層通過機(jī)會(huì)主義信息披露獲得一個(gè)最低的授予價(jià)格，最大化其未來行權(quán)時(shí)的收益;棄購日前后，管理層通過權(quán)益分派，配合機(jī)會(huì)主義信息披露，減小棄購對(duì)股價(jià)的影響，減小利益損失。本研究為科學(xué)設(shè)計(jì)限制性股票的授予價(jià)格提供了參考，同時(shí)從高管棄購股權(quán)激勵(lì)的角度豐富了機(jī)會(huì)主義的研究，對(duì)實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有效性具有重要意義。

[關(guān)鍵詞]限制性股票;棄購;市場反應(yīng);機(jī)會(huì)主義擇時(shí);信息披露

1? ? ?案例介紹

A公司在2015年11月發(fā)布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃草案，2016年5月宣布減少限制性股票中的授予對(duì)象，包括一些高管。對(duì)此，A公司解釋高管棄購限制性股票的原因：作為公司的實(shí)際控制人，不愿受到雙重獎(jiǎng)勵(lì)。之后發(fā)布限制性股票首次登記完成的公告，宣布此次限制性股票可以順利實(shí)施。其中，高管棄購限制性股票一般有以下原因：一是高管不看好公司股價(jià)的走勢，若行權(quán)時(shí)股價(jià)太低，甚至低于行權(quán)價(jià)格，就失去了行權(quán)的意義;二是不看好公司的發(fā)展，認(rèn)為公司的發(fā)展達(dá)不到業(yè)績條件中的標(biāo)準(zhǔn);三是發(fā)行限制性股票以后會(huì)稀釋股權(quán)，減少股東利益。

2? ? ?案例分析

2.1? ?研究方法

本研究采用事件日前后的超額收益率（ARit）和累計(jì)超額收益率（CARit）衡量市場反應(yīng)，在計(jì)算超額收益率的方法上選取市場模型。市場模型中包括公司風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)，被國內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者使用。本研究分別以限制性股票草案公告日及棄購日為事件日，選擇的事件期為[-20，20]天，如果在草案公告日前20天的超額收益率中負(fù)值較多，后20天正值較多，且累計(jì)超額收益的變化趨勢為“U”型，則說明案例公司有意識(shí)地選擇股價(jià)相對(duì)低點(diǎn)推出限制性股票激勵(lì)計(jì)劃草案。其中，超額收益率計(jì)算過程如下。首先，計(jì)算股票日收益率（Rit）和市場日收益率（Rmt）。

通過以上方法計(jì)算的超額收益率和累計(jì)超額收益率，本文將進(jìn)行單樣本T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)限制性股票授予及棄購對(duì)市場的反應(yīng)。

2.2? ?限制性股票草案公告日前后的CARit分布特征與機(jī)會(huì)主義擇時(shí)

經(jīng)過計(jì)算可以得到限制性股票草案公告日前后20天的超額收益率、累計(jì)超額收益率和T檢驗(yàn)結(jié)果。公告日前20個(gè)交易日ARit的平均值為-0.006，后20個(gè)交易日ARit的平均值為0.032，P值為0.006<0.05，說明兩組數(shù)據(jù)存在顯著的差異。CARit分布呈現(xiàn)“U”型，公告日以前呈現(xiàn)緩慢的下降趨勢，數(shù)值基本為負(fù)值，公告日后開始上升。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，A公司得到一個(gè)較低的股價(jià)方式是通過提前披露利空消息，延遲披露利好消息。根據(jù)公司的披露，草案公告日前的公告均為利空消息，草案公告日后的公告均為利好消息，如表1和表2所示。

A公司進(jìn)行信息披露后，影響了股價(jià)的走勢，公司股價(jià)于2015年6月后之后開始下跌直到停盤，復(fù)盤后，公司管理層公布了限制性股票激勵(lì)計(jì)劃草案，之后股價(jià)開始回升。股價(jià)的整體變化趨勢呈“V”型。通過以上分析可以確定，管理層為了實(shí)現(xiàn)個(gè)人收益最大化，通過披露信息，影響股價(jià)走勢，刻意選擇在股價(jià)相對(duì)最低點(diǎn)推出了限制性股票激勵(lì)計(jì)劃的草案。雖然得到了最低的授予價(jià)格，但最大限度地激勵(lì)了對(duì)象的個(gè)人利益，失去了應(yīng)有的激勵(lì)作用，損害了企業(yè)利益。

2.3? ?限制性股票棄購日前后的CARit分布特征與機(jī)會(huì)主義擇時(shí)

經(jīng)過計(jì)算可以得到限制性股票棄購日前后20天的超額收益率、累計(jì)超額收益率和T檢驗(yàn)結(jié)果。棄購日前20個(gè)交易日ARit的平均值為-0.022，后20個(gè)交易日ARit的平均值為-0.005，P值為0.117>0.05，說明兩組數(shù)據(jù)差異不顯著。T檢驗(yàn)得到的結(jié)果不顯著，主要原因是A公司在棄購日前進(jìn)行了權(quán)益分派，以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)贈(zèng)10股，總股本增加一倍，股價(jià)折半。在進(jìn)行權(quán)益分派后，CARit明顯地下降，所以T檢驗(yàn)的結(jié)果不顯著，受到了權(quán)益分派的影響。棄購限制性股票說明管理層對(duì)企業(yè)的發(fā)展沒有信心，認(rèn)為企業(yè)未來的業(yè)績達(dá)不到限制性股票中的業(yè)績條件，或者不看好企業(yè)發(fā)展，使公司的股價(jià)下跌。進(jìn)行權(quán)益分派可以降低公司的股價(jià)，讓更多的投資者買得起企業(yè)的股票，總股份增多，但總市值并沒有變化。所以權(quán)益分派是一種能降低公司股價(jià)，同時(shí)又不會(huì)披露利空信息的操作方式。通過這種方式，公司股價(jià)下降到之前的一半，再配合披露利好信息，使股價(jià)回升。根據(jù)公司的披露，在棄購日前后披露的消息均為利好消息。如表3和表4所示。

綜合以上分析，說明A公司的管理層在棄購限制性股票前后做出了機(jī)會(huì)主義行為，減少了自己的利益損失。

3? ? ?結(jié)論與展望

自從我國2006年出臺(tái)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》以來，越來越多的上市公司推出了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的初衷是緩解兩權(quán)分離產(chǎn)生的委托代理問題，為了降低代理成本，實(shí)現(xiàn)股東和經(jīng)理人互利共贏。但實(shí)際上，股票期權(quán)激勵(lì)制度并沒有發(fā)揮出應(yīng)有的作用，反而成為管理者謀取私利、最大化個(gè)人利益的工具。本文以A公司限制性股票激勵(lì)為案例，研究了股權(quán)激勵(lì)引起的機(jī)會(huì)主義行為。研究結(jié)果顯示，案例公司不僅在限制性股票的草案公告日存在機(jī)會(huì)主義行為，在棄購限制性股票日同樣存在機(jī)會(huì)主義行為。這說明無論是從股權(quán)激勵(lì)的內(nèi)部設(shè)計(jì)層面，還是從股權(quán)激勵(lì)的外部披露層面，管理層都會(huì)基于個(gè)人利益的最大化做出機(jī)會(huì)主義行為，所以股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃并不能減少代理成本、促進(jìn)管理層努力工作。

本文的研究結(jié)果意味著，為了使股權(quán)激勵(lì)能夠?qū)崿F(xiàn)其原本效果，在企業(yè)外部，要加大對(duì)上市公司高管的監(jiān)督力度，制定一套健全的信息披露制度，防止高管運(yùn)用自身權(quán)力改變信息披露的時(shí)間;在企業(yè)內(nèi)部，要強(qiáng)化薪酬及考核委員會(huì)和獨(dú)立董事的獨(dú)立性，減輕管理層對(duì)制訂股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的干擾程度，包括確定授予價(jià)格、行權(quán)期限、行權(quán)條件等。同時(shí)，還要加大公司的內(nèi)部治理力度及對(duì)高管的約束和懲罰力度，增加高管的危機(jī)感，促進(jìn)其努力工作。本文的研究對(duì)實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有效性具有重要意義，但局限在于，基于個(gè)案的研究，其結(jié)論的普適性存在一定的局限性，還需進(jìn)行大樣本檢驗(yàn)或后續(xù)進(jìn)行深入研究。

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