中國股市的短期反轉與長期反轉
——經驗事實、理論模型與實驗仿真

賀京同 賀 坤 趙子沐 鄭為夷

一、引 言

現代金融研究的一個普遍共識是股票收益存在一定程度的可預測性，并有大量文獻提供了相關證據。這其中，兩類重要的現象就是股票收益的動量與反轉效應，圍繞二者開展了大量的實證檢驗和形成機理研究，直接推動了證券市場微觀理論及行為金融理論的發展。所謂動量效應，是指前期收益率較高的股票在未來仍然會保持較高的收益率，而前期收益率低的股票在未來會繼續表現不佳。若存在動量效應，那么通過買進以往表現好的股票組合而賣出以往表現較差的股票組合，即采用動量投資策略，能夠獲得超額收益。與之相對，股票收益的反轉效應是指前期收益率低的股票在未來會有較高收益率，而前期收益率高的股票則在未來表現不佳。同理，若存在反轉效應，那么采用反轉效應投資策略，買入過去表現較差的股票組合而賣出過去表現較好的股票組合，能夠獲得超額收益。早期國外有關二者的實證與理論研究大多以歐美股市為基礎，且其結果較為一致地顯示，歐美市場中普遍存在股票收益的短期動量效應與長期反轉效應(De Bondt 和Thaler，1985，1987；Lo 和Mackinlay，1990；Jegadeesh 和Titman，1993；Rouwenhorst，1998)，后續研究還注意到交易成本(Lesmond 等，2004)、投資者規模(Siganos，2010)、公司業績(Gong 等，2011；Novy-Marx，2012)與動量效應和反轉效應之間存在關聯。隨著研究的深入，一些學者對新興股票市場進行了考察。其實證結果表明，不同于歐美市場，以亞洲市場為代表的新興股市中動量效應并不顯著，而反轉效應較為明顯(Chan 等，2000；Hameed 和Kusnadi，2002；Chui 等，2010)。但是，上述文獻均未對中國股票市場進行理論層面的深入分析。那么，中國股市的動量效應與反轉效應特征又如何呢？雖然目前國內許多學者對此進行了有益探討，但結果仍是眾說紛紜，尚未得出普遍性結論。各執一詞的結論背后，我們認為除了國內文獻在研究區間、頻率的選擇上各有不同之外，核心問題在于其大多簡單、機械地使用適于異質性問題研究的行為金融概念與模型展開分析，而該類模型的構建又多基于歐美股市投資者交易行為假設；由于不同資本市場中投資者在心理偏向及行為特征方面均存在異質性，若直接沿用現有理論或模型來推敲中國股市中的動量與反轉效應，不免會南橘北枳，在結論上也就難免莫衷一是。

因此，本文著眼于動量效應與反轉效應在金融理論與實務中的價值，在經驗事實與實證分析中國股市動量效應與反轉效應特征的基礎上，以投資者心理偏向為切入點，通過引入投資者自謙歸因偏向對Daniel 等(1998)的模型(取三位合作者姓名首字母，以下簡稱DHS 模型)加以修正，構建了符合中國股市實際特征的新模型，從理論上解釋了中國股市的經驗事實與實證中發現的短期與長期反轉效應。本研究一方面有助于投資者加強對自身心理和行為上固有內在偏向的認知，優化投資決策；另一方面還為市場監管者有的放矢地制定和實施各項有利于提高股票市場效率的政策與規則提供必要參考，具有重要的理論和實踐意義。本文余下部分的結構安排如下：第二部分為研究回顧和經驗事實；第三部分為理論分析與建模，將構建基于投資者過度自信與自謙歸因偏向的理論模型；第四部分利用實驗仿真來檢驗模型的有效性；第五部分為結論和啟示。

二、文獻回顧與經驗事實

（一）文獻回顧

De Bondt 和Thaler(1985)的論文標志著股市動量和反轉現象研究的正式開始。他們對1926—1982 年間紐約證券交易所(NYSE)股票按3 年回報率進行排序，把表現最好和最差的前10%股票分別稱贏家組合或輸家組合，并觀察以后3 年的回報率，結果發現輸家組合的年平均回報率顯著地高于贏家組合，差異約8%，即收益率在長期發生了反轉。與此相對，Jegadeesh 和Titman(1993)以美國股市1965—1989 年日收益數據構建動量投資策略，即買進以往3～12 個月內高收益率股票并同時賣出低收益率股票，發現該投資組合在3～12 個月的持有期內會產生超額收益，即市場中存在短期動量效應。此后，Conrad 和Kaul(1998)基于NYSE 和美國證券交易所(AMEX)1942—1998 年的數據，對美國股市中動量效應與反轉效應進行檢驗，結果顯示美國市場短期內(3～12 個月)表現為顯著動量效應，而長期中(18～36 個月)則呈現出明顯的反轉效應。后續研究則基本延續這種短期動量效應-長期反轉效應的模式，展開檢驗、論證和解釋，引言部分已有提及，不再一一贅述。

在一篇具有啟發性的文獻中，Daniel 等(1998)基于行為金融學中過度反應與反應不足的思想構建了DHS 模型，并據此解釋歐美股市中短期動量效應與長期反轉效應的形成機制。他們將投資者分為知情和不知情兩類，前者具有股票未來價值的私人信息，且為風險中性，但同時又受制于過度自信和自我歸因(self-attribution)偏向。在DHS 模型中，過度自信導致知情投資者對私人信息過度反應，導致股票價格偏離其真實價值；而受到自我歸因偏向影響，投資者僅會對其自身交易的后續肯定信息做出反應(如買入后的好消息，賣出后的壞消息)，并忽略否定其交易的后續信息，使得投資者對私人信息的過度反應程度進一步提高，造成持續的過度反應。上述兩種心理偏向的影響反映到市場上，將引發短期內股票收益沿同一方向持續偏離真實價值，形成短期動量效應。時間序列層面，股票收益將呈現短期滯后正自相關關系；而隨著時間推移，后續公開信息將逐漸精確到足以使股價向真實價值回歸的程度，又勢必導致動量效應在長期發生反轉，股票收益將整體呈現出長期滯后負自相關關系。DHS 模型的突破在于指出了動量效應的成因并不一定是反應不足，投資者對私人信息的持續過度反應也能形成動量效應；且由于自我歸因心理的影響，過度反應只有在投資者接收到更多公開信息后才會反轉。后續研究中，Gervais 和Odean(2001)基于自我歸因偏向構建了刻畫投資者過度自信水平動態變化過程的連續時間模型，并應用到資產價格、價格波動性及交易量方面的研究中。

國內有關動量效應與反轉效應的理論研究與建模尚不多見，而實證研究大致可劃分為兩個層面：第一，檢驗動量效應、反轉效應在中國市場中的存在性。王永宏和趙學軍(2001)考察了1993—2000 年滬深A 股市場數據，結果表明市場中只存在顯著反轉效應而動量效應并不顯著；與此相反，周琳杰(2002)選取深滬兩市1995—2000 年的股票交易數據為樣本，實證發現中國股市存在著短期動量效應；劉博和皮天雷(2007)基于1994—2005 年A 股全樣本研究，發現市場中基本不存在動量效應現象，而且短期與長期均表現出了反轉效應；賀京同和鄭為夷(2013)基于我國滬深股市2001 年到2012年的數據，通過實證研究表明我國股市中反轉投資策略在短期和長期均獲得顯著的超額收益；田利輝等(2014)通過分析1992 年至2012 年我國股票回報率數據，也發現了超短期的反轉效應。第二，結合行為金融學理論，通過在動量、反轉策略收益與某一個或幾個市場指標之間建立聯系，考察中國股市動量效應、反轉效應的影響因素，如魯臻和鄒恒甫(2007)、鄭方鑣等(2007)、權小鋒等(2012)。由于后者與本文研究主題并不直接相關，故不做深入討論。

（二）中國經驗事實

從1992 年建立至今，中國股票市場不斷發展、完善，不論在規模還是交易規則與市場監管方面都取得了長足進步，已接近甚至持平于發達的市場經濟國家水平。然而，除了與發達國家的趨同表現之外，我國股市又具備如下特點。

第一，相對于美國股市，中國股市表現出更大的波動性。在圖1 中，我們繪制出了中美代表性股票市場指數的月增速數據，以對比二者的波動性。可以明顯看出，中國市場指數的波動性更顯著，反轉更加頻繁、劇烈。

圖1 1991年1月—2020年5月中美股市月漲跌幅對比(單位：%)

第二，相對于美國股市，我國股市總體呈現長期“低迷”。圖2 為1992 年至2020年5 月的中美股市長期趨勢(經HP 濾波及去量綱處理)，從中可以看出中國股市(相較美國股市)長期波動式走低。圖2 共覆蓋353 個月，道瓊斯指數和標準普爾500 指數高于上證指數的月份分別為226 個和251 個，占64%和71%。在當今世界，開放、資本流動、信息互動等因素是絕對的，市場之間具有高度相關性，因而上述差異不能簡單地歸因于外部因素的作用，如不同國家的經濟、資本特征等。至于成因，一個可能且合理的猜測是由于市場環境和市場主體心理層面存在差異。

綜合以上實證檢驗和經驗事實，國內研究多支持中國與歐美股市之間異質性的存在，但圍繞中國股市的動量和反轉特征，在實證上仍存在爭議。究其原因，主要有兩種可能：一是實證研究的數據或有“局部數據”之嫌，樣本不足以客觀地反映總體；二是缺乏理論支持，這也是最重要的一點。在理論解釋方面，國內研究多以借鑒國外文獻，或實證考察某一個或幾個市場指標和動量效應與反轉效應間相關關系的經驗檢驗為主，鮮有成因和異質性方面的理論分析。然而，作為因變量的動量效應與反轉效應和自變量背后的理論基礎或驅動機制究竟為何？這一問題對于中國股市，尚屬未知數。根據2012 年諾獎得主也即市場設計理論的開創者——Roth(2015)的觀點，任何市場的價格機制都不可能脫離具體的制度、文化、習俗而單獨發揮作用；他還指出，人的行為是市場主體的重要屬性。因此，探索構建具有異質性的中國股市理論模型，也必然成為研究我國股市動量效應與反轉效應及其影響因素的出發點和歸宿。

圖2 1991年—2020年中美代表性股票指數走勢對比①經HP 濾波法處理(λ=14400)，后以2005—2020 年的均值(因為滬深300 指數自2005 年才公布)為基準，將數據無量綱化。 (單位：%)

為解決上述問題，本文將以中國經驗事實與實證結果為背景，引入自謙歸因(selfeffacing attribution)偏向修正DHS 模型假設，構建符合中國股市現實的理論模型，從而以投資者認知偏向為切入點，對中國股市動量效應與反轉效應特征做出解釋。

三、理論模型

本文依據行為金融學理論和市場設計的思想，結合我國股市經驗事實，闡明了中國股市投資者行為與歐美投資者行為之間存在異質性。下文中，我們將立足中國股市現實，通過引入投資者自謙歸因偏向這一與我國歷史文化相關的心理因素，修正DHS模型，從而為中國股市反轉效應特征做出適宜的理論解釋。

（一）理論基礎

本文模型依賴于認知心理學理論：不同的進化環境產生心理因素的異質性，即歐美的過度自信與我國的自謙歸因偏向。

我們理論的另一方面是引入自謙歸因偏向，這是一種中國文化和東方哲學所凸顯的心理偏向，也具備一定的心理學基礎。所謂自謙歸因，出自社會心理學研究，是指個體更多地將成功歸功于外部因素，而將失敗歸因于內部因素；這種心理特征自提出起，便和中國(Bond 和Wan，1982)以及亞洲文化(Muramoto，2003)的研究與實證聯系密切，但是并未進入經濟學的研究視野。按DHS 模型的解釋，由投資者自我歸因導致的股票收益正自相關是動量效應的測度標準，并決定著投資者是否采取動量投資策略。然而，從理論上直接設定投資者具有正的自我歸因偏向，進而采用動量投資策略則缺少依據、并不可靠。歸因理論的跨文化研究證據已經表明，文化類型與社會、歷史背景方面的差異會使人們具有不同類型的歸因方式(Chandler 等，1981；Markus 和Kitayama，1991；Heine 和Lehman，1997)。前文經驗事實和實證證據也表明，DHS 模型的假設及其推演結論無法解釋中國市場的實際情況。因此，本文假定中國股市投資者在觀察到自身交易行為結果時，會采用一種有別于歐美市場投資者的歸因方式，即自謙歸因①Chandler 等(1981)的研究表明，美國被試者表現出了將成功歸因于內在(自身)原因而把失敗歸因于外在原因上的自我歸因偏向，但亞洲人則恰好相反，他們多將失敗歸因于自身因素，而將成功歸因于外部因素，即表現出了自謙歸因偏向。，對自信程度進行更新，而這也符合中國股市中反轉策略在短期與長期均能獲得顯著正收益的實證證據。

具體而言，在自謙歸因偏向的影響下，當公開信息不支持投資者基于私人信息的交易行為時，他們會將未確認的原因歸結于自身因素，如能力有限和努力程度不足等，并將下調自信水平，自謙歸因程度越高，自信水平下調越多；而當支持其交易行為的公開信息出現時，投資者會將其歸因于外部環境因素，如好運氣、預測任務較為容易等，僅會稍稍上調自身的自信水平，這就造成了相對于正向自我歸因的異質性。從時間序列上看，股票收益將呈現出短期滯后的負自相關關系(而非DHS 模型所描述的短期內存在持續正自相關關系)；而長期中隨著公開信息精確性的逐漸提高，修正后的股票價格將向真實價值附近收斂，結合最初由過度自信心理所引發的過度反應過程，長期來看，股票收益整體上也將呈現出反轉效應特征。在時間序列層面，股票收益將呈現出長期滯后的負自相關關系。

為便于計算處理，本文將投資者自謙歸因心理偏向定義如下：在公開信息出現后，投資者會過低估計其私人所掌握的股票真實價值信息的精確性。沿用前文中圍繞過度自信的假設，也不失一般性，我們假定自謙歸因投資者的 1α ＞ ，高估了股票真實價值信號的方差，也就是低估了自身信息的精確性。顯然，α 越大表示個體投資者受自謙歸因影響的程度越高。

（二）模型構建

圖3 綜合描述了本文模型對于中國市場反轉效應較之動量效應更為明顯的解釋。

圖3 自謙歸因偏向對價格的影響

直觀上看，本文模型在引入自謙歸因偏向的條件下準確刻畫了中國股市短期與長期中皆存在反轉效應的情況：過度自信的投資者受自謙歸因偏向影響將迅速反向修正其對私人信息的估計，進而使得股票收益在短期內呈現反轉效應；從長期看，隨著最終真實信息到達，最初由過度自信引發的過度反應在長期勢必發生反轉，并致使市場在長期仍呈現反轉效應。綜合上述分析，本文提出如下命題：

命題1：如果過度自信的投資者對私人信息產生過度反應，同時又在自謙歸因偏向的作用下迅速對之前的過度反應進行反向修正，那么股票收益(價格變化)將表現出短期滯后的負自相關關系，即呈現短期反轉效應特征。

命題2：如果過度自信的投資者對私人信息產生過度反應，那么后續公開信息陸續到達將使股票收益(價格變化)表現為長期滯后的負自相關關系，即呈長期反轉效應 特征。

命題3：投資者受自謙歸因偏向影響程度與股票收益短期自相關函數絕對值呈正向關系，即與短期反轉效應程度呈正向關系。

命題4：如果過度自信的投資者對私人信息產生過度反應，同時又在自謙歸因偏向的作用下迅速對之前的過度反應進行反向修正，那么股票收益(價格變化)將表現出與滬深A 股市場短期自協方差為負、長期自協方差也為負相符的特征。

（三）動態模型

1. 信息估計精度的動態調整

其中，,tσΩ為Ω 在t 時刻的標準差，0＜m+＜m-，可將m-/m+視為一個反映投資者自謙歸因偏向的指標，我們將其稱為自謙歸因指數(self-effacing attribution index，EAI)。相反，m+/m-可視為投資者自我歸因指數(self-attribution index，SAI)。

2. 均衡價格

在無風險資產實際收益為零的假設下，每一時點的股票價格均為其終值的期望：

四、實驗仿真

在上述理論模型的基礎上，本文將通過計算機仿真實驗的實證方法，模擬自謙歸因DHS 模型的運行結果，對理論模型部分的命題加以檢驗。

（一）實驗仿真設計

仿真實驗過程中具體流程與參數設置如下。

其次，分析不同歸因偏向實驗環境下股票價格運行過程中的數字特征——單期價格變化(收益)間的自相關函數。其中，EAI＝7.8(m-＝0.78；m+＝0.1)，SAI＝8.0(m+＝0.8；m-＝0.1)。此外，本文還考察了投資者受自謙歸因偏向影響較強時單期價格變化(收益)間的自相關函數的變化趨勢(EAI＝8.5，m-＝0.85，m+＝0.1)。其仿真共進行10000 次，每次仿真分為120 期。其中，θ 與s1均隨機取樣，其他參數設置保持不變。本部分仿真旨在基于股票價格運行過程中單期價格變化間自相關函數，考察不同實驗環境下股票收益持續同向變化趨勢，并分析自謙歸因偏向與短期反轉效應之間的關系。

再次，分析不同歸因偏向實驗環境下股票價格運行過程中的數字特征——等長多期價格變化(收益)間的自相關函數。其中，EAI＝7.8(m-＝0.78；m+＝0.1)，SAI＝8.5 (m+＝0.85；m-＝0.1)。同時，本文還考察了投資者受自謙歸因偏向影響較強時股票價格運行過程中多期價格變化間的自相關函數的變化趨勢(EAI＝8.5，m-＝0.85，m+＝0.1)。其仿真共進行10000 次，每次仿真分為120 期。其中，θ 與s1均隨機取樣，其他參數設置保持不變。本部分仿真旨在通過考察股票價格運行過程中多期價格變化間的自相關函數(滯后期為1～60)，分析不同實驗環境下股票價格運行過程的變化趨勢，探究股票收益短期與長期動量效應與反轉效應特征。為與前文中國股市實證結果相對應，我們將價格變化期間均設置為等長區間(k)。

最后，分析自謙歸因偏向實驗環境下，股票價格運行過程中的數字特征——等長多期價格變化(收益)間的自協方差，并將其與我國股市實際情況相對照。其中，EAI＝8.0(m-＝0.8；m+＝0.1)。其仿真共進行10000 次，每次仿真分為300 期，且每次θ 與s1均隨機取樣，其他參數設置保持不變。本部分仿真目的是在自謙歸因偏向設置下通過仿真計算股票價格運動過程中多期價格變化間自協方差，并將其與滬深A 股市場股票收益自協方差相對照，考察當投資者具有自謙歸因時股票價格運行過程中反轉效應特征是否與經驗事實吻合。需要指出的是，為與滬深A 股市場特征相對應，本文在仿真中將比較的價格變化(收益)區間均設置為等長區間(k)，并以每次仿真中的4 個時點代表現實中的1 個月(1month＝4t)。

（二）實驗仿真結果說明

1. 在不同歸因偏向設置下的股價運行狀態(圖4)

圖4 結果表明：在存在自謙歸因偏向的條件下(EAI＝7.8)，最初過度自信的投資者對私人信息的過度反應使得平均價格在短時間內(0～13 期)便從0 躍升至0.651。但是，這種由私人信息過度反應所引起的價格上升并未持續下去，而是在投資者自謙歸因偏向的作用下出現了迅速反向調整。換言之，股票平均價格經過短暫的過度反應便即受到了反向修正。在自我歸因偏向(SAI＝8.0)的實驗環境下，平均價格直至第33 期才達到其峰值0.7734，而同一區間內，自謙歸因條件下的平均價格已經進入反向修正階段。也就是說，較之自謙歸因偏向的設置下，此時平均價格在短期內呈現出了更為持久的持續增長趨勢，并在短期內始終表現為同向變化。

圖4 不同歸因偏向環境設置中，利好私人信息s1＝+1沖擊下的平均價格路徑

2. 在不同歸因偏向設置下，股價運行過程中單期價格變化(收益)間的自相關函數(圖5)

圖5 結果顯示：在設定了自謙歸因偏向的實驗環境下(EAI＝7.8)，股票單期價格 變化(收益)在經歷了最初較短的正自相關階段后(1～13)，其自相關函數值隨即進入負值區域，此后便處于一直圍繞0 值波動的狀態。這一結果表明：股票價格在經過較短時間內的同向變化后(過度反應階段)，迅速開始了反向修正階段，即單期價格變化在短期表現出反轉效應特征。在自我歸因偏向(SAI＝8.0)的實驗環境下，股票單期價格變化間自相關函數在0～33 期內皆為正值，而在同一區間內，自謙歸因偏向影響下的股票單期價格變化間的自相關函數已經進入負值區域，即已發生反轉。換言之，圖5 的結論證明了命題1。同時，EAI＝8.0 時，其短期中負值區域內的自相關函數在絕對值上一直大于EAI＝7.8 時的自相關函數值，即隨著自謙歸因偏向的加強，股票收益短期反轉效應的強度也在提高。這一結果證明了命題3。

圖5 在不同歸因偏向設置下，股票單期價格變化(收益)間的自相關函數比較(滯后期1～119)

3. 在不同歸因偏向設置下，股價運行過程中多期價格變化(收益)間的自相關函數(圖6)

圖6 結果表明：當EAI＝7.8 時，多期價格變化(收益)間的自相關函數值在經過最初短暫的正值區域后(滯后1～8 期)便進入負值區域。此后，隨著所計算價格變化期間(k)的逐漸擴大，也即隨著滯后期的增加，自相關函數值均一直在負值區域波動。這一結果表明：在設定了自謙歸因偏向的情形下，多期價格變化首先表現為短暫過度反應，隨后進入反向修正階段，即多期價格變化在較短的時間內已呈現出反轉效應特征。在長期，多期價格變化間自相關函數始終為負值，即表現出了長期反轉效應特征。在自我歸因偏向(SAI＝8.5)的實驗環境下，多期價格變化間自相關函數直至第33 期才開始進入負相關階段，而在同一區間內在自謙歸因條件下的多期價格變化間自相關函數已進入負值區域。換言之，圖6 的結論證明了命題1 與命題2。同時，EAI＝8.5 時，負值區域內的自相關函數值絕對值一直大于EAI＝7.8 時的自相關函數值，即隨著自謙歸因偏向的增加，股票收益短期反轉效應的強度也在提高。這一結果再次證明了命題3。

4. 在自謙歸因偏向設置下，股價運行過程中多期價格變化(收益)間的自協方差(圖7)和滬深A 股市場股票收益間的自協方差(圖8)

圖8 給出了導致滬深A 股市場短期與長期均存在反轉效應的股票多期價格變化 (收益)間的自協方差。其中，價格變化區間k 分別為1 個月、3 個月、6 個月、9 個月、12 個月、18 個月、24 個月和36 個月。由圖8 可知，共計8 個自協方差數值均處于負值區域，且其中6 個通過了顯著性檢驗。此外，我們也分別對“上證”、“深成”等指數進行了單獨的檢驗，結果依然穩健。

圖6 在不同歸因偏向設置下，股票多期價格變化(收益)間的自相關函數比較(滯后期1～60)

圖7 在自謙歸因偏向設置下，股票多期價格變化(收益)間的自協方差

為與中國股市實際特征對照，圖7 中給出了當投資者具有過度自信與自謙歸因偏向時(EAI＝8.0，m-＝0.8；m+＝0.1)的股票多期價格變化(收益)間的自協方差值。其中，價格變化區間k 分別等于1 個月～36 個月，基礎價值θ 和私人信息s1在每次仿真中均為重新取樣。其結果顯示，經過對私人信息短暫過度反應階段后(k＝1month)，仿真結果中的股票多期價格變化(收益)間的自協方差值迅速進入了負值區域，并隨著時間推移一直處于負值區域，即股票收益在短期與長期中均表現為明顯的反轉效應特征。通過與圖7 對比不難看出，根據本文模型假設的投資者過度自信與自謙歸因所得出的仿真結果與實證中得到的中國A 股市場實際特征整體上保持了良好的一致性。換言之，圖7 與圖8 的結果綜合證明了命題4。

綜上所述，實驗仿真部分的結論可總結如下。

結論1：如果股票價值 0θ = ，初始私人信息1s =1(或-1)，那么，在設定足夠強度 的自謙歸因偏向的條件下，平均價格將會先上升(下降)然后迅速下降(上升)，與自我歸因偏向設置下持續上升后穩定下降的價格路徑形成了鮮明對比。

圖8 滬深A股市場股票多期價格變化(收益)間的自協方差

結論2：在設置了過度自信心理與自謙歸因偏向的實驗環境中，當股票價值θ 和初始私人信息s1在每次仿真中均隨機取值時，股票單期價格變化(收益)間的自相關函數在短期表現為反轉效應特征。

結論3：在設置了過度自信心理與自謙歸因偏向的實驗環境中，當股票價值θ 和初始私人信息s1在每次仿真中均隨機取值時，股票多期價格變化(收益)間的自相關函數在短期表現為反轉效應特征，在長期仍表現為反轉效應特征。

結論4：在設置了過度自信心理與自謙歸因偏向的實驗環境中，當股票價值θ 和初始私人信息s1在每次仿真中均隨機取值時，股票多期價格變化(收益)間的自協方差數值表現出了與中國A 股市場中股票收益短期與長期自協方差均為負值相符的特征。

結論5：在設置了過度自信心理與自謙歸因偏向的實驗環境中，投資者受自謙歸因偏向影響程度與股票收益短期自相關函數絕對值呈正向關系，即自謙歸因偏向較強(弱)實驗環境下的短期反轉效應強度要大于(小于)自謙歸因偏向較弱(強)的實驗條件下的短期反轉效應強度。

從以上仿真結果來看，在投資者同時具有過度自信與自謙歸因偏向的條件下，股票收益無論在短期與長期都將呈現明顯的反轉效應，且不會表現出明顯短期動量效應。這些結果不僅與模型理論推演相對應，而且與中國股市現實也相符。

五、結論與啟示

股市的動量效應與反轉效應是金融學和實務界研究的一個重要問題，但必須要因人(群)而異，更要注重參與人和環境的異質性，以免南橘北枳。本文在實證分析中國股市反轉效應特征及其來源的基礎上，運用心理學中過度自信與自謙歸因因素，嘗試構建了符合中國股市異象特征的數理模型，并通過實驗仿真對模型進行了驗證，從而充實了該研究問題在新興股票市場的實證和理論證據。本文基本研究結論是：初期過度自信將引發投資者對私人信息的過度反應；隨后受自謙歸因影響的投資者將快速反向修正最初的過度反應，進而引發短期股票收益在短期便發生反轉；最終，由于存在最初的過度反應，同時公開信息又終將變得精確到足以使得投資者調整其關于股價的估值趨近于真實價值，從而從長期看，股票收益也將呈現反轉特征。上述股票收益變化過程反映到市場上，即會呈現與經驗事實和實證中發現的中國股市短期與長期均存在顯著反轉效應的現象。另外，本文還發現投資者受自謙歸因偏向影響程度與短期反轉效應水平呈正比。

本文研究表明，中國股市投資者與歐美市場中的投資者之間在認知偏向方面存在著系統性的差異，這是中國股市相對“低迷”(相對于美國股市)的理論解釋；在當前我國經濟、社會轉型期，這種差異尤為突出。此時，歐美經典金融理論乃至行為金融的相關理論并不全部符合中國市場的現實，若繼續機械性地照搬上述理論的一些成果，不僅難以起到正本清源的作用，甚至可能南轅北轍。在這一背景下，本文基于投資者認知偏向對股票收益反轉效應展開研究，無論是對投資者還是對監管部門都具有前瞻性意義。其具體包括：第一，對于投資者來說，在了解自謙歸因偏向的前提下，可利用反轉效應趨勢進行相應操作，更合理地配置資產和規避風險。第二，對于監管部門來說，相關研究表明，在估計資產價值的過程中，當信息不清晰、稀缺或傳遞緩慢時，人們更容易受到各種認知偏向的影響，從而也愈發容易引發過度反應及后續的反向修正(Hirshleifer，2001)。例如，2008 年1 月以來，市場先后經歷大幅漲跌，由于投資者處理信息的能力受到自身認知偏向的限制，無法合理估計上市公司股價與政策信息影響，以至即便有績優公司公布了增長業績，也難以換來股價的大幅提升。作為監管部門，應加強對市場信息環境的治理，規范和限制金融中介機構對市場信息的解讀與過度“加工”，規范和監管其發布與傳播途徑；同時，更應充分認識到投資者行為規律與股市運行特征間的關系，注重對投資者自謙歸因等認知偏向的因勢利導，加強對政策信息的解析力度與及時性，提高上市公司披露信息的透明度，從而助推市場走勢更加平穩，提高市場效率。