環境信息披露質量、市場化程度與企業價值
——基于能源行業上市公司經驗數據

張彥明，陸冠延，付會霞，董淑蘭

（1.東北石油大學 經濟管理學院，黑龍江 大慶163318；2.嘉興學院 商學院，浙江 嘉興314001）

近年來我國披露環境信息的企業越來越多，但是信息披露質量卻整體偏低。能源企業作為污染物排放的主體，承擔著生態保護的主要責任。我國正處于社會主義市場經濟的轉型升級時期，各地區市場化程度差異性較大。在市場化程度較高的地區，市場機制、法律環境和監管機制相對完善，公眾的環保意識更強，對生態保護的要求更高，可能會通過“用腳投票”的方式促使能源企業按照相應的規范披露環境信息，并保證信息質量，進而對企業價值產生影響；而在市場化程度較低的地區，這種關系則可能不明顯。

鑒于此，本文以2010—2019 年我國能源行業上市公司數據作為樣本，采用內容分析法度量環境信息披露質量，實證檢驗了環境信息披露質量對企業價值的影響，考察了市場化程度對環境信息披露質量與企業價值關系的調節作用，并進一步利用中介效應模型分析了環境信息披露質量對企業價值的影響機制。

1 理論分析與研究假設

1.1 環境信息披露質量與企業價值

Richardson A J、Welker M和Hutchinson I R提出，環境信息披露質量影響企業價值的機制是市場過程效應、現金流量效應和折現率效應，決定企業價值的關鍵因素包括權益資本成本和預期現金流量［1］。

提高環境信息披露質量能夠降低權益資本成本。Le X Q、Nguyen N T 和Le THV 提出，環境信息披露質量與權益資本成本顯著負相關，說明上市公司可以從環境保護和規范披露環境信息中獲益［2］。Fonseka M、Rajapakes T、Tian G 等研究發現，與水力發電、太陽能和風能等能源企業相比，天然氣、火力發電、石油石化等能源企業的環境信息披露質量與權益資本成本之間負相關關系更顯著［3］。佟孟華、許東彥、鄭添文研究發現，環境信息披露可通過增加企業信息透明度和增強企業社會責任履行，降低投資者的風險預期，進而使得權益資本成本降低［4］。

提高環境信息披露質量可提高預期現金流量。De Sena Costa、Ingrid Lais、Correia等研究發現，環境信息披露質量與企業未來現金流之間存在著顯著的正相關關系［5］；Attig N、Cleary S W、Ghoul S E 等認為，提高環境信息披露質量能夠減少市場摩擦，降低代理成本和合規性成本，從而提高企業進入資本市場的概率，降低投資現金流敏感性，進而影響到企業的預期現金流量［6］。

另外，張彥明、徐苗苗、付會霞等［7］，杜子平和李根柱［8］基于信號傳遞理論，提出企業披露環境信息質量的提升不僅具有經濟效應，即通過權益資本成本和預期現金流量兩個方面提升企業價值，同時還具有社會認同效應；王素娟提出當面臨較強的產品市場競爭時，企業會加強經營管理，提高環境信息披露的質量來增強企業品牌效應，提升市場份額，進而促進企業價值的增加［9］。基于此，提出假設1：H1——環境信息披露質量與企業價值呈正相關。

葉陳剛、王孜、武劍鋒等認為企業所披露的環境信息可以分為貨幣性環境信息和非貨幣性環境信息；貨幣性環境信息本質是財務性環境信息，與傳統財務信息的內涵和計量方法相同，而非貨幣性環境信息則有很多種表達方式，包括定性披露和定量披露［10］；李榮錦和翟星研究發現，現階段非貨幣性信息的有效披露逐漸成為企業可持續價值創造的重要影響因素，是企業信息披露中不可替代的部分［11］；武劍鋒、葉陳剛、劉猛研究發現，環境信息同時兼具商品性和非商品性特征，貨幣性環境信息只能表達出企業環境責任履行情況的一小部分，而企業進行非貨幣性環境信息披露，則更有助于反映出企業的環境問題和環境風險，為投資者提供有效的反饋和指導，并使企業在政府和公眾中樹立良好形象［12］；Dhaliwal，D認為非貨幣性環境信息質量越高，投資者對企業的偏好程度就越高，有助于降低投資者預期的風險水平和投資回報率，提高股票的流動性，從而對企業價值產生影響［13］。基于此，提出假設2：H2——相對于貨幣性環境信息，非貨幣性環境信息披露質量對企業價值的正向影響更加顯著。

1.2 環境信息披露質量、市場化程度與企業價值

Cheng X、Tan Y、Liu J 研究發現，在市場化程度較低的地區，企業通過自愿披露信息獲取資源的驅動力不足，并且受到尋租成本的影響，因此往往選擇低披露水平策略；在市場化程度較高的地區，契約經濟更加成熟，因此企業自愿披露信息的動機和意愿得到加強，往往傾向于選擇高披露水平策略［14］。Yang Y、Wen J、Li Y 等研究發現，環境信息披露質量與企業價值呈正相關關系，環境信息披露質量對市場化程度更高的東部地區企業價值的影響更顯著，但對中部地區企業價值的影響不顯著［15］；李慧云和劉鏑研究發現，在市場化程度高的地區，政府對企業的干擾減少，關系型資源也隨之減少，信息透明度得到提高，市場會在企業進行環境信息披露時迅速做出反應，投資者也更加了解企業，進而有利于降低權益資本成本，提升企業價值［16］；游春暉研究發現，企業所處地區市場化程度越高，環境信息披露質量對企業價值的正向作用越強［17］。基于此，提出假設3：H3——市場化程度對環境信息披露質量與企業價值的關系具有調節作用。即市場化程度較高的地區，環境信息披露質量越高，企業價值越高。

另外，彭玨和陳紅強［18］，王麗、李淑琴與李創［19］研究發現，市場化程度較高的地區，企業面臨著來自政府、市場、公眾和媒體的外部治理壓力較大，必須承擔相應的環保責任，重視環境治理工作，積極披露環境信息，企業往往會選擇性地披露對自身有利的環境信息；李虹和原瀟倩研究發現，在市場化程度較高的地區，政府對市場的干預措施較少，行業內市場競爭較為公平，企業為提高自身環境方面的異質性，打造綠色名片和提高社會聲譽，往往更傾向于披露非貨幣性環境信息［20］。基于此，提出假設4：H4——相對于貨幣性環境信息，市場化程度對非貨幣性環境信息披露質量與企業價值之間關系的正向調節作用更強。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文以2010—2019 年我國能源行業上市公司數據作為樣本，并按照以下程序進行處理：首先，剔除樣本期內被ST、*ST的樣本觀測值；其次，剔除變量存在數據缺失的樣本觀測值；第三，剔除樣本期內分析師預測數據缺失，或者feps2- feps1＜0 的樣本觀測值，得到615 個樣本數據。為了消除異常值的影響，本文對所有連續變量在1%和99%分位進行了縮尾處理。

數據主要來源：環境信息披露質量數據是從我國能源行業上市公司2010—2019 年公開披露的年報、可持續發展報告、社會責任報告和環境報告中手工收集獲得；市場化程度數據采用王小魯、樊綱在《中國分省份市場化指數報告（2018）》中披露的數據，并利用趨勢外推法預測2017—2019 年的數據；其他變量數據均來源于國泰安數據庫。本文采用Stata15 軟件對獲取的數據進行處理。

2.2 變量定義及說明

環境信息披露質量：內容分析法是度量環境信息披露質量的主流方法［21］。借鑒武劍鋒、葉陳剛、劉猛［12］的研究方法，以貨幣性維度對環境信息進行分類，構建環境信息披露指標體系來評價能源企業環境信息披露質量。其中，貨幣性環境信息主要來源于財務報告、財務報表附注和補充報表，非貨幣性環境信息主要來源于年報、社會責任報告、可持續發展報告和環境報告。貨幣性環境信息指標有6 個，非貨幣性環境信息指標有7 個，由于定量信息比定性信息更可靠、可參考性更高，所以同時進行定性和定量披露的指標賦值2 分，僅定性披露的指標賦值1 分，未披露的指標賦值為0 分，總體最優得分為26分（表1）。

表1 環境信息披露指標體系

為了避免主觀性，對各指標賦予相同的權重，得到企業的環境信息披露指數。最優披露質量總分為26分，貨幣性和非貨幣性環境信息的最優披露質量總分分別為12 分和14 分。借鑒葉陳剛、王孜、武劍鋒等［10］的方法，環境信息披露指數（EDI）、貨幣性環境信息披露指數（EDIF）和非貨幣性環境信息披露指數（EDINF）。計算公式為：

為了評估所構建的環境信息披露指標體系的客觀有效性，借鑒陳華、王海燕、荊新驗證指標體系有效性的研究方法，運用序列相關系數指標對研究樣本的評分結果進行信度分析［22］。利用隨機函數將615個研究樣本隨機劃分為15 個小樣本，并將這些小樣本隨機分配給15 個不同職業背景的受訪者，由其分別進行評分，最終整理得到一組總樣本的對比評分結果EDI（2）。信度分析結果見圖1。

圖1 信度分析

由圖1 可知，總樣本評分結果EDI（1）與對比評分結果EDI（2）的序列相關系數為0.952，表明信度分析一致性較好，所構建的環境信息披露指標體系的評分結果是較為可靠的。

企業價值：企業價值是指企業所有價值資產的市場評價，衡量企業價值最具代表性的市場指標是TobinQ值，即資產的市場價值與其重置成本的比值。計算公式為：

市場化程度：采用王小魯、樊綱、余靜文的各省份市場化總指數作為我國各地區市場化程度的衡量指標［23］。由 于 該 數 據 只 更 新 到 2016 年，缺 少2017—2019 年的數據，因此參考李虹和原瀟倩的研究方法，運用趨勢外推法推測出2017—2019 年各地區市場化程度的數據［20］。按照市場化程度中位數分類，低于中位數賦值為0，高于中位數賦值為1，以此來研究市場化程度對環境信息披露質量與企業價值之間關系的調節作用。

權益資本成本：權益資本成本是指企業獲取股權資本所付出的代價，即投資者所要求的回報率。考慮到數據的可獲得性、方法的適用性和科學性等因素，本文使用Easton 提出的PEG 模型計算企業的權益資本成本［24］，以此來探討權益資本成本在環境信息披露質量對企業價值的影響中是否存在中介效應。計算公式為：

式中，R為權益資本成本；feps2為兩年后的預測每股收益；feps1為一年后的預測每股收益；p0為當期的每股價格。

預期現金流量：參考張淑惠、史玄玄、文雷［25］對預期現金流量的估計方法，用期初資產現金流來計量企業的預期現金流量，即預期現金流量＝每股自由現金流量/期初每股凈資產，以考察預期現金流量在環境信息披露質量對企業價值的影響中是否存在中介效應。

控制變量：選定賬面市值比（BM）、企業規模（Size）、資產負債率（LEV）、盈利能力（ROA）、企業成長性（Growth）、產權性質（Gov）、股權集中度（HER）、股票換手率（TR）等變量作為控制變量，各變量具體定義詳見表2。

表2 變量定義

2.3 模型構建

為了控制環境信息披露質量與企業價值等變量之間可能存在的內生性，將環境信息披露質量的數據進行滯后一期處理。

基準模型：為檢驗環境信息披露質量對企業價值的影響，參考任力和洪吉吉［26］的方法建立模型Ⅰ：

另外，在實證檢驗的過程中還將環境信息披露質量（EDI）分為貨幣性環境信息披露質量（EDIF）和非貨幣性環境信息披露質量（EDINF），分別與企業價值（TobinQ）進行回歸分析，以檢驗貨幣性環境信息披露質量與非貨幣環境信息披露質量對企業價值影響的差異。

調節效應模型：為檢驗市場化程度對環境信息披露質量與企業價值之間關系的調節作用，參考李慧云和劉鏑［16］的方法建立模型Ⅱ：

模型Ⅱ中，環境信息披露質量與市場化程度的交乘項（EDI × MD）回歸系數β2衡量了市場化程度對環境信息披露質量與企業價值關系的調節效應。若回歸系數β2顯著為正，則說明在市場化程度越高的地區，環境信息披露質量對企業價值的影響越強，從而驗證了假設3。

中介效應模型：為了檢驗權益資本成本（R）和預期現金流量（ECF）在環境信息披露質量對企業價值的影響中是否發揮中介效應，借鑒溫忠麟和葉寶娟［27］的方法，建立模型Ⅲ：

式中，Med代表中介變量，即權益資本成本（R）和預期現金流量（ECF）。

現在流行的中介效應檢驗方法一般有3 種：逐步法、Sobel法和Bootstrap 法。本文將采用逐步法和Bootstrap法來識別中介效應。

3 實證分析

3.1 描述性統計

對能源企業價值、環境信息披露質量、市場化程度等變量進行描述性統計分析，結果見表3。從表3可見：①TobinQ的均值為1.408，最大值和最小值分別為5.046、0.815。其中，TobinQ值最大的企業是百川能源（600681），最小的是陽泉煤業（600348），說明能源企業之間企業價值差距較大。②EDI 的均值為0.274，最大值和最小值分別為0.692、0。其中，EDI值最大的企業是華能國際（600011），最小的是陜西黑貓（601015），這反映出能源企業所披露的環境信息存在質量參差不齊的情況。中位數為0.231，比均值低，表明我國大多數能源企業環境信息披露質量并不高，企業管理者不重視甚至忽視公開披露環境信息對提升企業價值的重要作用。③EDIF 和EDINF的均值分別為0.269、0.279，相對于非貨幣性環境信息，貨幣性環境信息披露質量略低于環境信息披露質量的整體水平。④MD 的均值為0.437，表明各樣本企業所在地區市場化程度相對不高。

表3 主要變量描述性統計

為更直觀地觀察2010—2019 年能源企業環境信息披露質量的變化趨勢，本文分別對EDI、EDIF、EDINF進行按年份描述性統計，結果見表4、表5。從表4 可見，2010—2019 年間環境信息披露質量（EDI）的均值從0.145 增加到0.458，說明能源企業環境信息披露質量整體上是逐年遞增的，能源企業開始逐漸增強自身的環境透明度。從表5 可見，2010—2019 年間貨幣性環境信息披露質量（EDIF）的均值從0.142 增加到0.423，非貨幣性環境信息披露質量（EDINF）的均值從0.148 增加到0.496。其中，2010—2019 年，EDIF 值增長最快的能源企業是華電國際（600027），從0.167 增加到0.75；而EDINF值增長最快的能源企業是上海電力（600021），從0.143增加到0.786。2010 年貨幣性和非貨幣性環境信息披露質量大致相當，隨著能源企業披露的非貨幣性環境信息增多，二者的披露質量漸漸拉開差距，到2019 年EDINF的均值比EDIF高0.073，非貨幣性環境信息披露質量的增長速度優于貨幣性環境信息披露質量。主要原因是：一方面，環境信息具有“敘述性信息”特征，大部分信息難以使用傳統的財務方法進行計量，從而使得貨幣性環境信息披露質量的增速受到限制；另一方面，國家陸續出臺了一系列環保法規，社會公眾的環保意識逐漸增強，能源企業在追求組織存在合法性的同時，盡可能多地宣傳自身在環境保護措施、節約能源等方面所做的努力，因此近年來非貨幣性環境信息披露質量的發展速度優于貨幣性環境信息。

表4 2010—2019年能源行業上市公司環境信息披露質量總體情況

表5 2010—2019年環境信息披露質量分類統計

3.2 相關性檢驗

從描述性統計來看，能源企業價值、環境信息披露質量、市場化程度等因素存在差異。為了進一步考察市場化程度、環境信息披露質量與能源企業價值之間的關系，本文進行了主要變量間的Pearson 相關性檢驗，結果見表6。由表6 可知，環境信息披露質量（EDI）、市場化程度（MD）與企業價值（TobinQ）均呈顯著負相關，符號同假設并不一致。主要原因是：一方面，根據Richardson A J、Welker M與Hutchinson I R［1］提出的市場過程效應可知，在短期內能源企業承擔社會責任，加大環境研發與投入，提高環境信息披露質量，并不能帶來良好的經營績效，因此在短期內環境信息披露質量與企業價值是負相關的。另外，根據李文貴和余明桂［28］的研究可知，在市場化程度越高的地區，能源企業所面臨要素市場和產品市場的競爭越激烈，可以用來監督能源企業管理層的市場信息也越充分，激烈的競爭能夠發揮信號傳遞的作用，使得能源企業的投資者更清楚地了解和掌握有關企業成本和管理層努力程度的信息，此時競爭成為能源企業監督程序的替代機制，這將有效地促使能源企業的管理者提高企業自身研發創新及削減成本的積極性，放棄“短平快”的投資方式，更多地關注有利于企業長期可持續發展的投資方式，所以短期內市場化程度與企業價值也是負相關的。另一方面，相關性分析是不考慮時間因素的，而EDI、MD與TobinQ 的正相關關系在長期才體現出來，導致相關性分析出現與假設不一致的結果。

表6 各主要變量的相關系數矩陣

由于部分變量間相關性較強，因此對各模型進行VIF共線性診斷以檢測各個變量間是否存在多重共線性（表7）。從表7 可見，各解釋變量最大的VIF值均小于5，最小的Tolerance 值均遠大于0.1，因此所構建的多元回歸模型不存在嚴重多重共線性問題，可以進一步分析。

表7 各解釋變量的方差膨脹因子的最大值和容忍度的最小值

3.3 回歸分析

對環境信息披露質量、市場化程度、企業價值進行多元線性回歸分析，具體回歸結果見表8。

首先，進行環境信息披露質量與企業價值關系的檢驗。運用模型Ⅰ檢驗環境信息披露質量與企業價值之間的關系，回歸結果如表8 的Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ列所示。由回歸結果可知，企業價值（TobinQ）與環境信息披露質量（EDI）、貨幣性環境信息披露質量（EDIF）、非貨幣性環境信息披露質量（EDINF）的回歸系數分別為0.147、0.011、0.175，但是只有EDI、EDINF通過顯著性檢驗，說明環境信息披露質量與企業價值顯著正相關，能源企業較高質量地披露環境信息能夠促進企業價值的提升。相比于貨幣性環境信息，非貨幣性環境信息披露質量對企業的正向影響更加顯著，實證結果為H1和H2提供了有力的支持。

其次，進行市場化程度對環境信息披露質量與企業價值關系調節作用的檢驗。運用模型Ⅱ檢驗市場化程度對環境信息披露質量與企業價值關系的調節作用，回歸結果如表8 的Ⅳ列所示。由回歸結果可知，環境信息披露質量（EDI）與企業價值（TobinQ）在5%的顯著性水平下呈正相關關系，回歸系數為0.154。與此同時，市場化程度與環境信息披露質量的交乘項（EDI× MD）的回歸系數為0.217，與企業價值（TobinQ）在5%的顯著性水平下呈正相關關系，表明市場化程度有助于增強環境信息披露質量與企業價值之間的正相關關系，起正向調節作用，為H3提供了有力支持。這表明市場化程度越高的地區，政府監管和治理機制越完善，社會公眾環保意識和追求高質量生活的意愿越強，公眾及媒體越能發揮其監督作用，從而促使能源企業重視環境治理，加大環境投入，提高自身環境信息披露質量，實現節能減排與綠色高質量發展。

表8 環境信息披露質量與企業價值的回歸結果以及市場化程度的調節作用

第三，進行不同市場化程度下環境信息披露質量與企業價值的分組回歸檢驗。由于調節變量市場化程度（MD）是類別變量，解釋變量環境信息披露質量（EDI）是連續變量，借鑒溫忠麟、張雷、侯杰泰［29］檢驗調節變量的研究方法，運用分組回歸進一步檢驗市場化程度的調節效應。按照能源企業所在地區市場化程度（MD）的取值進行分組，MD ＝1 為市場化程度較高組，MD ＝0 為市場化程度較低組，運用模型Ⅰ分別進行回歸。與此同時，驗證在不同市場化程度的地區，貨幣性環境信息披露質量、非貨幣性環境信息披露質量與企業價值關系的差異，回歸結果見表9。由回歸結果可知，在市場化程度較高組，企業價值（TobinQ）與環境信息披露質量（EDI）、貨幣性環境信息披露質量（EDIF）、非貨幣性環境信息披露質量（EDINF）的回歸系數分別為0. 501、0. 246、0.371，且都通過了顯著性檢驗；而在市場化程度較低組，TobinQ 與EDI、EDIF、EDINF 的回歸系數均不顯著。這進一步驗證了市場化程度這一變量對環境信息披露質量與企業價值的關系具有顯著的調節效應，即市場化程度較高的地區，市場交易規則和監管體系更加完善、傳導機制更加透明，能源企業公開披露環境信息時，市場能夠迅速反應，消費者和投資者也更加了解企業的實際情況，從而有助于企業價值的提升。在市場化程度較低的地區，市場化程度對環境信息披露質量與企業價值的調節作用則并不顯著。

表9 不同市場化程度下環境信息披露質量與企業價值的回歸結果

從表9 的Ⅵ、Ⅶ列可知，非貨幣性環境信息披露質量（EDINF）與企業價值（TobinQ）的回歸系數為0.371，并且在1%的水平下顯著，回歸系數和顯著性均高于貨幣性環境信息披露質量（EDIF），表明相對于貨幣性環境信息，市場化程度對非貨幣性環境信息披露質量與企業價值之間關系的正向調節作用更強，為H4提供了有力的支持。這主要是因為在市場化程度較高的地區，能源企業提高自身環境透明度的外部性壓力較高，而對于環境信息，我國目前仍然以企業自愿披露為主，因此能源企業傾向于公開披露對自身有利的環境信息，以此來提高企業的社會聲譽，這反倒使得提高非貨幣性環境信息披露質量更能獲得消費者和投資者的青睞，從而提升企業價值。

第四，進行環境信息披露質量影響企業價值的作用機制檢驗。依據前文梳理的環境信息披露質量影響企業價值的兩種機制，即權益資本成本（R）和預期現金流量（ECF），因此利用中介效應模型Ⅲ分別檢驗權益資本成本（R）和預期現金流量（ECF）是否在環境信息披露質量影響企業價值中發揮中介效應，回歸結果見表10。從表10 可見：①環境信息披露質量通過權益資本成本影響企業價值的中介效應分析。由表10 的XI、XII、XIII 列可知，XI 列中環境信息披露質量（EDI）的回歸系數顯著為正，表明環境信息披露質量能夠提升能源企業價值；XII列中環境信息披露質量（EDI）的回歸系數顯著為負，說明環境信息披露質量與權益資本成本呈顯著負相關關系；XIII列中中介變量權益資本成本（R）的回歸系數顯著為負，環境信息披露質量（EDI）的回歸系數顯著為正，且相較于XI列中EDI的回歸系數下降了0.013，說明權益資本成本在環境信息披露質量對能源企業價值的影響中發揮了部分中介效應。Bootstrap 檢驗的置信區間為（0.0688，0.3373），不包含0，中介效應顯著，且為0.008。這主要是因為能源企業通過提高環境信息披露質量緩解企業與投資者之間的信息不對稱問題，不僅有利于提高股票的流動性，降低交易成本，促進股票需求的增加，還有利于降低投資者對企業所預期的風險溢價水平，從而降低權益資本成本，進而對企業價值產生影響。②環境信息披露質量通過預期現金流量影響企業價值的中介效應分析。由表10 的XIV、XV、XVI 列可知，XIV 列中環境信息披露質量（EDI）的回歸系數顯著為正；XV 列中環境信息披露質量（EDI）的回歸系數為正，但是并不顯著；XVI列中中介變量預期現金流量（ECF）的回歸系數顯著為正，環境信息披露質量（EDI）的回歸系數也顯著為正，且相較于XIV 列中EDI 的回歸系數下降了0.005，依據溫忠麟和葉寶娟［27］的研究，此時應進行Bootstrap 檢驗。Bootstrap 檢驗的置信區間為（0.0670，0.3377），不包含0，中介效應顯著。由于XVI列中EDI 的回歸系數顯著為正，說明預期現金流量在環境信息披露質量對能源企業價值的影響中發揮了部分中介效應，且為0.0117。這主要是因為能源企業主動承擔環境責任，提高自身環境信息披露質量時，投資者認為該企業未來的監管成本將會降低，消費者也會更偏好該企業的產品，從而增加了預期現金流量，促使企業價值增加。

表10 環境信息披露質量影響企業價值的作用機制檢驗

3.4 穩健性分析

為了檢驗實證結果的可靠性，參考唐國平、李龍會、吳德軍等［30］的方法，即從全樣本中隨機抽取三分之一再次進行同樣的回歸檢驗，結果見表11。從表11 可見，環境信息披露質量（EDI）、貨幣性環境信息披露質量（EDIF）、非貨幣性環境信息披露質量（EDINF）、環境信息披露質量與市場化程度的交乘項（EDI× MD）等關鍵變量的顯著性以及大小關系未發生變化，H1、H2、H3和H4均通過統計驗證，證明所構建的模型是穩健的，實證結果是可靠的。

表11 穩健性檢驗結果

4 結論及建議

4.1 結論

本文以我國能源行業上市公司2010—2019 年數據為樣本，利用內容分析法分析了企業環境信息披露質量，并討論了環境信息披露質量與能源企業價值之間的關系，得到以下主要結論：①能源企業環境信息披露質量與企業價值呈正相關關系；②非貨幣性環境信息披露質量對企業價值的正向影響更加顯著；③市場化程度對環境信息披露質量與企業價值的正相關關系具有增強作用；④市場化程度對非貨幣性環境信息披露質量與企業價值之間關系的正向調節作用更強；⑤環境信息披露質量能夠降低權益資本成本和提高預期現金流量，形成影響企業價值的傳導機制。

4.2 建議

基于上述結論，提出以下建議：①關注環境信息披露質量并提升環境聲譽。能源企業應重視環境信息的披露工作，建立健全環境信息管理體系，豐富環境信息披露的內容、方式及渠道等，規范貨幣性和非貨幣性環境信息披露，強化企業環境報告的編制責任，將保護環境、節能減排納入到企業戰略管理的高度，切實提高環境信息披露質量，提升環境聲譽，促進企業價值的提升。②因地制宜，實現經濟價值與社會價值和諧統一。在市場化程度較低的地區，能源企業應摒棄蓄意隱瞞環境信息的行為方式，主動披露環境信息，履行環境保護責任，以維持企業合法化，減少或避免監管處罰，保護企業利益，從而提升企業價值；在市場化程度較高的地區，政府的環境監管水平、環保補助水平、社會公眾的環保意識和媒體監督水平都較高，能源企業應及時公開環境信息，提高環境報告的可靠性、完整性、及時性、可理解性等，充分展現自身的環境責任意識，主動接受社會公眾、政府和媒體的監督，努力實現能源企業的經濟價值與社會價值的和諧統一。③減少信息不對稱，以降低權益資本成本。能源企業更應該積極利用履行環境責任，提高企業環境透明度，減少信息不對稱，降低權益資本成本，促進企業價值提升這一有效機制。④提高公眾認知度以增加預期現金流量。能源企業應當通過信息披露，樹立起良好的企業社會形象，加強自身在環保方面的異質性，增強企業品牌效應，提高公眾認知度，增加預期現金流量，從而不斷提升企業價值，實現經濟效應和生態效應雙贏。