定增保底抽屜協議又惹禍

熊錦秋

3月10日，泛海控股發布公告稱，其孫公司民生投資與“科力遠集團”于2017年就認購科力遠非公開發行股票簽訂協議（科力遠集團為科力遠控股股東），因科力遠集團未按約定支付合同款項，民生投資于2021年2月向北京第二中院提起訴訟，要求科力遠集團支付本金、利息、違約金共計約9731萬元。這可能又是一起定增保底收益翻車案。

2017年11月科力遠實施定增方案，每股發行價9.54元，發行7861.64萬股，其中民生投資斥資1.5億元認購1572.33萬股，鎖定期12個月。但定增之后，科力遠股價一路下跌到目前的4元左右，2020年三季報顯示，民生投資所持科力遠股票依然一股未拋，出現較大賬面損失。

之所以民生投資起訴科力遠集團討要本息，根據中國裁判文書網信息，2017年民生投資參與科力遠定增時，與“科力遠集團”簽訂協議，約定科力遠集團承諾民生投資實際出資金額的年化收益率不低于9%，否則承諾補足差額。這個兜底協議也就是平常所稱的定增抽屜協議，私下雙方認可、但不公開。現在民生投資參與定增不僅沒有盈利、本金也面臨巨大損失，雖然此前科力遠集團支付了部分利息，但連本帶息遠未達到定增時約定收益。

對于定增保底收益的抽屜協議是否有效，一直是法律界人士討論的一個熱點問題，各方觀點不一，筆者傾向于應認為無效，理由如下：

首先，抽屜協議可能破壞同股同權的基本原則。《公司法》第一百二十六條規定，“同次發行的同種類股票，每股的發行條件和價格應當相同。”上市公司定增，參與認購對象可能有多個，由于保底收益抽屜協議只是雙方互知、第三方并不知道，可能同次發行股票背后隱含的發行條件并不一樣，比如有的給予年化9%保底收益、有的可能給10%、有的不給保底。

其次，可能違反公司股東風險共擔原則。按照《公司法》，每一股份背后承擔著相同風險，股東利益共享、風險共擔，由此才能保證股東團結一心、同舟共濟。上市公司控股股東等為定增股東承諾保底收益，如果未來股價下跌、觸發協議條款，定增股票其實淪為債券、而非股票，這背離股東風險共擔原則;如果投資者真想通過購買股票獲得比較固定收益、完全可以購買優先股，約定固定收益的普通股并不存在。

其三，可能違反信息公開原則。《證券法》規定證券發行、交易必須遵循“公開、公平、公正”原則，“公開”即信息公開，信息公開原則要求信息應及時、完整、真實、準確披露，不得有所隱瞞。定增抽屜協議隱秘而不見光，讓其他中小投資者蒙在鼓里，假若中小投資者知道定增發行價格是因為有保底收益在支撐，很可能市場估值水平就會有大的變化。

其四，可能違反規章規則和公共利益。2020年《上市公司非公開發行股票實施細則》第二十九條規定，上市公司及其控股股東、實控人、主要股東不得向發行對象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或通過利益相關方向發行對象提供財務資助或者補償;定增抽屜協議明顯違反此條。另外，定增對象由于有抽屜協議保底收益的保障，或許不會關注上市公司股票的真實投資價值，由此可能造成逆向選擇，一些資質平庸甚至垃圾上市公司、由于有抽屜協議保底，定增股票就比較容易發行出去、發行價格也較高，相反一些資質稍好的公司反而不受市場待見、發行價格等方面并不顯優勢，這直接破壞股市的優勝劣汰、優化資源配置功能。

其五，將抽屜協議認定為無效有先例。2019年《全國法院民商事審判工作會議紀要》第九十二條規定，資管產品保底或者剛兌條款以“抽屜協議”或者其他方式約定，均應認定無效。定增股票雖與資管產品有所區別，然而兩者抽屜協議保底條款的性質應是一樣的。

綜上，由于《合同法》第五十二條規定，損害社會公共利益的合同無效，定增抽屜協議理應認定為無效。當然，根據《合同法》，合同無效或被撤銷后，雙方都有過錯的，應當各自承擔相應的責任;上市公司控股股東為定增提供保底，本身也是錯誤的，即使定增抽屜協議無效，也應承擔一定責任。假若抽屜協議認定無效，這將有效遏制定增潛規則濫行，引導定增市場重回健康發展軌道。