融資約束差異會提高企業金融化水平嗎？

張靖璐 楊杰

摘? ?要：目前，我國越來越多實體企業偏離主業，將資金投入金融等收益率高的部門，出現經濟的“脫實向虛”現象，一定程度上阻礙了實體經濟的發展。本文基于2009—2018年我國非金融類A股上市公司數據，研究融資約束與企業金融化之間的關系。研究發現：融資約束與企業金融化之間存在顯著的負向關系，受融資約束越小的企業，配置越多的金融資產，提高了企業金融化水平。進一步研究發現，融資約束與短期、長期金融資產之間均存在顯著的負向關系，但與長期金融資產之間的負向關系更加明顯。在受融資約束小和非國有企業的樣本中，融資約束對企業金融化的影響程度更大。作用機制檢驗表明，企業業績是融資約束影響企業金融化的中介變量。

關鍵詞：脫實向虛;融資約束;企業金融化

一、引言

近年來，大量資本進入金融、房地產等收益率高的行業，金融在我國經濟中的占比越來越大，而實體經濟發展速度放緩，這種現象被稱為經濟“脫實向虛”，具體到微觀領域，表現為越來越多的實體企業尋求高收益率，將資金投入金融部門，影響企業正常的生產經營活動。2009—2018年間，我國A股非金融企業①平均持有的金融資產規模從4.4869億元迅速上升至20.2499億元，金融資產占比平均值變化幅度相對較小，2009—2014年上升比較緩慢，2014年開始上升幅度加大，到2018年上升速度有所放緩（見圖1）。但總體來說，非金融企業平均持有金融資產規模和金融資產占比平均值均存在明顯上升的趨勢。非金融企業的“金融化”行為不僅給金融行業的運行和管理帶來了挑戰，還影響了實體行業的發展。為此，黨的十九大報告強調，必須要把發展經濟的著力點放到實體經濟中來。國務院金融穩定發展委員會第三次會議也指出，要加強金融等部門之間的協調配合，解決企業金融化、經濟“脫實向虛”問題，須弄清企業金融化的原因、動機。

現有關于企業金融化動機的研究中，主要包括“蓄水池”和投資替代兩種理論。胡奕明等（2017）[1]以非金融上市公司為研究對象，發現企業金融資產配置的主要目的是發揮“蓄水池”作用，由于相對于其他資產，金融資產流動性更強，企業在資金短缺時可以迅速變現，以減少資金不足對企業經營的影響?！靶钏亍崩碚撜J為，企業配置金融資產不會損害實體經營，反而在一定程度上起到了積極作用。但是從現有事實來看，我國實業投資率逐漸下降，而金融化水平卻存在明顯的上升趨勢，企業金融化水平提高在一定程度上擠出了實體投資。投資替代理論認為，金融化是企業出于逐利動機，追求金融資產的高收益率，將資金更多地投入到金融部門，從而擠出對實體資產的投資，對實體經濟發展產生不利影響。除了上述兩種原因，本文認為，融資約束可能也是企業配置金融資產的一個重要動機。融資約束是指企業籌集資金難度大或是由于交易和信息成本的存在導致融資成本高，使企業投資行為面臨約束（Myers和Majluf，1984）[2]。當企業擁有富余資金時，為了預防未來可能出現的資金問題，會選擇配置金融資產，以便在資金困難時變賣金融資產、緩解資金問題。另外，融資約束大的企業為了籌集資金會主動尋求其他融資渠道，如影子銀行等，而資金充足的企業為了追求更高的收益，選擇充當金融中介的角色，提高了金融化水平。

因此，本文重點探究融資約束與企業金融化之間的關系。與現有研究相比，本文可能的貢獻在于：（1）鮮有研究直接探討融資約束與企業金融化的關系，而本文不僅討論了融資約束對企業金融化的影響，還根據企業持有金融資產期限、企業融資約束程度和企業所有制對樣本分組，分別檢驗兩者之間的關系。（2）本文運用中介模型檢驗了融資約束影響企業金融化的作用機制，發現企業業績是融資約束對企業金融化程度產生影響的中介變量。

二、文獻綜述與理論分析

（一）文獻綜述

企業的各項生產經營活動都需要充足的資金支持，因此融資約束的存在必然會影響企業的經營狀況，關于融資約束對企業的影響，現有研究主要從企業創新、生產效率、投資等幾個方面來討論。鞠曉生等（2013）[3]以SA和WW指數衡量融資約束程度，研究融資約束、營運資本和企業創新之間的關系，研究發現由于企業創新需要大量的資金投入，因而創新活動受到了融資約束的影響。鄧可斌和林映丹（2015）[4]構建動態理論模型，發現融資約束有助于企業生產效率的提升，認為我國融資約束水平還未達到十分嚴重的水平，創新投入對企業生產效率產生的正向效應大于等于融資約束造成的不利影響。顧雷雷等（2018）[5]研究了融資約束、營銷能力與企業投資的關系，發現融資約束顯著抑制企業投資，營銷能力能夠通過增強信息對稱和減少對外部融資的依賴，來緩解融資約束對企業投資的負向效應。陳言和郭琪（2019）[6]從企業微觀和宏觀角度分析了融資約束影響企業行為的機制，認為融資約束影響了企業的投資、創新和成長，而金融市場的高質量發展和財政補貼能緩解融資約束。

關于非金融企業金融化的影響，現有研究主要關注金融化與實體企業經營之間的關系。如王紅建等（2017）[7]認為從長期來看，實體企業金融化不利于技術創新。黃賢環等（2018）[8]將企業持有金融資產分為長期和短期兩種，認為持有短期金融資產是出于預防動機，緩解了企業面臨的財務風險;而持有長期金融資產則是為了投機，擠出了實體投資，增加了企業的財務風險。戚聿東和張任之（2018）[9]分析了企業金融資產配置和企業價值之間的關系，認為金融資產配置降低了企業價值，擠出了企業的研發投入和資本投資，不利于企業經營。非金融企業究竟是出于何種原因去配置金融資產呢？除了在引言中提到的“蓄水池”動機和投資替代動機，黃賢環等（2019）[10]還考慮企業異質性對于企業金融資產配置的影響，發現相比于業績下降企業，業績上升企業會配置更多的金融資產。除了從企業角度考慮金融化，還有學者從整體經濟政策角度討論企業金融化。彭俞超等（2018）[11]分地區、行業分析經濟不確定性對企業金融化的影響，認為經濟政策不確定性的增加，會導致企業持有較少的投機性金融資產，在中西部、競爭性行業其抑制效果更加明顯。從以往的文獻可以看出，非金融企業金融化可能是出于預防儲蓄和投資動機，還會受到企業業績和經濟不確定性等因素的影響，目前鮮有學者直接研究融資約束對企業金融化的影響，如戴賾等（2018）[12]也只是從理論上分析了企業金融化與融資歧視的關系，并未進行進一步研究。

（二）理論分析及假設提出

關于融資約束如何影響企業金融資產配置，本文認為可能是通過以下途徑。大型國有企業抵押物充足，償債能力強，而且投資項目風險較小，所以銀行往往愿意向這類企業發放貸款（王永欽等，2015）[13]。中小企業即使擁有更優質的投資項目，但由于難以達到銀行發放貸款的要求，實際上很難從各大銀行獲得資金。在發達國家，企業一般可以通過金融市場進行融資，但目前我國金融市場發展尚不成熟，還難以勝任這一角色。因此，我國企業融資的主要渠道依舊是商業銀行，而不能達到銀行貸款要求的企業只能通過其他方式融資，如徐長生和孫華欣（2019）[14]認為我國中小企業能夠從影子銀行獲取資金，緩解自身的融資約束。中小企業為了籌集資金，進入影子銀行，極大程度增加了對資金的需求，從而導致影子銀行收益率上升。而那些受融資約束小的企業為了獲得高額的利差收益，將資金投入到影子銀行業務中，為面臨融資約束的中小企業提供資金，扮演金融中介的角色，表現為非金融企業的金融化現象（韓珣等，2017）[15]。因此，本文提出以下假設：

H1：受融資約束小的企業更易從銀行等渠道獲得資金，企業資金相對充裕，在泛金融②部門的收益率高于實體經濟部門的情況下，企業為追求利潤最大化而持有金融資產，因而企業受到融資約束的大小與企業金融化水平之間存在負向關系。

企業配置金融資產的動機主要包括“蓄水池”動機和投資替代動機。若企業配置金融資產是為了預防未來不確定變動可能給企業經營帶來的風險，是出于“蓄水池”動機，那么在資金富余時，相比于固定資產等長期資產，企業更傾向于持有流動性強、變現快、調整成本低的短期金融資產（戚聿東和張任之，2018）[9]。當未來投資項目缺乏資金時，企業可通過快速變現金融資產，緩解資金壓力，解決外部融資難、融資成本高等問題，減少對外部融資的依賴。

長期金融資產相比于短期金融資產變現能力弱、流動性較小，企業難以通過變賣長期金融資產去緩解企業的融資壓力。一定時期內，企業擁有的資金有限，企業選擇配置流動性小的長期金融資產必定會減少企業實體投資，從而出現“擠出效應”，表現為投資替代動機。因此，提出如下假設：

H2：若企業出于“蓄水池”動機配置金融資產，則傾向配置更大比例的短期金融資產。

H3：若企業出于投資替代動機配置金融資產，則傾向持有更大比例的長期金融資產。

通過以上分析，可以發現融資約束通過以下兩種方式影響企業金融資產配置。當企業間存在融資約束差異時，一方面，企業為了避免未來出現資金短缺的問題，會傾向持有短期金融資產;另一方面，缺乏資金的企業轉向影子銀行體系進行融資，造成影子銀行收益率高于銀行部門，促使資金富余企業為了獲取高額利潤，將資金投入影子銀行體系，提高了企業金融化程度。接下來，本文將通過實證研究檢驗上述假設。

三、實證分析

（一）樣本選擇

本文選取2009—2018年間我國非金融類A股上市企業進行研究，并對樣本進行了如下處理：（1）剔除房地產企業;（2）剔除ST和ST*類企業數據;（3）刪除數據披露不完全和總資產為0的企業。為了消除異常值和極端值的影響，對所有變量在兩端1%的分位上進行了縮尾處理，最終得到13830個樣本。本文企業數據均來自國泰安數據庫。

（二）模型構建及指標選取

為了分析融資約束對企業金融化的影響，本文構建以下模型：

1. 企業金融化。本文以企業持有金融資產與總資產的比值作為企業金融化的代理變量，企業金融資產包括資產負債表中的交易性金融資產、衍生金融資產、買入返售金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、發放貸款及墊款、長期股權投資和投資性房地產等八個科目（戴賾等，2018）[12]。

2. 融資約束?，F有研究中融資約束主要有以下幾種衡量方式：現金流敏感度（Fazzari等，1988）[16]、KZ指標（Kaplan和Zingales，1997）[17]、SA指數（Hadlock和Pierce，2010）[18]等。顧雷雷等（2018）[5]對比了外部環境和企業內部條件對企業融資約束的影響，發現企業規模、年齡、政治關聯等內部融資條件對融資約束的影響程度更大，而且SA指數相比于其他衡量方式更好地克服了內生性問題。基于此，本文采用Hadlock和Pierce（2010）[18]提出的SA指數來衡量企業面臨的融資約束，SA指數的計算公式如下：

其中企業規模（size）用企業總資產取對數來衡量，企業年齡（age）用觀測年份減去企業上市年份來衡量。SA值越大，代表企業面臨的融資約束程度越嚴重。

3. 控制變量。參考彭俞超等（2018）[11]的研究，本文控制了如下變量：企業的杠桿率（Leverage），以總負債和總資產的比值衡量;國有股比例（So），以企業國有股數與總股數的比值衡量;企業現金持有狀況（Cf），以企業持有貨幣資金與總資產比值衡量;盈利能力（Noa），以企業凈資產收益率表示;企業規模（Size），以總資產取對數表示。

（三）實證分析

1. 描述性統計。表1是主要變量的描述性統計，可以看出非金融企業金融化水平的平均值為0.0769，標準差為0.1125，企業的金融化水平存在較大的差異。此外，樣本企業的融資約束、杠杠率、企業資產和現金持有狀況存在較大差異。國有股比例和凈資產收益率差異則相對較小。

2. 基本回歸結果。本文進行LM檢驗和hausman檢驗，LM檢驗統計量為33309.89，P值為0.0000，強烈拒絕原假設，選擇隨機效應模型;hausman檢驗統計量為108.60，P值為0.0000，強烈拒絕原假設，選擇固定效應模型。表2報告了融資約束對企業金融化影響的估計結果，可以看出融資約束與企業金融化之間存在顯著的負相關關系，表明受融資約束越小的企業，為了追求更高的收益，會將資金投入收益率更高的金融行業，金融化水平越高。

接下來，本文參考黃賢環等（2018）[8]的研究，將企業持有的金融資產分為短期和長期，分別研究融資約束對企業金融化水平的影響。其中短期金融資產為交易性金融資產，長期金融資產則為企業金融資產減去短期金融資產（戚聿東和張任之，2018）[9]。研究結果見表3，可以看出融資約束與企業持有短期和長期金融資產均存在顯著的負相關關系，但融資約束對短期金融資產的影響遠小于對長期金融資產的影響。表明受融資約束程度小的企業持有金融資產，主要是出于投資替代動機，是為了追求更高的利潤，證明了假設3。

3. 分組檢驗。

（1）按融資約束程度分組。根據企業受到融資約束程度的平均值將非金融企業劃分為融資約束大的企業和融資約束小的企業兩個子樣本，表4報告了不同融資約束程度企業的回歸結果。結果顯示，無論是受到融資約束大的企業還是融資約束小的企業，融資約束前的系數均為負值，且均在1%的水平上顯著，表明企業面臨的融資約束越小，企業金融化水平越高。但在融資約束小的企業中，融資約束的系數遠大于融資約束大的企業，即融資約束對這類企業金融化的影響程度更大。企業面臨的融資約束程度越小，越容易籌集到資金，為了追求利潤最大化，有強烈的動機將資金投入金融行業，持有更多的金融資產，說明融資約束與企業金融化之間的負相關關系比較穩健。

（2）按企業所有制分組。表5報告了不同企業性質下融資約束對企業金融化的影響，結果顯示，無論是國有企業還是非國有企業，融資約束的系數均為負值，且均在1%的水平上顯著，表明企業面臨的融資約束越小，企業金融化水平越高。但在非國有企業中，融資約束對企業金融化水平的負向效應更大。這與模型（1）的回歸結果一致，即國有企業相比非國有企業持有相對更少的金融資產。因為國有企業與政府之間存在著千絲萬縷的聯系，承擔了更多的社會責任，企業在進行決策時，一方面，可能會面臨更嚴格的行政管制，這限制了企業的金融投資行為;另一方面，國有控股公司的經理人行為更加謹慎，為了追求更高的利潤而持有金融資產的動機不強（徐經長和曾雪云，2012）[19]。另外，國有企業在獲取外部融資方面可能更具優勢，受到較小的金融約束，企業不會為了緩解未來可能出現的資金不足而持有金融資產。

4. 穩健性檢驗。

（1）解決內生性問題。上述固定效應估計未考慮模型內生性問題，事實上，融資約束與企業金融化可能并非為單向因果關系，企業金融化水平也有可能會通過各種渠道影響企業受融資約束情況。如企業金融化可能會降低企業融資成本，擴大企業的融資渠道，進而對融資約束造成影響。然而，上市企業幾乎面臨同樣的經濟環境，難以尋找制度環境等外生工具變量去處理內生性問題。因此本文選取融資約束的滯后二階變量作為內生變量的工具變量，進行兩階段最小二乘回歸。一階段回歸結果中，F值大于10，表明不存在弱工具變量問題。本文還對融資約束（SA）進行了hausman檢驗，考察其是否為內生變量，hausman檢驗的統計量為131.15，P值為0.0000，強烈拒絕所有解釋變量均為外生變量的原假設，說明SA為內生變量。因而，我們基于工具變量的兩階段最小二乘法（2SLS）再次考察融資約束與企業金融化水平之間的關系，回歸結果見表6。

從表6中可以看出，SA的回歸系數為-0.101468，在1%的水平上顯著，說明融資約束與企業金融化之間存在負向關系，與假設1一致，表明受融資約束越小的企業，金融化水平越高，這也從側面驗證，中國非金融企業的高金融化水平很可能是出于投資替代動機。

控制變量回歸結果顯示，杠桿率高的企業，其金融化水平更低，因為企業負債越高，財務狀況越差，融資能力也受到一定程度的制約，金融化水平就更低。國有股占比越高，企業金融化水平越低，可能是國有企業的經理人更加厭惡風險，而且受到更多的管制，所以金融化水平更低（胡奕明等，2017）[1]。企業現金持有越多，金融化水平越低，可能是企業的現金持有與金融資產持有之間存在替代關系。企業凈資產收益率的系數不顯著，在統計上無法解釋其與企業金融化之間的關系。企業規模與金融化水平正相關，通常企業規模越大，其面臨的融資約束越低，資金持有越充足，企業傾向將多余資金投入收益率更高的金融領域。

（2）其他穩健性檢驗?？紤]到融資約束的不同衡量方式可能會影響回歸結果，除了SA指數外，本文還采用企業的利息支出（Lnte）來衡量融資約束，對模型（1）重新回歸。利息支出越高，表明企業更易獲取資金③，受到的融資約束更低。穩健性檢驗結果見表7。其中以利息支出衡量的融資約束的回歸系數為0.0224151，在1%的統計顯著水平下顯著，說明利息支出越高，受融資約束程度越低，企業金融化水平越高。這與前文研究結論一致，在一定程度上說明本文的回歸結果是穩健的。

四、作用機制檢驗

企業金融化行為實質上是一種投資行為，企業在決策過程中會考慮自身的融資難易程度、經營狀況等情況，受融資約束越小的企業，擁有更充足的資金，從而有利于企業業績的提高。有研究發現，業績上升的企業相比于業績下滑企業有更多的資金去配置金融資產（彭俞超等，2018）[11]。因此本文認為，面臨融資約束小的企業因為擁有更好的企業業績，而更有意愿持有金融資產，即可能存在企業業績傳導機制。

為了驗證上述觀點，本文用企業營業利潤與營業收入之比來衡量企業業績（R）（楊汝梁和孫元欣，2015）[20]，并構建如下三個模型：

表8第一列是不包括中介變量“企業業績”的檢驗結果，融資約束的系數在1%的顯著水平下為負，第二列融資約束的回歸系數也在1%的顯著水平下為負，由此可知融資約束確實會阻礙企業業績的提高。第三列是增加中介變量“企業業績”的檢驗結果，企業業績的回歸系數在1%的顯著水平下為正，說明業績越好的企業，金融化程度越高，并且融資約束的回歸系數在1%的顯著水平下為負，說明融資約束影響企業金融化存在企業業績中介機制。

五、結論與啟示

本文通過實證研究發現，非金融企業面臨的融資約束程度越小，金融化水平越高。企業與銀行之間的信息不對稱造成融資約束差異，易獲取資金的企業，會將資金投向收益率更高的金融部門;而從銀行部門難以獲取資金的企業，會通過變賣已有的金融資產和去影子銀行籌資等方法緩解融資壓力，從而提高了我國非金融企業的金融化水平。進一步研究發現，融資約束與企業持有短期和長期金融資產均存在顯著的負相關關系，但與持有長期金融資產的負向關系更加顯著，主要是因為面臨融資約束更弱的企業持有金融資產是為了獲取更高的收益，是一種投機行為。相比于面臨融資約束大的企業、國有企業，面臨融資約束小的企業、非國有企業的融資約束對企業金融化影響程度更大。傳導機制檢驗發現，融資約束影響企業金融化可能是通過“面臨融資約束小—企業業績好—金融化”路徑來實現的。

基于以上結論，本文提出如下建議：

第一，提高銀行和企業間的信息傳遞效率，減少由銀企信息不對稱導致的融資歧視。如通過發揮第三方擔保機制的作用，加強企業信息披露程度等方式降低信息不對稱水平，增加企業信貸可得性，從而降低非金融企業金融化水平。

第二，加強對非金融企業的監管，防止企業過度金融化。本文發現融資約束對企業金融化的影響在融資約束弱的企業和非國有企業中更明顯，因此政府部門應密切關注這類企業的金融資產配置和主業發展情況，防范其過度金融化以及可能產生的重大系統性風險。

第三，營造良好的投資環境，積極引導企業回歸主業。本文研究發現非金融企業配置金融資產更多是出于投機動機，為此政府部門應該為實體企業發展營造良好的環境，可以通過稅收優惠、補貼等方式吸引企業發展主業。同時應支持實體企業加快轉型升級，降低生產成本，提高生產效率，縮小與金融部門的收益率差距。

注：

①經過篩選，共選取13830個樣本。

②泛金融除了包括傳統的金融行業之外，還包括與之密切相關的行業，如資產管理公司、投資咨詢公司以及會計師事務所。

③可能存在企業需要支付的利率高，導致利息支出大，導致融資約束越大。但學者張璇（2017）[21]進行了穩健性檢驗證明了，企業利息支出越大，其面臨的融資約束越小。企業融資成本低，越容易從外部進行融資，意味著企業的利息支出越高。

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