新冠疫情對企業異質性債務融資的影響分析
——基于金融供給側結構性改革背景

劉文玉 羅韻軒（上海海事大學經濟管理學院 上海 201306）

一、引言

我國于2019年提出金融供給側結構性改革，紓解了部分實體企業特別是中小企業的融資困境，但突如其來的新冠疫情對我國乃至世界經濟的發展造成了沖擊。在此背景下，中央和地方金融部門迅速采取了一系列措施以穩定金融市場，幫助企業渡過難關：2020年2月初央行先后采取了投放流動性資金1.7萬億元人民幣、鼓勵建設債券發行綠色通道、為企業設立3 000億元專項再貸款等措施；6月初發布了專門針對中小微企業還款、貸款艱難情況的《關于進一步對中小微企業貸款實施階段性延期還本付息的通知》和《關于加大小微企業信用貸款支持力度的通知》等；財政部于5月發布了《政府性融資擔保、再擔保機構績效評價指引》，旨在通過弱化政策性擔保平臺的盈利性指標評價以支小支農。

疫情期間，企業停工停產，訂單量急劇縮減，但還要維持人工成本等剛性支出，致使資金鏈出現斷裂，金融更需要為實體企業的生存和發展提供有針對性的資源配置。債務融資對維持我國企業的生存與發展發揮著舉足輕重的作用，本文基于異質性債務假說，分析了新冠疫情對A股主板、中小板、創業板上市企業異質性債務融資的影響，并進一步探討國有與非國有企業異質性債務融資所受到影響的區別，最后基于上述分析提出相關建議。

二、概念界定與文獻綜述

（一）概念界定。李心合等（2014）從理論結合實務的角度，提出了異質性債務假說，根據債務來源不同，將其劃分為來自產品市場的經營性負債和來自金融市場的金融性負債。David（2008）和溫軍（2011）將債務分為關系型負債和交易型負債。其中關系型負債是指企業和債權人之間長期的、合作的契約模式；交易型負債履約屬性較為簡單，期限相對固定。本文借鑒李心合的研究，定義經營性負債與企業的經營活動相對應，包括應付賬款、應付票據、預收賬款、應付職工薪酬等，具有成本低、強制性弱的特點；金融性負債則主要來源于向銀行等金融機構的借款，包括交易性金融負債、短期借款、長期借款、應付債券等，具有成本高、強制性強的特點。

（二）文獻綜述。國內外已有研究指出債務具有治理效應，Nilsen（2002）認為小公司在難以獲得銀行信貸時會增加對商業信貸的利用。羅韻軒（2016）認為異質性債務在國企中的治理作用相對較弱。呂明晗等（2018）認為金融性負債對企業披露環境信息有促進作用，而經營性負債則存在消極影響。王玨（2015）研究表明在債務結構中經營性負債占主導地位的企業在市場中更具優勢，盈利能力更強。對于危機給企業帶來的影響，張新民（2020）認為危機中的企業首先要化解生存危機，結合股權融資解決現金流困境。朱武祥（2020）研究表明疫情給企業帶來的影響不均衡，中小企業受到了更大的沖擊，政府的各項支持性政策應加快落地。郭娜（2013）研究表明擔保機構和信用評級機構對中小微企業獲取信貸的影響更為明顯。宋華（2018）認為健康的商業生態體系有助于企業加大對供應鏈金融的利用。

通過上述文獻可知，債務治理效應和危機的來臨都會影響企業的債務結構，本文在上述研究的基礎上，結合我國的宏觀背景，對比自2014年以來主板、中小板和創業板上市企業債務的總體情況，在此基礎上基于異質性做進一步對比，研究金融供給側結構性改革和新冠疫情給企業債務融資結構帶來的影響，尋找企業債務結構的弱點，以期為實體企業尤其是中小企業走出困境提供建議。

三、金融供給側結構性改革背景下新冠疫情對企業異質性債務融資的影響分析

本文數據來源于國泰安數據庫（CSMAR），在金融性負債和經營性負債指標的衡量上參考羅韻軒（2016）和呂明晗（2018）的做法，選取主板、中小板和創業板上市企業的數據，并剔除金融保險業公司和ST類公司。

（一）對總體負債水平的影響。從圖1可知，在實體企業去杠桿和金融供給側結構性改革的背景下，2014—2019年主板上市企業的平均資產負債率有較大波動，下降了4.91%，其中國有企業平均降幅為5.00%，非國有企業平均降幅為4.93%；中小板上市企業的資產負債水平較為平穩；創業板上市企業在2014—2019年之間增長了5.17%，其中國有企業增長2.17%，非國有企業增長5.86%。通過對比可知，自2014年以來，去杠桿政策和金融供給側結構性改革初見成效，主板上市企業的去杠桿效果最為明顯。

圖1 主板、中小板和創業板上市企業的資產負債率

雖然受到疫情影響，但A股主板、中小板和創業板上市企業的總體資產負債率2020年一季度末較2019年末變化不大，本文將在劃分異質性債務的基礎上對此做進一步探索。

（二）對金融性負債融資的影響。從圖2可知，主板、中小板、創業板上市企業平均金融性負債水平2019年較2014年下降了4.92%、1.32%、-2.36%，其中國有企業金融性負債水平分別下降了5.17%、0.21%、4.04%。主板和中小板非國有企業分別下降了4.42%、1.59%，創業板非國有企業則上升了3.34%。可見中小企業在近年來獲取金融性負債的難度較以往有所降低，我國對中小企業出臺的一系列信貸支持政策初見成效，有利于中小企業的生存和發展。

圖2 主板、中小板和創業板上市企業的金融性負債水平

此外，從圖1可知，在疫情的影響下，主板、中小板和創業板上市企業的平均資產負債率水平波動較小，但基于異質性債務區分負債來源后，由圖2可知，三個板塊上市企業的金融性負債水平增長率分別為0.91%、1.28%和0.85%，其中國有企業分別增長0.85%、0.92%和0.19%，非國有企業分別增長1.03%、1.38%和0.92%，非國有企業的增長幅度略高于國有企業。出現該現象的原因可能在于疫情期間我國對于實體經濟的信貸政策有所放松，所以企業在銀行等金融機構取得了更多貸款來彌補資金不足。我國企業融資以間接融資為主，金融負債融資在企業間接融資中占主導地位，因此向銀行等金融機構貸款成為不少企業的選擇。國有企業由于有政府的隱性支持，更容易取得貸款、發行債券，所以疫情對國有企業資金鏈的影響有限，其信貸融資需求在疫情期間弱于非國有企業。但是對于中小企業來說，本就存在較高的融資門檻，疫情使其生產經營嚴重受損，而金融機構對其的審核愈發嚴格。受疫情影響最大的是中小微企業，這類企業往往面臨著更大的經營風險，盈利能力起伏較大，現金流不順暢，產品生產不成熟，償債能力具有很強的不穩定性，銀行等金融機構在放貸時更加謹慎。

（三）對經營性負債融資的影響。從下頁圖3可知，在2014—2019年間，A股主板上市企業的經營性負債水平較為平穩；中小板和創業板上市企業則穩中有升，分別增長2.74%和2.81%，其中，國有企業分別增長2.20%和6.21%；非國有企業分別增長3.22%和2.52%。由此可見，中小企業在近年來加大了對低成本經營性負債的利用。但是受疫情影響，我國企業在2020年一季度的經營情況普遍不樂觀，難以獲取經營性負債，2020年一季度末較2019年主板、中小板和創業板上市企業的經營性負債水平分別下降3.74%、1.57%、1.33%，其中國有企業分別下降3.49%、1.18%、0.66%，非國有企業分別下降4.39%、1.69%和1.36%。可知，疫情對企業的經營性負債水平影響較為明顯，其中非國有企業受到的影響高于國有企業，中小企業受到的沖擊普遍較高。

結合新華社中國金融信息網數據，2019年我國工業企業的平均收賬期為53.7天，其中國有控股企業為46.5天，私營企業為43.8天。而對比2020年1—4月工業企業平均收賬期為59.8天，國有控股企業為48.1天，私營企業為53.6天，可以看出，疫情導致工業企業的平均收賬期延長，私營企業的延長期高于國有企業，平均來看，私營企業在供應鏈上的地位更加脆弱。經營性負債有長短期之分，議價能力較強的企業可以充分利用成本低廉的經營性負債用于滿足長期資金需求。預收賬款與應付賬款是企業經營性負債的主要來源，與企業的供應鏈密切相關。但受疫情影響，全球商業生態系統惡化，供應鏈斷裂，大范圍停工停產，各個企業為了支付剛性支出，對于資金的支付盡力推遲，催收賬款難上加難，甚至導致大量壞賬，原有的商業信用效用下降，企業難以取得經營性負債。

四、相關建議及啟示

（一）企業應轉變存貨、應收及應付賬款管理模式，梳理供應鏈系統。在疫情期間，企業所在商業系統受到影響，原有的存貨管理和應收、應付賬款管理模式被打破，債權的可回收性降低。企業商業債權的構成主要包括應收賬款和應收票據，此時企業為了加快資金周轉，可對其進行貼現和背書轉讓。對于經營性負債，一方面，企業要加強存貨管理，根據市場需求情況調整采購數量，減少存貨對資金的占用；另一方面，對于已經形成的商業債務，企業需要考慮其與供應商的合作關系，通過談判協商的方式延期付款。此外，跨國供應鏈也暴露出了其受各國政策和法律限制的韌性劣勢，因此建議單一供應鏈來源的企業建立多渠道供應鏈體系，以分散經營風險。

（二）中小微企業應拓寬融資渠道，進行直接融資。在疫情背景下，中小微企業的融資管理以企業的生存戰略目標為導向，此時拓寬融資渠道成為必然。金融性債務融資的信用門檻較高，銀行等金融機構對于貸款給企業融資造成壞賬的風險具有規避心理。進一步來看，在經濟疲軟時期，高息信貸使企業壓力倍增，而股權融資具有無需償還本金和利息的特點，在危機期間不妨作為一種比較好的債務融資替代方式，即企業可通過直接融資（如債轉股）來緩解現金流斷裂的危機。初創期的企業抗風險能力更弱，可尋求天使投資和風險投資予以支持。引入投資機構的優勢不僅在于短期內能夠化解企業的生存危機，還為企業搭建了堅實的后盾，以促進其長期發展。

（三）中小微企業應向政策性融資擔保平臺尋求信用增值以獲取金融性負債。2020年5月，《政府性融資擔保、再擔保機構績效評價指引》的出臺，落實了政策性融資擔保平臺的定位——非營利性，有助于在中小微企業與銀行等金融機構之間構建起“信用橋梁”。從企業的角度出發，該指引的發布意味著企業取得政策性擔保的門檻有所降低，擔保成本也遠低于市場化的擔保公司，相關平臺將會為更多企業提供信用增值，以幫助企業從銀行取得貸款，渡過難關。對于有貸款需求卻又難以獲得金融性負債的中小微企業來說，積極向各地區政策性擔保平臺尋求支持有助于應對危機。各地政府也應加速擔保平臺的設立進程，加快審核效率，發揮擔保平臺的輻射效應。

（四）企業應吸取本次危機的教訓，設立風險基金以應對未知風險。本次疫情使我國絕大部分企業都經歷了停工停產時期，但依然存在支付員工工資等剛性支出，此時風險儲備金的重要性不言而喻。目前世界經濟出現了逆全球化趨勢，對于企業來說，意味著更多的系統性風險，風險基金的設立有助于企業渡過困難期或進行轉型。