基于DEA的混合所有制企業公司治理效率評價研究

夏鑫（教授） 瞿文琦通訊作者 江長軍

（1 山東工商學院 山東煙臺 264005 2 齊魯工業大學 山東濟南 250301）

一、引言

混合所有制經濟是我國基本經濟制度的重要實現形式，混合所有制改革是國企改革的一個重要方向。國企混合所有制要將國有資本與其他資本進行融合，發揮各自優勢，從而形成利益共同體（李東升，2020）。伴隨著混合所有制改革理念的深化，關于公司治理方面研究的重要性日益凸顯。混合所有制企業的公司治理不能脫離我國國情（石予友，2007），國企混合所有制改革過程中需要考慮股權結構、董事會等，從而完善公司治理（喬惠波，2017）。而公司治理的優劣、是否有效是通過公司治理效率來衡量與評價的，提高治理效率是混合所有制企業公司治理的最終目的。

對于如何度量公司治理效率，學者的觀點并不統一。劉漢民（2002）、嚴若森（2005）提出以治理成本的最小化或治理主體收益的最大化進行衡量。王化成（2008）認為評價治理效率的方法有價值類、利潤類、平衡類指標，并提出價值類指標中的經濟增加值是最佳指標。也有學者借助數據包絡分析法（DEA）對公司治理效率進行了衡量，如范林榜等（2008）以董事會規模、獨立董事比例、第一大股東持股作為投入變量，以凈資產收益率、托賓Q作為產出變量，分析了我國電力上市公司的治理效率。劉文虎（2012）從代理成本角度選取投入指標，以總資產周轉率、每股營業收入等作為產出指標，計算了上市公司的治理效率并進行了差異評價。同樣從投入與產出的角度構建模型，雷輝（2016）采用DEA方法并進一步分析了影響國企和非國企治理效率的主要因素。鄭明貴等（2020）通過建立DEA評價模型和門檻模型分析了股權集中度對我國私營礦業企業治理效率產生的影響。

可以看出，現有文獻較少對混合所有制企業公司治理的特殊性進行深入分析，科學公正地評價混合所有制改革后的公司治理效率并借助適當的方法對案例企業的治理效率進行評價的研究較少。本文首先對混合所有制企業公司治理及效率評價的特殊性進行了介紹，基于此，選取恰當的方法及指標，以海螺水泥為例，試衡量其混合所有制改革背景下的治理效率情況，發現存在的問題，并提出相關優化建議。

二、混合所有制企業公司治理效率評價的特殊性

（一）混合所有制企業公司治理效率評價的必要性

國有企業在我國經濟發展中貢獻較大，但近年來受到經濟環境等不利影響，企業活力減弱，效率下降，風險增加，而發展混合所有制經濟是推進國企改革、提升企業活力與效率的必要途徑之一。許多國有企業通過多種路徑、多種方式積極推進混合所有制改革：有的企業將混合所有制改革與公司治理進行有效結合，促進了治理效率的提升，有的企業盡管在形式上實施了混合所有制改革，但相應的公司治理結構不完善、沒有建立有效的治理機制，形似而實不至，存在治理有效性相對較差的問題。目前對于混合所有制企業公司治理效率評價并沒有統一的方法，有必要探索如何進行科學、公正的評價，進一步提升治理效率。

（二）混合所有制企業公司治理效率評價的特點

由于股權的多元化和經濟環境的特殊性，決定了目前混合所有制企業的公司治理存在特殊性，通過對我國上市公司的公開資料進行分析，本文認為特殊性主要表現在以下幾方面：一是股權結構。股權結構作為混合所有制企業公司治理的基礎部分，反映了股東的構成與分布情況。許多企業實施混合所有制改革的目的是為了改變“一股獨大”的情況，吸引不同資本參與進來，股權的集中或分散會影響公司治理成效，集中式的股權結構往往會產生隧道挖掘問題，降低治理效率，而股權構成分散、實控人缺位同樣會影響治理效率。股權制衡是保障混合所有制改革的重要條件，它作為一種機制安排，在一定程度上可以抑制控股股東不利于公司的行為，緩解控股股東與其他股東的沖突，股權制衡程度會影響公司治理的成效。二是董事會角色（包括獨立董事角色）。董事會治理是混合所有制企業公司治理的核心，董事會治理的基礎是緩解委托代理問題。董事會對公司治理體系的運轉發揮著重要作用，其中的獨立董事對公司生產經營管理的界入程度是否到位及其專業性、獨立性，同樣會影響混合所有制企業的公司治理效果。三是內部人角色。混合所有制改革后，原本只是企業職工的單一身份，可能轉變為兼具股東、決策層、經營層、員工等多重身份，加大了公司治理的復雜性。四是政府角色。所有權與經營權本應分離，但有的企業由于政府是出資人，可能會過多干預公司的經營管理，而有的企業委派了代理人后當起了“甩手掌柜”，加大了公司治理的復雜性。五是混合所有制改革深度。混合所有制改革是在上市公司級引入還是在其上一級控股公司級引入，民企參股程度是低還是高，都會影響公司治理成效。

三、基于DEA的混合所有制企業公司治理效率評價

（一）混合所有制企業公司治理效率評價方法的選擇

混合所有制企業公司治理效率評價需要選擇適當的方法，兼具研究目的合理性與現實可行性。治理效率評價方法目前主要有綜合指數評價法與數據包絡分析法。綜合指數評價法在指標權重方面依賴于專家的主觀評價，且評價程序復雜，限制了其在公司治理效率評價方面的進一步應用。而數據包絡分析法（DEA）最大的優勢在于不用事先設計因變量與自變量的關系式，也不用事先估計輸入指標、輸出指標的權重，避免了賦予變量不同權重的主觀性問題，運用該方法計算出來的公司治理效率值通常能夠客觀地反映混合所有制企業公司治理的有效性程度。DEA模型因評價目的不同有多種形式，本文選取規模收益可變的BCC模型來計算相應的公司治理效率值，以反映企業的治理行為與有效性程度。

（二）基于DEA的混合所有制企業公司治理效率評價

1.指標選取。在運用DEA模型評價混合所有制企業公司治理效率時，在明晰治理效率概念的基礎上，需要選取恰當的指標定量化分析公司治理的有效性，并構建指標體系進行評價。

在選取投入和產出指標時，要基于數據的可獲得性、代表性和公司治理的特殊性來考慮。混合所有制企業公司治理效率評價離不開對治理結構的考量，治理結構通過內部組成要素協調與制約，促進企業的整體運營。治理結構的基礎為股權結構，股權集中程度反映了混合所有制企業股權數量的分布情況，對公司治理效率產生了一定影響，股權制衡度作為抑制大股東侵占公司資源的制度安排，適當地提升股權制衡度可以有效地監督與激勵大股東，進而提升治理效率，而兩權分離度通過影響代理成本進而對治理效率產生影響，因此本文選取股權集中度、股權制衡度以及兩權分離度作為股權結構的投入變量。董事會是公司最高經營決策機構，其獨立性程度能夠影響其效率，因此本文選取董事會規模、獨立董事比例作為DEA模型的關鍵投入變量。高管作為公司治理結構的組成要素，同樣可以對治理效率產生影響，因此本文增加高管薪酬維度予以補充，選取前三名高管薪酬作為投入指標，為消除公司規模的影響，變量值使用所有者權益進行調整。

對于產出指標，本文選取凈資產收益率、總資產周轉率以及營業收入增長率作為DEA模型的產出變量。凈資產收益率代表了管理層利用凈資產創造利潤的能力，是混合所有制企業最直接的產出。總資產周轉率體現了管理層使用資產的效率，從管理層角度來衡量代理沖突的程度。收入增長率體現了公司的成長性，用以說明混合所有制企業未來的發展能力與趨勢。

具體投入產出變量名稱及定義見表1。

表1 變量名稱及定義

2.指標可靠性測評。由于選取指標較多，因此本文對所選指標進行信度分析，采用克朗巴哈α系數法，來檢驗指標對評價結果的可靠性程度。一般認為，α系數越高表明信度越高，α系數在0.9以上表示信度非常好，低于0.6則應舍棄有關指標重新選擇。對表1各項指標進行信度分析，得出的系數值如下頁表2所示。可以看出指標的α系數值均大于0.8，表明采用表1中的指標對所選公司治理效率進行分析是可靠的。

表2 所選指標克朗巴哈α系數

四、基于DEA的混合所有制企業公司治理效率評價應用——以海螺水泥為例

（一）海螺水泥混合所有制改革過程及公司治理情況

1.混合所有制改革動因。海螺水泥的母公司安徽海螺集團原本是一家國有獨資企業，起初發展比較穩定，但隨著民營企業的崛起，企業的發展活力有所降低。2000—2002年，由于宏觀調控政策收緊，企業出現了融資困難，此外，生產設備的落后、利潤不足以及行業競爭激烈等諸多壓力都促使海螺集團謀求轉變。為了解決企業發展的難題，2002年4月，在政府的推動下，商議決定圍繞集團層面實施混合所有制改革，以激發國有企業活力，彌補短板，實現企業的長遠發展。

2.混合所有制改革過程及股權結構。混合所有制改革通過股權的“混”和，進而有效“改”善公司治理結構與治理機制，有助于治理效率的提高。國有企業的混合所有制改革通常涉及到股權結構的變化，一般來說，非國有股東希望通過取得控制權保障企業權益，而國有股東則不愿意失去控制權，以防國有資產流失。因此合理的控制權結構是混合所有制改革成功的前提，也是提高公司治理效果的保障。

在混合所有制改革過程中，海螺水泥的股權結構變化主要是通過安徽海螺創業投資有限公司（以下簡稱海螺創投）的成立以及員工持股得以實現的。混合所有制改革前，海螺集團由省國資委100%絕對控股，海螺集團持有海螺水泥54.52%的股份。2002年經安徽省政府批準，在集團層面開展股權多元改制試點工作，解除了員工國有職工的身份并給予補償金，采用包括海螺集團工會、寧國水泥廠在內的工會持股加自然人出資的方式設立了海螺創投。2003年海螺創投增持海螺集團股份達49%，省國資委持股比例降為51%，海螺集團由原來的國有獨資轉變為國有控股，非國有資本的引入改變了企業以往“一股獨大”的局面，股權結構得到了初步優化。2007年為規范企業經營，減少關聯交易，在證監會出臺相關文件的背景下，海螺水泥以海螺創投為載體，向7 000名員工定向增發28 800萬股股票，用以購買四家子公司的全部股權，此后，海螺創投持有海螺水泥18.39%的股份，繼續深化員工持股層面的混合所有制改革過程，形成了多元的股權結構。

為了進一步發展混合所有制經濟和優化股權結構，海螺創投進行了資產重組，通過撥出優質資產注冊并成立的中國海螺創業控股有限公司（以下簡稱海螺創控），于2013年在香港成功上市。從海螺水泥2013年年報中可以看出，海螺集團51%的股權由省國資委持有，另外49%的股權由海螺創控通過旗下全資子公司海創實業持有。通過進一步的混合所有制改革，海螺集團持有海螺水泥的股份由原來的54.52%下降為36.78%，海螺創控直接持有海螺水泥5.41%的股權，其余57.81%的股份則由境外法人、其他股東所持有。

3.海螺水泥混合所有制改革后的公司治理情況。

（1）董事會治理。董事會制度的規范化設計有助于企業形成權責匹配、制約有效的決策體系，推動公司治理結構的逐步完善。海螺水泥自混合所有制改革之后擴大了董事會結構，規范了董事會的建設。在2013年進一步實施混合所有制改革之后，2014年公司的董事會成員增加到9名，之后幾年人員數量逐漸趨于穩定，如表3所示。在獨立董事層面，公司就獨立董事的權利和履行的義務提出了具體規定，獨立董事需積極參加董事會會議及股東會會議，及時了解公司的經營業績以及重大事項，發揮專業特長，并對相關事項發表獨立意見，以更好地發揮獨立董事的監督職能。但從董事會組成成員的背景來看，隨著混合所有制改革的實施，海螺水泥的董事會成員全部來源于公司內部，并沒有國資委委派的董事，雖然保障了非國有資本的話語權，但同時也加大了國資委監管的風險和難度。

表3 海螺水泥董事會人數 單位：人

（2）監事會。海螺水泥的監事會由三名成員組成，并自2007年開始通過職工投票的方式選舉職工監事。2013年混合所有制改革前后，海螺水泥監事會人員的構成基本沒有變化。為了更好地保障投資者和職工的利益，海螺水泥完善了《監事會議事規則》等制度，監事需按照規定有效執行工作，積極參與公司治理。

（3）激勵機制。對員工實施激勵時，采用股權激勵的方式能夠將員工與企業的利益捆綁在一起，減少代理成本。國有企業與其他性質的企業相比，在實施激勵時既要提高員工的積極性，又要注意防止國有資產流失。海螺集團在實施混合所有制改革過程中，積極實施員工持股計劃。企業在成立初期，對7 700余名集團員工實施了股權激勵，之后隨著海螺創投的成立，決定將省政府獎勵的6 100余萬元獎勵給中層管理人員。2013年海螺創控上市，繼續分批次對一萬多名骨干和其他員工進行股權激勵，員工持股范圍之廣可見一斑。而海螺創控作為民企，用股權來激勵海螺水泥等公司的員工，也創新了我國的股權激勵制度。

（二）基于DEA的混合所有制企業公司治理效率評價

1.行業公司治理效率分析。結合前面所選方法與指標，首先對海螺水泥所在的水泥建材行業2013—2017年的公司治理效率進行衡量與評價。由于DEA模型要求投入產出數據不含負數與零，因此本文對有關數據進行了無量綱化的歸一處理。利用DEAP 2.1軟件，采取投入導向的BCC模型計算行業上市公司治理效率，結果如表4所示。可以看出，2013年效率值為1的公司有13家，這13家公司的投入與產出情況整體上處于最優狀態。2014年效率最優的公司數達到了20家，占比為68.97%，2015年DEA有效的公司數有所下降，此后兩年DEA有效的公司數有所增加并趨于穩定。整體來看，行業上市公司在面對外界環境的變化時，能夠迅速做出反應，積極改善公司治理狀況，提升公司治理效率。

表4 2013—2017年上市公司治理效率總體情況

在所選擇的決策單元中效率值為1的公司共計26家，需要針對有效決策單元進行進一步分析，下面統計有效DMU在研究期間出現的次數，如表5所示。可以看出，有效次數為5次的公司有東方雨虹、塔牌集團、海南瑞澤、尖峰集團等九家公司，這九家公司連續五年內都是相對有效的，治理效率較高，且穩定性較強，波動不大。有五家公司的有效次數為1次，五年內的治理效率穩定性較差。而那些效率值沒有達到最優的決策單元，治理相對無效，可能是由于沒有合理配置資源，資源的利用率較低亦或沒有及時適應環境的變化，資源的獲利能力較差。海螺水泥的治理效率在行業中處于中等水平，有效出現次數為3次。為保證分析的全面性與可靠性，需要進一步對海螺水泥的公司治理效率進行分析。

表5 有效次數統計表

2.海螺水泥公司治理效率評價。借助DEA模型得出海螺水泥在2013—2017年的效率值，然后和平均值進行對比，由圖2可知，除2016年外，海螺水泥的治理效率值都高于均值，公司有三年的效率值處于最優狀態。2013年海螺水泥進一步實施混合所有制改革后，積極引入非國有資本，股權結構得到優化，同時規范董事會建設，在混合所有制改革當年的公司治理效率即為1。2015年受宏觀經濟增長速度放緩的不利影響，房地產行業投資不足，水泥市場較為低迷，海螺水泥的治理效率并沒有受到影響，可以說在很大程度上得益于混合所有制改革所產生的良好效應。

圖2 海螺水泥各年公司治理效率值

五、結論與建議

（一）研究結論

經過混合所有制改革的進一步深化，海螺水泥在一定程度上改善了公司治理水平，有三年的治理效率為最優狀態。但海螺水泥的公司治理仍存在一定的提升空間，主要包括以下幾方面：

1.產出不足制約了公司治理效率的提升。進一步分析海螺水泥綜合效率不足1的原因，通過與目標值進行對比，由下頁表6可以看出，2014年公司凈資產收益率已基本達到目標狀態，但是總資產周轉率不足，說明管理層使用資產的效率較低，運用總資產創造收入的能力有所下降，可能與經濟下行、水泥市場需求不振導致公司存貨積壓有關，產出不足降低了公司治理效率。2016年海螺水泥的產出基本上達到了目標值，較2014年有所好轉。

2.股權結構有待進一步合理化。由于缺乏外部控制和監管，加之股東類型的多元化，可能導致具有控股權力的大股東產生侵害中小股東利益的動機，從而降低公司治理效率。2014年數據顯示海螺水泥的股權集中度相對較高，與目標值仍有差距。同時由于混合所有制企業存在控制權與現金流權相分離的情況，控股股東利益與公司利益可能不趨于一致，兩權分離度越高表示控股股東謀取私利的動機越強，可能造成公司的代理成本上升，制約公司治理績效的提高。從下頁表6可以看出，2014年海螺水泥的兩權分離度較高，制約了公司治理效率的提升。

表6 海螺水泥非DEA有效的分析

3.董事會履責不充分。董事會治理是混合所有制企業公司治理的核心。董事會職能不健全、履責不充分容易造成混合所有制企業難以形成有效的委托代理關系。從2016年海螺水泥的董事會規模來看，盡管2016年公司增加了1名董事會成員，但從結果來看，至少有部分人員并沒有發揮其應有的作用，需要加以改善。

4.存在激勵過度問題。建立有效的激勵與監督約束機制是混合所有制企業公司治理的一項重要工作，需謹防由于高額薪酬產生的代理問題。通過表6可以看出，2014年公司的高管薪酬數值較大，距離目標值仍有不小的差距。2016年相較于2014年公司代理成本有所降低。

（二）優化海螺水泥公司治理效率的建議

1.適當提高產出。合理的投入產出結構是公司治理有效的關鍵。從前文分析可知，總資產周轉速度較慢與收入增長率不足是導致海螺水泥產出不足的主要原因。公司可以通過加強應收賬款和存貨管理來提高資金使用效率，降低代理成本，提升治理效率。此外，公司還應通過進一步提高收入增長率以解決產出不足的問題，實現DEA有效。

2.進一步優化股權結構。股權結構是公司治理制度設計的基礎，其中股權集中度是股權結構的一個重要考量方面。海螺水泥可以在原有基礎上進一步推進股權多元化治理模式，尋求一種股權結構平衡狀態，在提高市場參與各方積極性、保護中小股東權益的同時，提升公司治理效率。針對兩權分離度方面，海螺水泥應加強獨立性，限制一些非公允的關聯交易，大大降低終極股東侵占資產、轉移企業利潤的可能性，從而降低兩權分離度，提升治理效率。

3.加強董事會和監事會職責履行。董事會不僅是一個機構，更是一種機制安排，是能克服委托代理問題提高公司決策效率的制度安排之一。海螺水泥應進一步健全董事考評體系，強化董事會履責保障與問責機制，以增強其參與公司治理的積極性。對于監事會，作為監督部門，其組成應當考慮到職工、股東、社會等各方利益，以有效發揮其職能。海螺水泥應加強對監事會規模的擴充，不斷完善人員構成，保障各利益方的權益，更好地監督董事會、經理層的職務行為。

4.完善薪酬激勵機制。混合所有制企業的管理，需要認識到公司治理結構的重要性，并做好薪酬激勵約束工作。管理企業內部的監督約束機制如果不夠完善，容易出現高額薪酬等問題，并導致代理問題。如我國高管薪酬激勵的不斷提升，可能增加管理層的管理費用，降低企業資產周轉率，間接增加代理成本，從而影響公司治理效率。因此對于混合所有制企業來說，要注重薪酬激勵約束機制的建立，制定合理、科學的薪酬制度。海螺水泥應不斷完善薪酬激勵機制和長期激勵機制，在激勵的同時加以合理限制，因為這其中很可能隱含著管理層的某種自利行為。作為混合所有制企業的海螺水泥，應進一步加強公司治理，建立有效的激勵薪酬制度，真正實現提高公司治理效率的目標。