養老金改革須建立權益導向

■文／王焯 姜禹杉

作為長期投資，養老金的“保值增值”不僅在于名義價值，更在于購買力。從過去30 年歷史經驗看，養老金投資不僅要戰勝通脹，也要匹配工資增長，否則就意味著退休后財富大幅縮水，失去了投資的意義。從養老金三大支柱情況看，部分基本養老金委托給社保基金理事會，實現了權益投資“破冰”，但年金計劃的權益比例仍然較低。未來個人養老金的制度設計與改革，須建立相當程度的權益導向。不解決這一根本問題，只是圍繞固定收益“兜圈子”和重復建設，即使再有第四支柱、第五支柱，機構再專業、產品再豐富，也都無法改變養老金購買力縮水的前景。

個人養老金投資需考慮的操作原則

養老金投資包括養老金機構投資和個人養老金投資兩種方式。前者如全國社保基金、第一支柱基本養老金、第二支柱企業年金與職業年金。后者應以個人賬戶為前提，例如第三支柱個人養老金，以及第二支柱目前討論較多的“放開個人投資選擇權”改革方案。根據國際成熟經驗以及國內實際情況，個人養老金投資可借鑒養老金機構投資的做法，要“重權益、分散化、再平衡、長期性、明費稅”。同時，個人養老金投資還要“做減法”。

重權益。僅靠債券或貨幣市場，難以實現“體面養老”。 舉一個例子，假設1989 年投資1 萬元（相當于當年城鎮職工平均工資的5.2 倍）用于養老儲蓄，如果每年固定收益率為5%，收益再投資并持有30 年，2019 年該筆養老金儲蓄余額將增長到4.3 萬元，但仍然不到2019 年城鎮職工平均工資的一半，難以有效滿足養老需求。另一方面，金融理論與大量實踐一再證實：權益投資是養老金長期保值增值的關鍵抓手。劍橋大學曾對1900 年至2018 年21 個國家的資本市場進行研究，各國股票剔除通脹后的實際收益，“無一例外”均超過長期國債，平均溢價為3%。從國內看，2002 年至2019 年A 股年化收益率為7.4%、債券為3.6%。全國社保基金2000 年成立，權益比例較大，截至2019 年末年化收益率達到8.14%。

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分散化。權益投資預期收益高，但短期波動大，個人投資者應有心理準備，并依靠分散化投資來控制風險。首先，以債券投資應對股市回撤。從國內看，2002 年至2019 年股債收益相關系數為-0.07，債券展示了較好的對沖效果。又如，2018 年A 股下跌28%，但債券上漲9%，股債各半的資產組合，就可以將損失控制在10%以內。其次，以實物投資對抗通脹。貝萊德因子投資主管安格（Ang）曾對1986 年至2013 年商品期貨與美國房地產市場進行研究，大宗商品、房地產直投與股債相關性較低，能源類商品和長期地產投資可以有效抑制通脹。再次，以地域與行業多元化應對經濟變化和產業變遷。從全球看，20 世紀90 年代，日本一度超過美國，但隨即陷入“失去的十年”。全球市值占比從最高時45%跌至8%。從國內看，新舊動能轉換、產業轉型升級，不斷重構著市場格局。A 股信息技術板塊市值占比從2005 年7%上升至當前16%，能源行業卻從18%一路萎縮至3%。

再平衡。通過再平衡“低買高賣”維持合理的資產比例，并非機構專利，而是逐漸成為個人養老金投資的信條。“再平衡”是“多元化”的必然要求，因為缺乏再平衡的資產組合，長期看權益占比會越來越高。再平衡還可以從市場反轉和波動中獲利，其有效性經過了歷史檢驗。然而在現實中，個人投資者往往違背這一原則，“追漲殺跌”現象普遍，也是造成“基金賺錢、基民不賺錢”的重要原因。歐美個人投資者亦是如此。斯文森（Swensen）曾描述1987 年股災前后美國基民的行為：股災發生之前6個月，在牛市刺激下，170 億美元涌入股票型基金；股災發生后，逾100 億美元從股票型基金中撤資，290 億美元涌入貨幣市場基金避險。

長期性。只有長期投資，才能確保“重權益”和“再平衡”的回報。回顧全球資本市場發展史，盡管股票長期收益要超過債券，但存在一定時期遜于債券的情況，有時候持續時間還不短。要確保股票溢價，投資期限往往在10 年以上。挪威政府全球養老基金（GPFG）曾研究過1910 年至2014 年全球20 個國家的資本市場，在100 多年中股票10 年滾動收益率只有極少數年份不如長債。從美國市場看，1927 年至2015年期間任何一年，股票20 年滾動收益率均超過短期國債。

明費稅。個人養老金投資，應當貨比三家，優選收費低廉、稅收優惠的金融產品。原因有三：首先，個人投資者與公募基金、券商之間存在委托代理問題。個人投資者希望低收費、高回報，公募基金、券商則需要提取更多銷售費用、管理費用和傭金獲得利潤。因此，“基金公司將基金銷售規模與券商席位交易量掛鉤”或者“券商勸說基民買新贖舊”的行為比較常見。但這種操作，會提高換手率和傭金水平，也會因市場沖擊帶來額外的交易成本，進一步損害投資者利益。其次，稅收激勵亦不容忽視。國內炒股涉及印花稅、所得稅、增值稅等，公募基金則有稅收優惠。企業年金、職業年金以及第三支柱個人養老儲蓄的試點，也存在適當的稅收遞延安排。再者，多一個BP 費稅相當于少一個BP收益，長期復利作用之下，這種效果是驚人的。美國金融業監管局（FINRA）在401（K）宣傳冊中就告誡民眾“賬戶費用多1%，養老金的最終收益就可能下降28%”。這可能也是美國個人養老金投資偏愛低費率產品的原因之一。據美國投資公司協會（ICI）統計：401（K）賬戶中，逾六成股票型基金配置在費率低于50BP 的產品上。

做減法。與機構投資相比，個人投資專業性不高、資源有限，養老金投資策略應以股債和定投為主。首先要明確核心資產。個人養老金宜重點配置股債等核心資產，對“時髦”另類的資產保持謹慎。股票、債券以未來現金流作為增值基礎，有更好的市場深度。房地產和基礎設施信托投資基金（REITs）也以現金流為增值基礎，但市場廣度與深度還有待拓展。大宗商品及外匯缺乏現金流基礎。對沖基金、私募基金則要依靠主動管理創造收益。其次是定投。定投意味著不做“擇時”，在時間維度上分散投資，降低套牢和踏空風險。理由在于，首先“擇時”是困難的。美國前財長魯賓曾表示：“沒有任何方法能夠確切知道市場究竟是高估還是低估，你也無法對抗市場。”其次長期投資收益主要來自股利和利息再投資，而非價格漲跌。以滬深300 指數為例，2009年底投資1000 元，將股利再投資并持有10 年，2019 年末這筆錢將增至1398元。如果不進行再投資，這筆錢會增長到1146 元，差距明顯。再者定投是全球養老金機構的慣常操作，挪威GPFG在 2007 年、2017 年曾經兩度提高權益比例，采用的就是每月小幅提高股比的分步式操作，以此來分散擇時風險。

使個人養老金投資成為“一鍵式”的菜單選擇

養老金改革的最終落腳點在“個人養老”。結合個人養老金投資的操作原則，筆者嘗試從個人資產配置的視角，基于“積累足夠多的財富來養老”的目標，為與個人賬戶相關的第二支柱企業年金、職業年金以及第三支柱個人養老金改革，提供一些初步的思路。

將“提高權益比例”作為養老金投資改革的基本取向。三大支柱無論怎樣改革，只要仍然依賴于固定收益投資，就難以實現個人養老金的保值增值和“體面養老”。目前，第一支柱基本養老金依靠委托社保基金理事會實現權益投資“破冰”。第二支柱企業年金、職業年金的權益比例仍相當低，企業年金權益類資產占比僅10%左右。第三支柱稅延型個人商業養老保險試點，其中收益浮動型產品可投資權益，但關于比例和投資范圍并沒有清晰的“指引”公布，個人很難把握預期收益和風險。

推動第二支柱“有限放開個人投資選擇權”的改革試點。企業年金、職業年金權益占比低，根源于“受托機構拍板、個人承擔盈虧”，是一種權責不對等的治理架構。對受托機構及決策者而言，年金賺了錢與其無關，虧了錢卻要面對問責壓力，因而會選擇規避責任，去投資波動較小的債券和非標。從美國、澳大利亞等經驗看，給予個人投資選擇權，可以理順年金治理的架構和機制，促進權益投資與公募基金快速發展。但是，個人投資選擇權不能無限放開，需要考慮投資者個體的理性程度，引導其遵從“重權益、分散化、再平衡、長期性、明費稅、做減法”的養老金投資。

以養老目標基金為工具，帶動養老金個人賬戶增加權益投資。養老目標基金滿足個人養老金投資“重權益、分散化、再平衡、長期性、做減法”5 個操作原則，比如輔以一定的稅收優惠，即符合“明稅費”要求，使個人養老金投資成為“一鍵式”的菜單選擇。實踐中，美國、澳大利亞、英國等都將養老目標基金作為個人養老金的默認投資工具，并且運行良好。國內養老目標基金要加快產品系列的優化，進一步增強資產配置透明度，擴展第三支柱個人養老金，以及第二支柱放開個人投資選擇權的可行空間。