股權(quán)制衡作用、代理成本和企業(yè)僵尸化風險
——基于A股上市公司的研究

欒甫貴（教授/博導） 胡會林（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學 北京 100070）

一、引言

僵尸企業(yè)一詞起源于日本，20世紀90年代，日本銀行為了防止大量壞賬的出現(xiàn)，采取低成本貸款和持續(xù)放貸的方式救助企業(yè)，從而導致了大量僵尸企業(yè)的產(chǎn)生［1］。僵尸企業(yè)是指，由于在正常的競爭環(huán)境下無法獲益，極可能會被驅(qū)逐市場，但是由于債權(quán)人的救助仍然能夠在市場上出現(xiàn)的企業(yè)。這里的債權(quán)人可以是政府、銀行等其他債權(quán)人。2008年爆發(fā)的全球金融危機，沖擊了全球市場，我國提出了“三去一降一補”的五大任務及清理僵尸企業(yè)的要求，國務院要求“引導地方綜合運用兼并重組、債務重組和破產(chǎn)清算等方式，加快處置‘僵尸企業(yè)’，實現(xiàn)市場出清”［2］。Dai，X；Qiao，X；Song，L（2019）對僵尸企業(yè)的債權(quán)人做了研究，發(fā)現(xiàn)政府干預和銀行信貸補貼是僵尸企業(yè)產(chǎn)生的重要原因，而政府或銀行的持續(xù)資金支持對僵尸企業(yè)的復蘇沒有幫助；通過削減勞動力成本、所有權(quán)改革和去杠桿化可以有效地解決僵尸企業(yè)［3］。Tan，Y；Huang，Y.Woo，W.T.（2016）通過對比國有銀行和非國有銀行，得出結(jié)論：國有銀行的集中度越高則越有利于培育僵尸企業(yè)。同時，當僵尸企業(yè)從政府或銀行獲得更多的外部支持時，這種影響更為明顯［4］。

近年來隨著經(jīng)濟的高速發(fā)展，市場資源越來越有限，企業(yè)的發(fā)展越來越不易，僵尸企業(yè)的存在會使這種情況加劇。企業(yè)僵尸化會對整個市場造成不利影響，Wang，Y；Zhu，Y（2020）通過研究發(fā)現(xiàn)，低生產(chǎn)率的僵尸企業(yè)占用了大量的金融資本，并對非僵尸企業(yè)產(chǎn)生了顯著的擠出效應，此外，在非國有企業(yè)、制造業(yè)、勞動密集型企業(yè)和市場化程度較高的地區(qū)，僵尸企業(yè)對非僵尸企業(yè)的排擠更為嚴重。他們的研究證明，僵尸企業(yè)的盛行加劇了金融資本的錯配和市場扭曲，阻礙了健康產(chǎn)業(yè)的發(fā)展［5］。僵尸企業(yè)也會對企業(yè)環(huán)境責任績效產(chǎn)生負面影響。Han，S；You，W；Nan，S.（2019）對企業(yè)環(huán)境責任績效和僵尸化企業(yè)二者聯(lián)系做了實證分析，得出結(jié)論：在重污染行業(yè)和國有企業(yè)中，僵尸企業(yè)對企業(yè)環(huán)境責任績效的負面影響更強。僵尸企業(yè)比非僵尸企業(yè)更不愿意發(fā)布獨立的企業(yè)社會責任報告［6］。在企業(yè)社會責任方面，僵尸企業(yè)也有負面影響。Han，S；Li，G；Lubrano，M（2020）對企業(yè)發(fā)布的責任報告做了研究，在發(fā)布獨立企業(yè)社會責任報告的企業(yè)中，僵尸企業(yè)的企業(yè)社會責任披露至少不比非僵尸企業(yè)差，但企業(yè)社會責任履行情況明顯較低。從披露者和履行者與僵尸企業(yè)偽善行為之間的差距可以看出，這是由于企業(yè)社會責任缺乏控制造成的［7］。

本文主要圍繞股權(quán)制衡作用、代理成本、企業(yè)僵尸化風險三者展開實證研究。文章以股權(quán)制衡度作為核心指標，以代理成本為中介變量，研究了股權(quán)制衡作用和企業(yè)僵尸化風險之間的關(guān)系，主要貢獻在于：第一，拓展完善了股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)僵尸化的研究。已有文獻研究了企業(yè)僵尸化和大股東持股比例之間的關(guān)系，有關(guān)股權(quán)制衡作用、代理成本及企業(yè)僵尸化風險三者之間關(guān)系的研究較少，本文通過新的視角豐富了關(guān)于三者之間關(guān)系的研究，具有一定學術(shù)價值。第二，我國經(jīng)濟已轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展時期，如何識別和篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)，淘汰占有市場資源卻不能為市場創(chuàng)造價值的企業(yè)已成為急需解決的問題，更好地了解股權(quán)制衡作用、代理成本、企業(yè)僵尸化風險三者之間的關(guān)系，對于我國經(jīng)濟優(yōu)質(zhì)發(fā)展具有現(xiàn)實意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

黃輝、崔飚（2007）研究了公司治理因素對財務困境成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)：公司的股權(quán)制衡制度有助于提高財務困境成本；獨立董事制度對公司防止財務困境和擺脫財務困境有積極的作用［8］。鄭國堅、林東杰、張飛達（2013）提出，面臨財務困境時，大股東對上市公司的非法資金占用行為異常明顯，顯示其強烈的掏空動機；而各種治理機制對抑制大股東行為存在系統(tǒng)性差異，其中，法制監(jiān)管的治理作用非常明顯，而其他機制均未奏效［9］。股權(quán)制衡制度可以平衡股權(quán)結(jié)構(gòu)，約束大股東的不當權(quán)力，減少大股東謀私利的行為，提高企業(yè)績效，減小企業(yè)面臨財務困境的風險，進而減小企業(yè)僵尸化的風險。綜合上述分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：當企業(yè)中股權(quán)制衡作用越強時，企業(yè)僵尸化的風險越小。

依據(jù)Jensen and Meckling（1976）的定義，代理成本是指委托人為防止代理人損害自己的利益，需要通過嚴密的契約關(guān)系和對代理人的嚴格監(jiān)督來限制代理人的行為，而這需要付出代價。代理成本分為管理層和股東之間的代理成本（第一類代理成本）以及大小股東之間的代理成本（第二類代理成本），本文主要研究的是股東與管理層之間的代理成本。股權(quán)制衡有利學說認為大股東間股權(quán)的相關(guān)制衡能夠相互牽制和監(jiān)督，從而對大股東起到一定的約束作用，股權(quán)集中下，股東之間彼此抗衡，此時各股東的目標和利益趨于一致，共同監(jiān)督管理人且監(jiān)督有效，能夠降低股東與管理者之間的代理成本。陳乾坤、卞曰瑭（2015）對股權(quán)制衡和代理成本做了實證分析，結(jié)果表示：股東與管理層之間的代理成本與股權(quán)制衡制度呈N型的三次曲線關(guān)系［10］。據(jù)此，本文提出假設(shè) 2。

假設(shè)2：股權(quán)制衡作用能夠降低企業(yè)代理成本。

Konign.et al（2011）發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡制度在公司治理中有積極作用。黃渝祥等（2003）認為當股權(quán)制衡度為（2.13，3.09）時，股權(quán)制衡對企業(yè)績效的促進效果最好［11］。在股權(quán)制衡作用影響企業(yè)僵尸化的過程中，股權(quán)制衡作用對代理成本的影響對公司治理機制有積極作用，能提高企業(yè)績效，減小企業(yè)的財務困境，從而減小企業(yè)僵尸化風險。因此，本文認為股權(quán)制衡作用將通過影響代理成本而有助于降低企業(yè)僵尸化的風險。即：

假設(shè)3：代理成本在股權(quán)制衡制度影響企業(yè)僵尸化的過程中起到中介作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文從國泰安數(shù)據(jù)庫選取2009—2019年滬深股市全部A股上市公司作為研究樣本，并按照以下標準對樣本數(shù)據(jù)進行篩選：（1）剔除被ST、*ST處理的樣本；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終進行回歸的樣本中有3 180家公司。為了克服樣本存在極端值對實證結(jié)果可能造成的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%的水平上進行縮尾處理。

（二）變量設(shè)計

1.因變量。企業(yè)僵尸化（zombie），如果企業(yè)在當年是僵尸企業(yè)，則認為企業(yè)發(fā)生了僵尸化，賦值為1，否則為0。本文參照朱鶴和何帆（2016）［12］采用的綜合性方法識別僵尸企業(yè)，即實際上虧損但又能獲得政府補貼的企業(yè)。綜合性方法的具體計算過程如下：同時滿足：（1）（最優(yōu)利息-實際支付+稅收返還、減免）/借款總額大于0；（2）凈利潤與非經(jīng)常損益的差小于0。其中最優(yōu)利息為短期借款與短期國債的乘積、長期借款與長期國債的乘積、應付債券與可轉(zhuǎn)債利率的乘積三者之和。

2.自變量。股權(quán)制衡度（bshare），反映企業(yè)股權(quán)制衡作用，具體為第二大股東至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值，比值越大說明股權(quán)制衡作用越強。

3.中介變量。代理成本（agency），本文選用管理費用率作為衡量管理層代理成本高低的指標。通常認為企業(yè)的費用占營業(yè)收入的比重越高，企業(yè)的代理成本越高。

4、控制變量。為了消除公司特征對結(jié)果的影響，本文控制了以下變量：高管持股比例（mshare）、國有股比例（stratio）、獨立董事比例（Dratio）、企業(yè)規(guī)模（lnsize）和資產(chǎn)負債率（lev）。模型同時控制了年度效應（year）和行業(yè)效應（ind）。

具體變量定義見表1。

表1 主要變量定義表

（三）研究模型

基于前文假設(shè)，本文主要進行Logit和OLS回歸分析，運用Baron和Kenny（1986）提出的逐步法檢驗中介效應，構(gòu)建回歸模型如下，其中controls為前文中提及的控制變量，∑year、∑ind為控制的年度效應和行業(yè)效應，ε為殘差項。

通過模型1檢驗股權(quán)制衡作用（bshare）與企業(yè)僵尸化風險（zombie）之間的關(guān)系，模型2檢驗代理成本（agency）和股權(quán)制衡作用（bshare）二者的關(guān)系，模型3在模型1的基礎(chǔ)上增加了自變量代理成本（agency），用以檢驗代理成本（agency）的中介作用。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2按照所有企業(yè)、非僵尸企業(yè)、僵尸企業(yè)分別報告了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從樣本對照來看，僵尸企業(yè)和非僵尸企業(yè)的股權(quán)制衡度（bshare）相差不大，具體情況需要進一步分析。其他控制變量取值均處于合理范圍。

（二）相關(guān)性分析

變量間的相關(guān)系數(shù)如表3所示，變量間的相關(guān)系數(shù)最大值為0.319，小于0.5，說明模型主要變量之間不存在多重共線性。此外，股權(quán)制衡作用（bshare）分別與企業(yè)僵尸化（zombie）、代理成本（agency）呈正相關(guān)，但均不顯著，因此需要進一步分析。

表3 主要變量的pearson檢驗

（三）回歸分析

1.股權(quán)制衡作用與企業(yè)僵尸化風險。為檢驗假設(shè)1，本文運用前文構(gòu)建的回歸模型，檢驗企業(yè)股權(quán)制衡作用與僵尸化風險二者之間存在的相關(guān)關(guān)系。表4模型（1）列示了假設(shè)1的回歸結(jié)果。從實證結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股權(quán)制衡作用（bshare）系數(shù)為-2.564，在1%的水平上顯著，表明股權(quán)制衡作用明顯地減小了企業(yè)僵尸化的風險，從而假設(shè)1得到驗證。

表4 回歸結(jié)果表

2.股權(quán)制衡作用、代理成本和企業(yè)僵尸化風險。為檢驗假設(shè)2，本文選用管理費用率作為衡量企業(yè)代理成本（agency）的代理變量，在模型（2）中考慮了代理成本（agency）與企業(yè)股權(quán)制衡作用（bshare）的相關(guān)關(guān)系，模型（3）在模型（1）的基礎(chǔ)上增加了自變量代理成本（agency）以檢驗代理成本的中介作用。模型（2）中股權(quán)制衡作用（bshare）的系數(shù)為-0.049，在1%的水平上與代理成本（agency）負相關(guān)，說明股權(quán)制衡作用能夠降低代理成本，假設(shè)2得到驗證。模型（3）中代理成本（agency）和股權(quán)制衡作用（bshare）的系數(shù)均在1%的水平上顯著，根據(jù)逐步法，代理成本是股權(quán)制衡作用對企業(yè)僵尸化影響的部分中介變量，即股權(quán)制衡作用將通過影響代理成本而有助于降低企業(yè)僵尸化的風險。

五、穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用修正連續(xù)虧損法重新識別僵尸企業(yè)。修正連續(xù)虧損法滿足下列條件之一即可確認為僵尸企業(yè)：（1）凈利潤與非經(jīng)常損益的差額連續(xù)三年為負，且當年借款增加或?qū)嶋H支付利息小于最優(yōu)利息；（2）連續(xù)3年虧損，且當年非經(jīng)常損益與政府補助之和大于0。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如下頁表5所示，在模型（1）和（2）中股權(quán)制衡的系數(shù)在1%的水平上負顯著，模型（3）中股權(quán)制衡作用在5%的水平上顯著，代理成本在1%的水平上顯著，與前文結(jié)論一致，說明本文結(jié)論具有可靠性。

表5 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果表

六、結(jié)論

本文探究了股權(quán)制衡作用與企業(yè)僵尸化風險的關(guān)系，提出股權(quán)制衡作用能制衡股東權(quán)利使股東目標達成一致，能對管理層進行有效監(jiān)督，從而降低代理成本提高企業(yè)績效，以此降低企業(yè)僵尸化風險。研究結(jié)果表明：（1）股權(quán)制衡作用顯著減小了企業(yè)僵尸化風險；（2）股權(quán)制衡作用能夠降低代理成本；（3）代理成本是股權(quán)制衡作用影響企業(yè)僵尸化的中介變量。

本文的研究啟示在于：（1）企業(yè)可以通過完善企業(yè)股權(quán)制衡制度實現(xiàn)對企業(yè)內(nèi)部機能的整合。股權(quán)制衡制度通過大股東之間的相互制衡可以約束大股東利用集權(quán)對公司財產(chǎn)進行非法侵占的行為，提高企業(yè)績效，從而減小企業(yè)僵尸化的風險；（2）股權(quán)制衡作用能夠顯著降低企業(yè)的代理成本，說明股東之間的股權(quán)平衡可以使股東目標一致化，最大化地發(fā)揮股東對管理層的監(jiān)督作用，降低代理成本；（3）企業(yè)可以通過多次召開股東會議達成股東目標的一致，發(fā)揮股東大會的監(jiān)督作用，減少與管理層的信息不對稱，降低代理成本，提高企業(yè)績效。