員工持股計劃減持“貓膩”新論：“利益共享”抑或“管理層自利”？

董珊珊　杜威

內容提要：員工持股計劃是企業借助利益共享長效機制改善公司治理結構的重要手段，但實操層面不乏高管參與情形下的“另類減持”、盈余管理等現象。作為企業利益主體和內部信息人，高管參與員工持股計劃與事后的異質性減持行為間是否存在“貓膩”？本文以員工持股減持擇時的異質性為切入點，基于管理層自利行為視角深度剖析員工持股計劃完成后減持行為的動機和市場反應。研究發現，向利益相關者傳遞正面信號是我國上市公司實施員工持股計劃的重要動機;異質性擇時會影響減持后的市場反應，且高管異質性特征會體現在減持的擇時行為之中，員工持股計劃減持的“貓膩”存在，即高管自利行為是員工持股計劃減持擇時的重要動機，并且“解鎖立減”往往是內部人的短期套利行為，而“長期持有后減持”是內部人的“高位套現”行為。

關鍵詞：ESOP;股票減持;利益共享;管理層自利

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2021）01-0088-08

作者簡介：董珊珊（1986-），女，陜西漢中人，中山大學管理學院博士后，經濟學博士，研究方向：公司治理;杜威（1988-），男，山東棗莊人，深圳市創新投資集團有限公司，清華大學經濟與管理學院博士后，管理學博士，研究方向：公司治理。

一、引言

員工持股計劃（Employee Stock Ownership Plan， 以下簡稱為ESOP）是一種特殊的報酬計劃，指為了吸引、挽留和激勵公司核心員工，通過讓員工持有股票，形成員工享有剩余索取權的利益分享與風險共擔長效機制，其核心要義在于通過緩和勞資關系完善公司治理結構，提升企業經營績效。作為長效利益共享機制，ESOP的公司治理效應在西方資本市場得到驗證。ESOP通過“利益綁定”，能夠提升員工歸屬感和忠誠度[1]，增強員工“主人翁”意識[2]，從而促使員工加倍努力工作[3]，強化員工團隊協作能力與監督意識[4]，最終實現員工與管理層共同分享企業成長紅利的目的。

在我國，ESOP屬于舶來品，最早可追溯到20世紀80年代，但因復雜性和監管滯后性被屢次叫停，直到2014年證監會出臺《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》（以下簡稱“《指導意見》”），首次正式規范我國上市公司ESOP，標志ESOP真正在我國資本市場的落地應用。有研究指出，ESOP已逐漸成為我國國有企業改革的重要措施[5]。據Wind統計，截至2020年3月31日①，累計667家A股上市公司成功實施906次ESOP。鑒于國內外資本市場的諸多差異性[6]，實操層面，國內ESOP的實施效果與其理論恰恰相反，上市公司ESOP良莠不齊，市場中不乏ESOP后因基本面較差、負面新聞、涉嫌違法違規等致使股價暴跌的案例，甚至出現盲目發行ESOP反而將企業拖入泥潭的負面案例。

再者，有研究發現ESOP減持行為進一步弱化了我國ESOP的利益共享長效機制的效果。據Wind統計，截至2020年3月31日，共計345個公司已實施的ESOP有減持行為②，占所有已實施完成總數38%。有數據可查的846例ESOP平均盈利8.78%，共計253例（占比28.72%）虧損區間為-20%～-60%，這與ESOP利益共享的初衷相悖。雖然，高管認購ESOP會因股權結構的變化發揮公司治理效應[7]，但這也是長期的復雜過程，難免會誘發高管短視行為，如利潤調節[8]、謀求私利、盈余管理[9]等。在自利動機驅動下，大股東甚至將ESOP作為減持工具，以此對沖減持可能帶來的公司股價短期大幅波動。由此可見，ESOP實施中可能潛藏著管理層的自利行為。

誠然，ESOP并未發揮其公司治理作用可能與其實施時間、產權保護程度、信息透明度以及國內資本市場不成熟[10]等因素有關。然而，上述研究大多集中在員工持股計劃的激勵效應，都忽略了減持行為背后的核心原因——管理層自利行為的異質性特質。深入挖掘管理層異質性特質，對于完善ESOP相關的研究具有重要價值。第一，ESOP以普通員工為主，而管理層參與的ESOP方案中，高管出于短視行為，裹挾一己私利[11]的案例屢有發生;第二，管理層作為企業內部人，利用自身信息不對稱的優勢，極有可能通過擇機減持或有選擇性地減持[12]，以期實現自身利益最大化。

因此，對于ESOP減持行為研究，需要更深層次地挖掘參與者的異質性特征。本文從ESOP減持行為擇時的異質性特征視角出發，以管理層自利視角深入剖析上市公司ESOP減持行為的動機和市場效應，并結合當前經濟環境從發揮ESOP利益共享長效機制和杜絕管理層自利行為角度，為監管部門政策制定提出政策建議。

二、研究假設和模型設計

（一）理論基礎

現有ESOP的研究主要從企業績效和資本市場反應兩個維度分析其激勵效應。

第一，企業績效。研究發現，實施ESOP的公司經營績效（如人均產出、生產率）更高，并且該效應在ESOP程度越高效果更加明顯。但ESOP也并不全是正向激勵效果，員工參與比重過高會誘發“搭便車”現象，尤其是在防止惡意收購、管理層防御動機的驅使下，ESOP很難發揮提升經營效率作用，甚至產生負面反應[13]。與此相對地，當ESOP的實施能有效避免“搭便車”的情況下，其激勵效應相對顯著，且在員工規模小、成長性高、ESOP規模小等情形下激勵效果更加顯著。

第二，市場反應。ESOP可以吸引和留住核心人才，增強創新能力并改善信息披露質量，提高企業生產力和經營業績，引起積極的市場反應，尤其是正向公告日效應[14]，且該效應在國有屬性、員工自有資金、定向增發模式以及員工受教育水平越高的樣本組，其效果更顯著，但這種效應的持續時間通常較短。

（二）研究假設和模型設計

1.利益共享

有關ESOP動機的研究集中在防止惡意收購、成長性、融資約束[15]和股權制衡等方面。當ESOP的實施為企業帶來現金流入成本低于外部融資的成本時，有助于擴大外部投資[16]、降低財務風險、促進企業創新。

在信息化趨勢下，人力資本對企業的發展至關重要。如何吸引和挽留人才已成為ESOP的重要動機。企業核心員工的忠誠度是企業競爭力的關鍵影響因素之一，但ESOP的主要受益對象是核心員工。因此，核心員工的積極性和實際參與是ESOP發揮效應的前提之一，其自愿參與、購買ESOP暗含與公司大股東和管理層“站隊”，形成“員工-高管-股東”利益共同體[17]。這有助于緩解兩類委托代理問題，改善公司治理結構。

工資是員工激勵的重要方式之一，員工的工資議價能力會影響企業發布ESOP的動機。較高的議價能力有助于利益共享機制的發揮，而較低的議價能力情形下企業往往缺乏發布ESOP的動機，甚至會壓低員工勞動報酬。對核心員工而言，較高的專業技能會加大監管難度和代理成本，因而以利益共享長效機制為目標的ESOP具備“金手銬”功能，有助于發揮激勵和監督作用 。由此提出如下假設：

假設1：向利益相關者傳遞正面信號，增強員工信心和歸屬感是ESOP的重要動機。

在現有研究基礎上，本文構建模型一，以驗證研究假設1。

模型一：

2.減持“貓膩”

目前，有關我國上市公司ESOP減持的動機和影響的研究相對較少，但裹挾自利動機的大股東的確會致使其借ESOP減持套現，引發公司股價大幅波動。管理層的自利行為會充分利用自身信息優勢進行盈余管理[18]、通過與機構合謀等手段擇時減持。戴路和林黛西（2018）發現高管認購前后均存在盈余管理行為，高管的尋租動機不僅體現在ESOP前擠占普通員工機會，而且ESOP后可能會借以業績操對長期價值造成不利損害。

雖然，ESOP有利于強化員工“主人翁”意識、降低信息不對稱程度，從而解決“內部人控制”問題，減少高管自利行為，并且高管參與ESOP會降低因股權分散帶來的代理成本。但是，ESOP并不總能有效提升員工積極性，且ESOP的公司治理效應也是長期復雜過程，難以避免ESOP運作中誘發高管的短視行為，如利潤調節、謀求私利、盈余管理。

從高管自利角度來看，既然低門檻的ESOP是高管增持的便捷通道，那么高管利益的獲取是否通過ESOP減持體現？若肯定的話，作為企業內部人，高管認購程度是否又會加劇ESOP減持對企業價值的影響？基于此，本文提出以下研究假設：

假設2：ESOP減持行為具有擇時特征，“解鎖速減”、“該減不減”以及“長期持有后減持”等行為差異與內部人的自利行為有關，并且高管認購ESOP程度會增強異質性減持行為的效應。

研究表明，ESOP是企業市值管理的手段，那么ESOP解鎖后，自利行為驅動下的異質性減持行為必然會體現在上市公司資本市場表現上。本文構建模型二用于驗證研究假設2并借助ESOP減持數據實證研究ESOP減持的“貓膩”。

在模型二中，主要解釋變量包括ESOP實施完成后短期或長期內是否發生減持虛擬變量（RH）以及高管認購ESOP的比重（ESR）。參考沈紅波等（2018）[19]對ESOP公告日效應短期和長期CAR的劃分，結合本文RH變量為給定期限是否發生減持行為的特征，本文將解鎖公告日后6個月內的減持行為標識為解鎖短期內便解鎖（簡稱“解鎖立減”），將解鎖公告日后6個月以上的減持行為標識為解鎖后長期持有后減持（簡稱“長期持有后減持”），以度量ESOP減持行為擇時的異質性。為避免模型誤設定，模型中包含是否強制平倉（FI）、ESOP存續期（Duration）、ESOP實施完成時間（Period）等ESOP屬性控制變量[20]，以及高管薪酬（EC）以及研發投入總額占營業收入比例（R&D），而且包含了公司績效（Perf）、公司規模（Size）、年齡（Age）、資產負債率（Lev.）、企業性質（SOE）、控股股東持股比例（CSR）、企業市場地位（PCM）、年份（Year）等控制變量。

三、實證分析

（一）樣本選擇

本文以2011—2019年全部A股上市公司作為初始樣本，參照現有文獻，樣本篩選規則為：（1）剔除金融業;（2）剔除ST、ST*等非正常交易狀態樣本;（3）剔除交叉上市樣本;（4）為避免極端值的影響，本文使用Winsorize對所有連續變量進行1%和99%分位點縮尾處理;（5）剔除數據缺失的觀測值。經篩選，本文最終得到906個公司的12199個觀測值。ESOP樣本數據整合自Wind、iFind和巨潮資訊網，財務數據來源Wind數據庫，數據分析軟件為SAS。

（二）基本描述性統計

表2為模型主要變量的基本描述性統計，包括均值、標準差、最小值、最大值以及觀測數。經相關性分析，所有解釋變量相關系數均小于0.5，模型不存在多重共線性。

（三）實證結果分析

1.ESOP動機：利益共享

表3報告了Logit模型估計結果，其中流動性分別采取CR和QR兩種計算方式進行檢驗。結果顯示，營業收入復合增長率（CGR_rev.）和總資產收益率（ROA）的系數均顯著為正。這表明，上市公司通過ESOP傳遞成長性和盈利能力的積極信號，彰顯成長性和盈利能力是上市公司發布ESOP的重要動機。行業競爭度（DCI）系數顯著為負，表明行業競爭越激烈企業通過ESOP鎖定核心骨干員工的動機越強。流動性（Liquidity）系數顯著為負，表明當實施ESOP為企業帶來現金流入成本低于外部融資成本時，有助于企業擴大外部投資、降低財務風險，這驗證了企業融資約束也是ESOP的動機。

企業核心員工占比（NR）和研發人員數量（N_RD）代理變量均顯著為正，這表明作為企業重要的人力資源，留住核心員工是ESOP動機的顯著影響因素。此外，非職工福利費占應付職工薪酬的比重（R_Wage）的系數顯著為正，這似乎與激勵保健理論主張的僅激勵因素提升員工積極性（Herzberg， 2011）存在矛盾。雖然，員工薪酬的持續改善是企業利益共享長效機制的核心因素之一，但研究樣本中93.61%的ESOP資金來源涉及職工薪酬（員工實際到手的工資、獎金、津貼和補貼等非福利收入），即上市公司員工個人努力和對企業價值的直觀體現——非福利薪酬。因此，非福利因素對ESOP動機具有顯著的正向影響。

綜上，實證結果顯示，向利益相關者傳遞正面信號、挽留核心員工、增強員工信心和歸屬感是我國上市公司ESOP的重要動機。此外，結果還顯示，民營企業實施ESOP的動機更強，旨在通過員工持股平衡核心員工努力與報酬關系從而挽留核心骨干員工。

2.ESOP減持貓膩：高管自利

模型二估計結果見表4，減持行為發生在解鎖期半年內（即RH統計區間分別為[0，0.25）、[0.25，0.5），簡稱“解鎖速減”），RH系數顯著為正，但減持行為發生在股份解鎖期半年以后（即RH統計區間分別為[0.5，1）、[1，1.5）、[1.5，-），簡稱“長期持有后減持”）RH系數則顯著為負，即“解鎖立減”和“長期持有后減持”行為預示的未來業績方向相反。

初步來看，相比于股份解鎖后的“可減不減”情形，“解鎖立減”預示著下一年業績較好，但“長期持有后減持”的公司下一年業績較差。這是否意味著“解鎖立減”的動機ESOP謀求短期福利，但“長期持有后減持”則意味著ESOP參與者具有內部信息，他們選擇在企業業績變差的前期進行減持？然而，作為參與ESOP的關鍵人員，高管認購比重（ESR）的系數在所有檢驗模型中一致為負，并且在“長期持有后減持”期獲得統計支持，這表明高管作為企業的內部人，具有比外部股東更多的內部信息，該效果在“長期持有后減持”期更為明顯。這初步為高管作為內部人借助ESOP通道“高位減持”的自利行為提供了證據。

ESOP減持（RH）與高管認購比重（ESR）的交叉項系數符號在“解鎖立減”期顯著為負，但在“長期持有后減持”期顯著為正。即，高管認購程度對ESOP減持行為的影響具有調節效應，并體現為負反饋效應。具體為，“解鎖立減”期，高管認購ESOP程度會減弱ESOP“解鎖立減”對業績的正向預期，即高管參與ESOP程度越高，ESOP減持行為蘊含的內部信息越多，這揭示了高管因未來業績不好而“解鎖立減”的短期套利行為;在“長期持有后減持”中，高管認購ESOP程度會減弱ESOP“長期持有后減持”對業績的負向預期，即高管參與ESOP程度越高，ESOP減持行為蘊含的內部信息越多，這揭示了ESOP股份解鎖后超過半年及以上的長期持有行為若以利益共享長效機制為目的應“長期持有后不該減持”，但實際“長期持有后減持”的行為正是未來業績向好內部信息表征，即預先減持。此外，隨著解鎖至減持時間的增大，高管認購ESOP程度對“長期持有后減持”的調節效應越強，特別是當解鎖至減持時間大于一年半的情形下，高管認購ESOP程度的調節系數絕對值（0.023）大于“解鎖立減”情形下的系數絕對值（0.020和0.014）。

此外，從ESOP減持與高管認購比重對未來業績的總效應③來看，ESOP減持總效應分別為-0.226、-0.094、0.000、0.309、0.134，高管認購比重的總效應分別為-0.022、-0.015、0.000、0.004、0.016。發現，短期內（ESOP解鎖3月、6月內）減持與高管認購強度對未來業績的影響都為負，但長期（ESOP解鎖半年后）減持與高管認購強度R對未來業績的影響開始由負轉正。這驗證了本文的研究假設2，即高管自利行為是ESOP減持擇時特征的重要動機，并且高管參與ESOP的程度對異質性減持行為動機具有正反饋效應。

上述結論成為進一步驗證國內上市公司兩類代理沖突普遍存在的直接證據。此外，ESOP實施周期越長預示著企業內部協調難度越大，ESOP的成功實施和減持背后的目的性更強，ESOP實施完成時間（Period）的系數均顯著為負，這間接支撐了本文ESOP異質性減持行為所暗含的擇時特征。

3.“解鎖立減”VS“長期持有后減持”

研究表明，ESOP是企業市值管理的手段，ESOP解鎖后，自利行為驅動下的異質性減持行為可能會體現在上市公司資本市場表現上。那么，ESOP異質性減持后，若上市公司股票收益變化有規律可循，是否有助于強化ESOP異質性減持行為的“貓膩”？圖1和2分別為ESOP鎖定期和解鎖后（解鎖至減持前）ESOP全樣本（ESOP）、減持樣本（RH）和未發生減持樣本（RH0）組合CAR的走勢圖（市場收益為同期滬深300指數收益率）。

圖1顯示，鎖定期滿1年（約252個工作日）后三組樣本CAR均下降，這是因為減持樣本中鎖定期為1年的樣本占91.78%，初步表明鎖定期滿的短期套利行為顯著。鎖定期滿1年前后RH組和RH0組的CAR出現倒置，體現為：第一，鎖定期滿1年前RH組和RH0組的CAR均呈遞增態勢;第二，鎖定期滿1年前RH組的CAR高于RH0組，且解鎖期滿前，RH組短期股價拉升效應明顯大于RH0組;第二，鎖定期滿1年后RH0組的CAR高于RH組，且RH0組的CAR呈上升態勢但RH組的CAR呈下降態勢。這不僅從側面驗證了“解鎖立減”的短期套利行為（即上市公司存在解鎖前市值管理實現解鎖后套現的嫌疑），而且也為“長期持有后減持”實現“高位套現”提供了間接證據（即ESOP長期持有減持的樣本在解鎖期滿前的收益較低，因為并未出現“解鎖速減”行為）。

圖2顯示，從股份解鎖日至減持日期間，ESOP減持行為對公司股價的影響的確具有異質性特征。第一，除解鎖后持有1年半及以上的減持組（[1.5，-））外，其他組減持前CAR波動明顯加大;第二，臨近減持行為發生點，解鎖后3個月內減持組（[0，0.25））股價短期拉升且明顯下挫的特征顯著，即解鎖3個月內的快速減持行為對股價的負面影響較大;第二，相比于持有期相對較長的減持組，解鎖后3個月內（[0，0.25））、6個月內減持組（[0.25，0.5））的CAR顯著較低，這表明，臨近“解鎖速減”行為實際發生點公司股價下挫特征顯著，但未“解鎖速減”的樣本短期內CAR逐漸遞增的走勢相對平穩;第三，除解鎖后持有1年半及以上的減持樣本（[1.5，-））外，解鎖后3個月以上的所有組（[0.25，0.5）、[0.5，1）、[0.5，1））減持前一個交易日均出現明顯拉升效應;第四，相比與解鎖后6個月至1年減持組，1年至1年半減持組在減持前3個月內CAR程顯著上升態勢;第五，解鎖后持有1年半及以上減持組（[1.5，-））呈相對穩定上升態勢，且持有期超過2年后的CAR顯著高于所有持有期限較短的減持組。

這表明，一方面，ESOP異質性減持行為的確會體現在股票價格上，并且臨近減持發生時點股價異常波動顯著，表明異質性減持行為對上市公司股價的影響存在差異;另一方面，驗證ESOP解鎖前市值管理套現行為，間接驗證“解鎖速減”短期套利行為，并且“長期持有后減持”組CAR逐漸上升的態勢也間接驗證已長期持有“不該減持”的“長期持有后減持”是一種“高位套現”行為。

結合模型二的實證結果，本文認為，ESOP減持的確存在“貓膩”，與管理層的自利行為息息相關，并且減持動機具有顯著的異質性特征。

四、結論和政策建議

本文從ESOP減持行為擇時的異質性特征視角出發，以管理層自利視角深入剖析上市公司ESOP減持行為的動機和市場效應，研究發現：第一，向利益相關者傳遞正面信號，增強員工信心和歸屬感是ESOP的重要動機;第二，我國ESOP減持存在“貓膩”，即高管自利行為是ESOP減持擇時特征的重要動機，體現為“解鎖立減”往往是內部人的短期套利行為而“長期持有后減持”是內部人的“高位套現”;第三，ESOP異質性減持“貓膩”會體現在減持后股票價格上。

研究結論對我國員工持股計劃實踐具有重要借鑒意義：第一，ESOP鎖定期的存在使得管理層自利行為“有機可乘”，為避免高管套利損害ESOP利益共享長效機制的效應，監管部門應靈活采取周期性和具有差異化的非周期性階段解鎖等手段有效防范管理層的套利行為;第二，ESOP減持行為的異質性特征會體現在股價上，會加劇股票價格波動，為穩定市場波動、加強資本市場風險管理，監管部門對ESOP減持行為不能一刀切，應重視ESOP減持行為動機和市場效應的甄別和有效管理;第三，從資本市場表現上看，相比于ESOP減持行為，未減持的情形在臨近解鎖期股價波動明顯較低，從普通員工參與ESOP享受公司成長紅利的角度來看，監管部門應加強上市公司ESOP減持信息披露，并倡導上市公司長期持有以發揮ESOP利益共享長效機制。

總而言之，監管部門應立足ESOP利益共享長效機制，健全ESOP制度、保障信息披露環境、構建科學合理的績效評價體系，從而發揮ESOP利益共享的長效機制，使ESOP制度成為我國公司治理機制的有效組成部分，有效杜絕和防范管理層的自利行為，促進資本市場健康發展。

注釋：

① 本文整合了Wind和IfinD員工持股計劃數據，并結合巨潮資訊網可查員工持股計劃方案材料對樣本數據進行核對、修訂。

② 樣本匯總了郝昕（2019）列出的強制平倉樣本。

③ RH總效應=RH的系數+RH*ESR系數*27.234（ESR均值），ESR總效應=ESR系數+ RH*ESR系數，其中考慮到RH*ESR系數大小對總效應的影響較大，本文計算總效應時使用保留4位小數的系數值。

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Abstract：Employee stock ownership plan （ESOP） is an important means for enterprises to improve corporate governance structure with the help of long-term mechanism of benefit sharing. However， in practice， there are many phenomena such as “alternative reduction” and earnings management in the case of executives′ participation.As the main body of corporate interests and internal informants， is there any “tricky” relationship between executives′ participation in ESOP and their subsequent heterogeneous reduction？Based on the heterogeneity of timing of ESOP reduction， this paper analyzes the motivation and market reaction of ESOP reduction from the perspective of management self-interest behavior.It is found that positive signal to stakeholders is an important motivation for Chinese listed companies to implement ESOP;heterogeneity timing will affect the market reaction after the reduction， and the heterogeneity characteristics of executives will be reflected in the timing behavior of the reduction. The “trick” of the reduction of ESOP exists， that is， the self-interest behavior of executives is an important motivation for the reduction of ESOP， and “unlocking and reducing” is often the short-term arbitrage behavior of insiders， while “reducing after long-term holding” is the main motivation of insiders “high level cash out” behavior.

Key words：ESOP; stock reduction; benefit sharing; management self-interest

（責任編輯：趙春江）